本文来自微信公众号：混沌君（ID：Chaoseyes），作者：混沌君，原文标题：《股债双杀！当美债也不能避险时会发生什么？【深度解读】》，题图来自视觉中国

上周全球股市大跌，A股表现“可圈可点”，不仅在暴跌中表现更加英勇，在反弹中依然唯唯诺诺。这与A股的资金构成脱不开关系，散户是市场情绪的功放，在乐观环境下盲目自信，在悲观环境中提前绝望。相比机构占比高达95%的美股，散户为主的A股市场对任何悲观情绪都超前反映也就不奇怪了。今天我们不说方法论，专门讲讲最近全球股市的大跌，以及市场上的主流观点，帮助大家更加客观理性的看待市场上的各种消息。

近期自媒体的分析我大概总结了一下，主要观察是：美国十年期国债利率拉升，全球股债双杀，石油、铜等大宗商品价格上涨，主要归因为下述几点，后文我将对每一个观点进行分析。

1. 预期美国在长期QE后要加息，回收流动性，债市大跌。

   
   

2. 预期美国长期通胀，所以抛售固定收益金融产品（美国国债是最大的固收市场），债市大跌。

   
   

3. 预期美国经济复苏，所以长期收益率要上升，债市大跌。

   
   

4. 美国空袭叙利亚，预期全球性战争风险上升，资金避险需求上升，买入无风险资产意愿加强，股市大跌。

   
   

5. 股市大跌引发A股基金连续赎回，坤坤子饭圈破防，发生踩踏，A股继续大跌。

   
   

理解债券市场和股债双杀

在这里先简单解释一下“债券市场”和“股债双杀”。

有金融基础的朋友应该知道，债券作为固定收益产品，发行后利息是固定的，比如票面价值100元、5%利息的10年期债券在信用主体不违约的情况下，可以获得连续10年、每年5元的利息收入，并在第10年收回100元本金。

然而，并不是所有人都会一直持有到期，大部分人会在持有过程中提前变现，卖给其他需要的朋友，所以债券形成了非常庞大的二级市场（远大于股市），其中最大的债券市场就是美国国债市场，并以十年期流动性最高，所以通常用十年期美债利率来代表市场平均预期回报率。

在二级市场中，债券并不按其票面价格交易，而是由市场中的买卖双方决定。所以上面举例的100元债券，可能出现市场价格高于或低于票面价格的情况，当市场中替代产品的利率下降时（比如新发行的10年期债券），相同风险下能支付5%利息的债券就变得稀缺，二级市场投资者就会为其付出更高的价格（>100元），同时这个价格也会作为新债券发行定价的参考，最终达到供求平衡，可见债券产品的价格与当前收益率呈负相关。

所以，债市大跌可以认为是替代产品的预期收益率（或者市场预期的平均收益率）上升导致。对于任何债券来说，最大的替代品就是美国国债，由于美国的综合国力全球第一，美债一般被当作无风险的固定收益产品，其他的债券类产品会根据其相对于美债的风险进行定价。比如10年期美债的利率是5%，一家美股上市公司想以4%的利率发行债券显然是不可能的，因为它的风险不可能比美国还低，于是它就需要提高利率才能吸引到投资者。

而当美债利率下降到2%甚至是1%时，这家公司的4%的债券便会变得有吸引力，或者可以按更低的利率向银行贷款，这样一来，企业的融资成本就下降了。

公司获得低成本资金后发展加速，股市预期到未来企业的收益，其股价也就自然上升了。所以自2009年次贷危机以来，美国的量化宽松政策通过将短期利率降到接近0的水平给经济大量输血，才出现了美股的10年牛市。

反之，如果美债利率上升，企业融资就会变得困难，不得不放慢发展速度、节约开支、甚至是变卖资产来保证现金流转，所以股价就会下跌。

好了，铺垫了那么多，我们现在来说“股债双杀”。在短期经济稳定时（市场平均预期收益率稳定），资金在股市和债市这两个最大的资本市场间互相流动，投资者的平均收益也会此消彼长，所以股市涨则债市跌（利率升），股市跌则债市涨（利率降）。

然而，这种资金平衡在一种情况下会被打破，即在市场中突然出现偏离现状的一致预期。比如市场一致认为某个因素将导致美债利率持续上升（注意是“持续”，而不是由于资金平衡流动导致的短期波动），并会按上一段的逻辑传导到实体经济。

投资者通过在市场上卖出债券的方式提前兑现了这种预期时，他们便不会将卖出获得的资金再买入股市，而选择持币观望或买入逆周期资产来保全本金。其他的股市投资者预见到这样的变化，于是也卖出股票提前离场，形成股市的踩踏，出现双跌的局面，最终形成恶性循环，持续下跌直至压力完全释放。可见，“股债双杀”是一种经济周期现象，不是每次股市债市都跌了就是“股债双杀”，这样就刻舟求剑、本末倒置了。

股债双杀逻辑是否适用当下市场情况？

好了，理解了上述逻辑，我们通过因果论来简单分析一下，目前股债双跌的局面是否会持续，并演化成真正的股债双杀。

根据上文讨论，我认为判断的核心是当前状况下是否形成了突然偏离现状的一致预期，是否出现某个因素会导致美债利率的持续上升，以及这样的变化是否导致实体经济融资困难从而使股市基本面恶化。

1. 预期美国在长期QE后要加息，回收流动性，债市大跌。

分析：查了一下目前的Fed Fund Rate, 仍然保持在0~0.25%的水平，说明至少到目前，加息的预期并没有兑现。其实美国长期QE后，加息的预期一直都存在，并不是最近才出现的，然而加息对经济和金融市场的影响也在广泛讨论中。拜登和美联储比任何人都清楚，持续加息意味着戳破QE以来的资产泡沫。所以为什么要在美国疫情危急，经济受挫的时候持续加息，这个逻辑我实在不能理解。另外，阴谋论的说法认为美国会突然大幅加息从全球收回流动性，但这样的美元回流应该导致美债和美股大涨才对，和现在的市场状况显然不一致。

2. 预期美国长期通胀，所以抛售固定收益金融产品，债市大跌。

分析：债券（除了TIPS）是固定收益产品，当货币购买力下降时，投资者会切换到股票或者大宗商品等可以对抗通胀的投资标的中，所以抛售美债。但我们仔细想想，通胀预期一般发生在经济过热或经济崩溃国家信用破产时，前者显然不符合当下的经济现状，股市是很好的对抗通胀产品，如果预期长期通胀，美股应该上涨才对；而后者显然更符合现在股市大跌而大宗商品大涨的现状，国家经济崩溃，企业首当其冲，所以股市大跌，而用本国货币定价的国际大宗商品明显反映出货币背后的主权信用危机，从而价格大涨（参照当年的欧债危机）。这听上去非常合理，但唯一不合理的是这个国家是“美国”，因为如果美国信用破产，那问题就大了。

3. 预期美国经济复苏，所以长期收益率要上升，债市大跌。

分析：如果把美国当作是一家公司，那么合理的美债收益率应该接近于美国GDP的实际增长，即公司创造价值的能力。市场预期美国疫情见底，经济逐渐复苏，未来只会更好不会更差，则可以合理的认为美国不需要货币政策的刺激，实体经济也能产生足够的收益，所以利率上升。然而，国家经济复苏的微观体现正是企业业绩的回升，资金应该流向股市才对，显然不符合股债双杀的条件。

4. 美国空袭叙利亚，预期全球性战争风险上升，资金避险需求上升，买入无风险资产意愿加强，股市大跌。

分析：美国继续在中东挑起战争，确实会导致市场情绪的担忧，最主要大宗商品原油的价格更加敏感，所以原油大涨带动其他大宗商品的上涨。战争风险的上升导致市场进一步担忧资本或贸易流通受阻（封锁、制裁），从而影响全球贸易，资金从股市撤离，回归避险资产，而最大的避险资产正是美债，所以美债应该大涨而不应该下跌，也不符合逻辑。

根据上述1~4的分析，我认为美联储持续加息、长期通胀、经济复苏作为突发性预期，在目前的经济状况下无法达成市场的一致判断，或不能作为持续性股债双杀的必要条件；而局部战争作为短期因素对股市债市的影响有限，毕竟美国不打仗的时候才是少数。

全球资产分化，美债需要重新定价

所以我的判断是，资金的避险意愿确实已经明显加强，而且全球性资产分化的序幕已然拉开，美国股债双杀确实有可能发生，但资产配置作为避险方式的需求却在加强，全球性股债双杀的可能性极低。

由于持续多年滥发货币和当下的经济低迷，以美国为首的西方发达国家金融霸权对全球的影响力已经不可同日而语，不断割韭菜之后，美债和美元的吸引力对已经开始下降。市场出现了对美债的重新定价就不意外了。换句话说就是“当美债也不能避险的时候，你该怎么办？”，游戏规则要变了。

我认为美债和美股在多年上涨后已经到达了货币效应的边界点，即对美国经济的向上预期已经到顶——对未来经济的回升已经完全通过货币方式提前透支：所以美元不再作为避险的唯一途径而仅是其中一种途径，美元长期贬值成为了真正的一致预期。

近年来流通不受限、不受货币政策影响的比特币大涨可以认为是美元贬值预期的直接体现，而人民币较美元的持续升值、外资不断流入中国，也是从资产配置上对冲美国风险的间接体现。从全球资产配置上看，在G0时代（没有单一超强国家能决定一切的世界），最终一切的金融还是要回归经济本源，即价值决定论，如中国等拥有极强的内生经济动力的国家会因此而受益，成为避险的替代资产。

如我前几篇文章所说，中国货币投放保守，货币政策空间充裕；股市的整体泡沫并不明显，局部确实有调整的空间；楼市自2018年起被严格控制，主要城市平均价格下降20%，在近3年的经济增长下，按货币购买力价格下降更多。如果把中国当成一家公司，这样高增长、高壁垒、低杠杆的标的难道不是避险的绝佳选择吗？所以，我认为A股近期的变化，情绪大于实质，短期震荡不可避免，但价格最终要回归价值。

5. 股市大跌引发A股基金连续赎回，坤坤子饭圈破防，发生踩踏，A股继续大跌。

分析：如开头所说，由于A股散户的功放效应，这条很合理。所以我想说：“老乡，莫慌！等过了两会再看！”。

* 本文仅代表作者个人观点，不构成任何投资建议。

本文来自微信公众号：混沌君（ID：Chaoseyes），作者：混沌君（北美金融硕士 / CFA持证人、五百强企业投资人、A股资深散户）