重估小米

2025年3月18日，小米集团（HK：01818）披露了2024年年度业绩——营收3659亿、同比增长35%；净利润235.8亿、同比增长34.9%；全年智能手机出货超1.68亿、同比增长30%；电动车交付13.7万辆、超额完成原定目标（10万辆）。

 

回顾那个著名的“赌约”：2019年小米、格力营收分别为1749亿和1981亿，“米格指数”为88%；2020年这个指数达104；2021年冲高到175；2023年回落到133（注：格力尚未披露2024年报）。

财报中，小米将原有的全部业务——智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务，打包为“手机X AIoT”，并将智能电动汽车等创新业务单独披露。

这样划分很容易让人联想起“新大陆”与“旧大陆”。但小米并非舍弃旧大陆，而是脚踏两个大陆。

 

“旧大陆”的“硬件标签”

 

1）营收结构

2024年，“手机xAIoT”（旧大陆） 营收3332亿、同比增长22.9%。

• 智能手机

 

小米智能手机销量没有突破2021年的纪录，但ASP（平均售价）略有提高：

2021年，智能手机营收2089亿元，出货1.9亿部、ASP为1098元；

 

2022年，智能手机营收降至1672亿元，出货1.5亿部、ASP为1111元；

 

2023年，智能手机营收降至1575亿元，出货1.46亿部、ASP小幅降至1082元；

 

2024年，智能手机营收回升到1918亿，出货1.69亿部。ASP提高到1138.2元，创历史新高。

根据Canalys数据，2024年小米手机出货量连续四年排名全球前三，市场份额为13.8%。

• IoT与生活消费产品

2021年，IoT业务营收850亿、同比增长26.1%；

 

2022年，IoT业务营收798亿、同比下降6.1%；

 

2023年，IoT业务营收801亿、同比增长0.4%；

 

2024年，IoT业务营收首次突破1000亿、同比增长30%；

• 互联网服务

2021年，互联网服务营收282亿、同比增长18.8%；

 

2022年，互联网服务营收283亿、同比增长0.4%；

 

2023年，互联网服务营收301亿、同比增长6.3%；

 

2024年，互联网服务营收341亿、同比增长13.3%；

智能手机是小米提供互联网服务和IoT产品销售的重要流量入口。随着手机销售，活跃用户“越攒越多”。2024年12月，全球MAUs(月活用户）突破7亿，同比增长9.5%。

 

2）毛利润结构

 

或许出乎许多人的意料，小米旗下最赚钱的业务不是智能手机而是互联网服务：

 

过往四年（2021年至2024年），智能手机毛利润总额为871亿，而互联网服务毛利润总额达897亿。

2024年，智能手机毛利润243亿、毛利润率12.6%，该业务贡献毛利润总额的33.9%；

IoT业务毛利润211亿、毛利润率20.3%，该业务贡献毛利润总额的29.5%；

互联网服务毛利润261亿、毛利润率76.6%，该业务贡献毛利润总额的36.6%。

2021年，小米手机毛利润率只有13.1%，2024年却突破了20%。销量过亿的大厂，毛利润率三年提高7.2个百分点，“高端化”成绩不俗。

3）顽固的“标签”

 

智能手机、IoT产品合计占营收的80%，因此小米被牢牢地贴上“硬件标签”。

 

硬件要从研发和供应链抓起，要投建生产设备、采购原材料、垫付生产成本、承担新款产品“扑街”风险。一两款硬件产品成功，不意味着推出十款、二十款都能成功，一次扑街就可能前功尽弃。所以投资人给硬件厂商的估值不高。

 

其实，小米IoT产品涵盖范围与京东商城的“3C、日用品”相似，例如充电宝、电饭煲、插座乃至拉杆箱……小米AioT平台接入设备（不包含手机、平板、笔记本电脑）超过9亿台，涉及260多个品类、6000多个型号，不可能像真正的硬件厂商那样从头到尾亲力亲为。

只要确认产品在设计、质量、兼容性方面达标就可以进入小米渠道销售。此外，优质供应商会获得投资（估计有数百家）。

 

另外，“小米有品”是标准的电商平台；小米线下门店数将在2024年内达到1.5万家，2025年将达2万家。凡此种种，为IoT业务的零售属性增添了佐证。

 

本质上，“IoT业务”是“定制电商”，似乎叫“小米严选”更贴切。

但“成见是座大山，任你怎么努力都休想搬动”。SU7成功上市前，小米估值长期徘徊于10倍～20倍PE。

 

“新大陆”还在建设

 

1）单车毛利润4.4万元

 

“智能电动汽车等创新业务”是小米的汽车板块，包括汽车研发、生产、售前/售后服务及配件销售。

 

2024年3月28日，小米发布了Xiaomi SU7系列。Q2、Q3、Q4，交付数分别为2.73万辆、3.98万辆、6.97万辆；三个季度共交付13.7万辆，据悉“欠交付”超过20万辆。

2024年Q2、Q3、Q4，单车毛利润分别为3.1万元/辆、3.7万元/辆、4.4万元/辆；毛利润率从Q2的15.4%一路上扬至20.4%。

 

2025年3月中旬，Xiaomi SU7 Ultra正式发布，定价不到53万，毛利润率未知。

 

2）举“重”若轻

 

小米的“神奇”之处在于——干着公认烧钱的造车，毛利润率、费用率居然没有被拖累。

 

2022年Q2、Q3、Q4，毛利润率约为17%；2023年Q2、Q3、Q4，毛利润率提高到21%以上；2024年Q2、Q3、Q4，毛利润率略微降到20%出头，与汽车业务非常接近。

 

2024年Q4，市场、行政、研发三项费用合计166亿，总费用率15.3%，较造车前的2023年Q4低2.3个百分点。

 

小米造车是“冷启动”，前期没有任何人才、技术、产能、渠道方面的积累。前两年没有收入只有巨额支出，仅研发开支就达数百亿。

小米2021年3月30日宣布进军智能电动车，但研发费用已于2020年悄然提高：2020-2024年，研发费用总额816亿、年均163亿，相当于每年比2019年多88.4亿（2019年研发费用为75亿）。5年间，小米一共多投442亿（参照2019年），大部分用于智能电动车研发。

 

尽管被汽车业务“拖后腿”，小米毛利润快速增长（毛利润率站稳20%以上），费用率得到较好控制。2024年，总费用率15%、较2023年下降1个百分点。

 

3）别急，还不到赚钱的时候

2025年，小米汽车交付目标为35万辆，假设单车毛利润提高到5万元/辆，毛利润总额不过175亿，可能连研发费用都赚不回来。但投资人看好的不是短期利润，而是小米展现出的能力。

 

造车是典型的重资产业务，需经历多次“融-建-营-退”的螺旋上升，才能达到年销数百万的规模（注：融指筹集资金，建指形成产能，营指高效的研发/生产，退指收回建厂投资）。

 

从苹果到华为，更别提阿里、百度，众多巨头都不敢“躬身入局”，怕的不是巨额研发投入，而是担心玩不转重资产。小米的举重若轻，令人刮目相看。

 

重估，搬动那座大山

 

美国互联网巨头业务全球化，中国企业想成为巨头必须杀入两个（最好两个以上）生态圈。

比如阿里的电商、金融、云计算、物流，腾讯的社交媒体、娱乐、金融，均非常强大；

百度曾与阿里、腾讯被并称为BAT，也是因为在搜索、视频领域都有建树；只是这两项业务天花板不算高；

京东、美团、拼多多、携程、网易业务范围看似宽广，其实主营业务都在一个生态圈里打转。比如京东商城、京东物流、京东健康、京东数科……

 

开始造车前，小米全部业务都在智能手机生态圈里。销售手机、IoT产品的首要目的是获得MIUI用户并提高粘性，进而提供高毛利润率的互联网服务。由于不够直观，多数投资人仍把小米视为“技术含量不高，品牌溢价有限”的硬件公司。

 

最近几年，智能手机出货量停滞不前，但随着MIUI用户越攒越多，小米业绩显著改善（若无汽车的拖累改善更显著）。

 

在电动车赛道获得成功，为小米打开了新疆界。可与阿里、腾讯并列，成为中国最顶尖的三家互联网科技企业——ATM。

与此同时，“旧大陆”上的那座大山也压不住了。因为苹果、华为连尝试一下都不敢的事儿，小米做成了！

 

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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