美特斯邦威、周成建和一代浙商的宿命

本文作者：郑作时，头图来自：IC photo

写在前面：

就总资产规模与市值的比值、品牌知名度、营业收入和管理者态度而言，2018年末的美特斯邦威，都是一个值得期待的困境反转公司投资标的。

但两年之后，市场用美特斯邦威的股价给出了结论：美特斯邦威的市值再度缩水一半，证明两年中周成建和美邦管理团队的努力是失败的；

美邦案例对于“困境反转公司”投资者的启示是：除非经过详尽调查，并有足够的商业经验，否则投资者不应轻易相信一家公司能走出困境。尤其是资产规模远大于市值，并且存在不止一个原生性问题的公司，因为困境反转的难度并不亚于白手起家的创业；

美邦案例的另一启示是，一宗再简单的生意，只要它已经做到覆盖全国范围的规模，也会变得足够复杂。

以美邦为例，虽然从表面上看，服装业是一个典型的制造业。但实际上，当一家公司在中国这样的大国做生意时，市场对于决策者的要求，绝不止于创始人周成建所说的“裁缝”角色。他所创造的“虚拟经营”商业模式，不仅要求决策者要有利益平衡的艺术，管理好客户、生态链和团队之间的关系，还要求决策者深切地洞察行业本质。以国内服装业而言，决策团队必须看到，卖服装，就是卖文化。

一个跨度两年的困境反转公司投资案例

2019年三四月间，包括光大证券、天风证券在内的多家券商发布研究报告，提醒投资者注意国内著名快时尚服装企业、深圳中小板上市公司美邦服饰当时发布的年报。

券商研究员们注意到，美邦服饰在其2018年年报中公布，该公司当年营收为76.77亿元，比2017年增长18.62％；实现利润4036万元，实现了扭亏。加之以美邦创始人周成建在2016年末完成与其女胡佳佳的交班，管理上开始进行调整；旗下五大品牌经过相当时间的孵化后，其时也已经有了一定的市场反响，表现为公司重整线下门店销售体系之后，加盟门店营收改善，数量增长。

2018年美邦年营收迎来拐点（亿元，%）

基于上述变化因素，券商研究员们在研报中指出，美邦具备构成“困境反转公司”的潜力，业绩有望触底回升，进而有机会重振“国内服装第一股”的雄风。

就证券投资而言，“困境反转公司”是一类对投资者具有强大吸引力的股票。这一术语最早出自于美国著名基金经理彼得·林奇，这位著名投资人在《彼得林奇的成功投资》将这一类公司描述为“已经受到严重打击而一蹶不振，并且几乎快要申请破产保护的公司”，如能在管理团队的努力下重振旗鼓，那么股价的上涨将会让投资者赚得盆满钵满。

彼得·林奇

彼得·林奇之所以有资格提出这一概念，是因为他在投资生涯已经完成了两个经典的“困境反转公司”投资案例。他投资过的克莱斯勒汽车公司和佩恩中央铁路公司，是对他所管理的基金净值影响最大的两个投资标的。

对彼得·林奇投资克莱斯勒汽车公司案例的简单回顾，会让我们对“困境反转公司”的投资魅力有所了解。

1970年代，全球发生石油危机，油价高企，加之日本小型节油车全力进军美国市场，美国本土汽车摇摇欲坠，由于通用、福特和克莱斯勒这三大美国汽车公司没有摆脱高油耗、大尺寸的传统产品设计惯性，在日系车的攻击下丢盔卸甲，市场份额大幅下降，成为投资人避之唯恐不及的标的。

在一片哀鸿之中，执掌麦哲伦基金的彼得·林奇没有失去冷静，他意识到这也许是一个绝佳的投资机会，在他的主导下，麦哲伦基金派出调研人员对三大汽车公司进行了大规模的详细调查，其结果是发现美国汽车业仍具活力，尤其是克莱斯勒公司，在著名汽车业经理人艾科卡加盟之后，已经开始重整旗鼓，决意以新的车型，在本土市场上夺回被日本汽车抢走的市场份额。

在详尽调查之后，彼得·林奇决定以麦哲伦基金20%以上的资金押注汽车业和克莱斯勒公司。

尽管行动刚开始时，华尔街基金经理们都认为彼得·林奇疯了，但后来的事实证明他是对的，由限产而形成的高油价危机最终过去，美国汽车业最终重获消费者青睐。在这一过程中，已经濒临破产的克莱斯勒公司通过新车型重新站稳产业巨头地位，股价上涨十五倍，而这使押下重注的彼得·林奇赚到了上亿美元的投资收益。

彼得·林奇投资克莱斯勒的案例清晰地说明了“困境反转公司”对投资者的吸引力。

克莱斯勒公司在1970年代的困境，是这一类型的公司经典代表。“困境反转公司”往往有着辉煌的过去。在当时，克莱斯勒已经是一家五十年历史的汽车制造商，旗下有道奇、顺风和克莱斯勒等多个著名汽车品牌，并且有8大汽车装配厂和36家零部件厂。七十年代，由于高油价导致全球消费者倾向于购买小排量、节油的日本汽车，克莱斯勒和美国传统汽车制造商一样，产品没有跟上这一市场变化，产品严重滞销，辉煌的历史给企业留下的有形资产，成了企业的包袱。由此，它陷入了危机。

但同时，庞大的有形和无形资产，为克莱斯勒和美国汽车业提供了足够大的反转基础。由于艾柯卡加盟，克莱斯勒恢复了灵活应对市场变化的能力，加之高油价时代过去，美国汽车品牌恢复了传统的影响力，作为投资标的的汽车公司，自然也会成为资本市场的追捧对象。

在一定程度上，2018年末时券商分析员并没有错。仅从硬件条件上看，2019年时的美邦服饰，在各方面看上去也都具备“困境反转公司”的要素。

首先，创立于1995年、并在2008年完成深圳中小板上市的美特斯邦威，一度是中国服装业“第一股”。

在上市之前，由于创始人周成建对企业商业模式进行了创新，放弃了国内服装企业“重生产、轻开发、轻营销”的传统，采用“自主设计、委托生产、加盟销售”的虚拟经营模式，使其“快时尚”的市场定位得以实施，由此美特斯邦威以其快速多变的服装款式设计和相对大众化的产品价格，成为当时刚刚进入社会的8090后一代首选服装消费品牌。

在产品市场上的成功，奠定了美邦在资本市场的地位，2010年末，美邦服饰的股价一度飚升至39.57元，总市值接近千亿。而更为重要的是，由于消费者的认可，美邦在国内市场的扩张速度大大加快，各地的门店加盟商纷至沓来，而且一旦开业，基本都能盈利。据美邦的财务报告披露，巅峰期美邦门店盈利比例高达95%，足以说明美特斯邦威这一品牌的