指引崩了？小鹏还能再打“翻身仗”吗

小鹏汽车于北京时间2025年3月18日港股盘后、美股盘前发布了2024年四季度财报。从实际表现来看：

（1）卖车单价环比下滑了近3万元，这导致卖车收入端不及预期：四季度，卖车单价环比上季度18.9万元下滑2.9万元至本季度仅16万元，低于市场预期的16.7万元以及小鹏指引的16.2万元（收入指引隐含的单价指引），海豚君认为，主要由于车型结构的拖累（低价M03小车爆销）+对于老款车型降价以迎接今年一季度的改款周期。

（2）但在单车收入不及预期时，汽车毛利率仍然站上了10%，背后仍然反映的是小鹏的降本能力的大幅改善：本季度汽车毛利率终于再次站上了双位数，达到了10%，超市场预期9.4%，主要仍然是小鹏的降本能力大幅提升，海豚君认为仍然主要由于小鹏对供应链管理的大幅改进。

（3）主要问题出在2025年一季度指引上：2025年一季度销量指引9.1万~9.3万辆，隐含3月销量3万~3.2万辆，基本环比2月份持平-仅增加2000辆左右，这个指引在改款G6&G9上市的情况下比较平淡，这让市场开始担心爆款车型P7+和M03的销售势头是否能继续维持。

（4）而一季度收入指引隐含的单价还在继续下行：本季度收入指引隐含的一季度汽车单价仅15万元，海豚君预计在M03的占比可能继续提升（2025年1~2月M03占比达到了一半，2024Q4仅42%），以及对除了P7+和M03的车型开始提供的折扣（一季度整体折扣对比2024 Q4在4%~5%），这样的单价下行幅度其实也可以能理解，而小鹏也指引一季度的汽车毛利率仍然还在双位数水平，背后仍然体现的还是非常强的降本能力。

（4）四季度销售行政费用大幅增长，导致经调整后经营利润不及预期：虽然本季度毛利率超市场预期，但销售行政费用大幅增长，这导致经调整后经营利润不及预期。而本季度销售和行政费用增加的原因在于拓展经销商门店，为车型结构下沉做准备（Mona M03）。

而本季度销售行政费用增加主要还是因为向经销模式转换，而随着销量的提升，需要付给特许经营店的佣金增加，所以在爆销情况下，对于高销售和行政费用，市场也不会苛责。

海豚投研观点：

整体来看，在小鹏四季度爆销情况下，虽然单车收入不及预期，但汽车毛利率仍然站上了双位数10%，这反映出小鹏的降本能力大幅提升，这样的四季度业绩本身并不会被市场所苛责。

但真正让市场感到担心的反而是今年一季度的指引，销量指引平平，而收入指引隐含的汽车单价还要再继续下滑。

这季度9.1万~9.3万辆的销量指引，隐含3月的销量指引3万~3.2万辆，基本环比2月份持平，仅增加2000辆左右，这个指引在改款G6&G9上市情况下，比较平淡，让市场开始担心爆销的两款车型P7+和M03的销售势头是否能继续维持，毕竟P7+从今年1月开始已经从上万的销量掉到了2月的7000多辆，目前交付时间仅1~2周，背后隐含的是P7+的在手订单量已经不足。

而Mona M03自从交付量冲到1.5万辆之后，没有继续再提升的趋势，而目前515和620两个版本交付周期也已经来到了2~4周，所以市场开始担心M03的交付势头是否已经开始来到下滑拐点。

而小鹏因为目前股价已经处于比较高位，在市场目前打入40万销量预期的情况下（算是较悲观的预期），隐含2025年的卖车P/S已经来到了2~2.1倍左右，而整体的P/S来到了近2.3~2.4倍，已经算是新势力里估值最高的汽车标的（仅次于小米的2.5倍，但小米目前仍然是供给侧而非需求侧驱动的逻辑，估值角度不同）。

海豚君认为，在今年，小鹏的基本面维度仍然还是确定性比较强的标的：

1. 降本能力取得巨大提升，战略上以“高性价比”为导向：无论是在去年四季度汽车单价不及预期时，汽车毛利率仍然超出预期，还是从今年一季度指引汽车单价继续回撤时（M03的占比继续提高+对老款车型优惠达到4%~5%左右），小鹏仍然指引一季度汽车毛利率站上双位数，其实背后仍是小鹏的降本能力出现了跨越式提升。

而海豚君认为，这主要是小鹏在供应链上的精进取得的成果：通过引入长城汽车总裁王凤英，大幅改革供应链，在不损伤产品力的同时对不必要的采购成本进行压缩，目前来看已经取得了巨大成效。

这点其实海豚君在小鹏三季度的财报中已经指出，具体请看：《丧了快三年，小鹏终于要杀回来了？》。

2. 产品定位更精准，看到开始以用户为直接导向的思路转变：

在产品端和研发端，小鹏的定位也更加精准：通过精简sku，取消冗余配置，聚焦用户高感知功能（如智驾能力的提升和续航能力的提升，仍是用户最痛点领域），不盲目堆砌研发成本和高BOM成本，并将其转嫁给用户，而是将研发成本和BOM成本都投向用户最需要的部分。

而此次改款的G6，不同于海豚君去年认为的2024年改款，其基本在配置上无更新，仅以降价为目的，此次的G6改款，不仅让海豚君看到了小鹏的降本能力取得巨大提升，同时也看到，小鹏更加聚焦以用户为导向，继续大幅提升续航（搭载800V和5C电池），同时花费2亿元解决了原先底盘的问题，这让操纵感更加平滑，同时，车型外观和内饰都根据用户的反馈做了调整，这反映的是小鹏在战略上开始聚焦以用户为直接导向。

而据目前市场信息，改款G6+G9 72小时合计大定1.5万~1.8万台，其中G6大概1.3万台，G9大概在0.5万台，虽不及G6刚上市的热度（72小时大定2.5万台），但这两台车型预计仍能贡献0.8万~1万台的稳态月销（加上出海）。

3. 新能源汽车行业预计2025年将围绕“智驾平权”和“智驾技术”两条主线，小鹏同时具备将高阶智驾技术（第一梯队智驾）打进15万元车型（Mona M03 Max版本）、实现智驾平权的能力，同时具备这两项能力的车企竟对很少（目前的零跑和比亚迪都不具备）。

4. 小鹏今年的产品周期非常强劲：

每个季度都有新车型和改款车型上市，海豚君认为，今年小鹏打法仍然是继续做价格下沉，以性价比+用户需求为直接导向，同时叠加行业第一梯队的智驾能力作为差异化竞争。

由此，海豚君认为小鹏2025年的卖车基本面仍然保持强劲。

综合来看，海豚君认为，小鹏在大新品周期开启下，叠加高成本控制能力+聚焦用户为导向设计产品带来的产品力的提升+高阶智驾下沉的差异化竞争，基本面仍然比较稳固，虽然短期可能会有车型周期错位导致的股价波动，但2025年小鹏车型的销量突破40万辆市场预期的可能性仍较大，预计将达到45~50万辆左右，对应港股昨日的收盘价仍然还有10~20个点的涨幅，由此可以关注此次小鹏在业绩和指引不及预期下回撤后的机会。

以下为详细分析：

一、小鹏本季度卖车收入略低于市场预期，但造车毛利率表现不错，站上了10%

由于小鹏四季度的销量已经公布，本次财报出来后，投资者更关心的是仍然是汽车业务收入和毛利率情况。

小鹏的上季度业绩会已经提及，本季度P7+车型的降本，使其毛利率站上了双位数，叠加P7+和Mona 03两款车型的爆销，带动汽车毛利率的环比回升，但从实际上看，汽车毛利率表现还是略超市场预期，站上了双位数，达到了10%，高于市场预期的9.4%。

但汽车收入本季度147亿，略低于市场预期153亿，主要还是由于单车收入本季度低于市场预期，以及小鹏的指引。

海豚君将从单车经济角度拆解一下，具体来看：

（a）单车均价：车型结构+降价影响，单车价格环比下滑2.9万元至16万元。

本季度单车均价16万元，低于市场预期的16.7万元，以及小鹏收入指引中隐含的卖车单价16.2万元，海豚君认为主要是车型结构+对非爆销款车型降价的共同影响。

①车型结构影响：低价M03爆销影响+P7+起售价低于预期。

三季度由于低价的Mona M03（11.98万~15.58万）到9月才是正式交付月，所以其占三季度销量的比例不算高，仅占23%，但到了四季度，随着低价车Mona M03的持续爆销，其占车型结构的比例环比提升了19个百分点至42%，这拖累了汽车单价，尤其是15.58万元的M03 Max版今年5月才能开始交付。

而P7+上市的起售价仅18.68万，相比老款P7起售价降低3.7万元，其在四季度逐渐替代了更高价的老款P7i，占比环比提升了19个百分点。这也一定程度上拉低了汽车单价。

而在去年四季度，M03和P7+两款车型成为了小鹏销量的绝对主力军，从三季度共占销量的23%环比提升到了四季度的61%。

②对于非爆销款车型的降价影响，为了迎接2025年的改款周期。

四季度，小鹏对于P7i/G9/G6三款车型继续降价，对P7i降价，且叠加P7+上市，环比降幅1.8%~2.5%，同时也对G9和G6两款车型进行了降价，主要为了迎接2025年一季度的改款，环比降幅分别为3%~4%，以及0%~6%，最后四季度成功保住了这三款车型的销量，除M03和P7+两款爆销车型之外的车型销量，基本与上季度销量环比持平。

③单车成本：降本能力是本季度汽车毛利率超预期的关键。

四季度单车成本14.4万元，环比上季度降低2.9万元，也低于市场预期的15.2万元，所以车型的降本是小鹏本季度虽然汽车收入不及市场预期，但汽车毛利率仍略超市场预期的关键。

a. 通过技术+供应链采购降本，小鹏成功在P7+预售价大幅低于预期的同时，仍能实现双位数的汽车毛利率，这背后仍然体现的是小鹏供应链管理能力的迅速改进。

b. 规模效应的释放：由于小鹏产品定位能力提高（更以用户为直接导向）+降本能力大幅改善，其能够制定更低的起售价，大幅提高产品性价比，四季度两款车型P7+和M03的成功爆销，带动了规模效应释放，卖车销量环比提升了97%，这带动固定摊折成本的下行。

④单车毛利：降本能力强，这使汽车单价下行的同时，还能保持单车毛利与上季度环比持平

去年四季度在单车均价环比下行2.9万元的同时，单车成本也环比降低了2.9万元，最后的结果是，在去年四季度，小鹏每卖一辆车，毛赚1.6万元，和上季度基本持平。但卖车毛利率相比上季度8.6%环比提升1.4个百分点到本季度的10%。

二、四季度销量指引平平，但收入指引低于市场预期

（a）四季度汽车销量目标：9.1万~9.3万辆，销量指引在改款G6&G9上市情况下表现平平，市场开始担心P7+和M03的销售势头能否继续维持。

由于1月/2月销量已知（都是3万辆左右），隐含3月销量3万~3.2万辆，相比2月环比基本持平——仅增长0.2万辆，在改款G6&G9在今年3月上市的情况下，这样的销量指引很平淡，甚至还略不及市场预期，市场在这样的销量指引下可能开始会担心目前P7+和M03的销售势头是否能维持，甚至担心可能出现下滑的趋势，而本次电话会中并无这两款爆销车型的在手订单指引。

但海豚君了解到，目前的G6&G9似乎遭遇了产能瓶颈（小鹏对于改款的订单可能准备不足），所以这两款车型G6&G9对3月的交付量贡献可能相对有限（G6到3月21日才开始交付），未来需要具体关注是否能对这两个改款的产能爬坡指引。

（b）收入指引隐含的单价预期继续环比下滑，低于市场预期。

四季度收入指引150亿~157亿元，按照服务业务收入15.4亿元来预估，隐含汽车收入138亿元，对应的汽车单价仅15万元左右，环比本季度还继续下滑1万元，低于市场预期。

而海豚君认为，下滑的主要原因仍在于车型结构+对老款降价的影响：

①车型结构：2025年1~2月，小鹏车型结构中低价的Mona M03占比继续提升，已经占了车型结构中的一半（四季度占比42%），而M03 Max智驾版本原先定在今年2月上市，现在推迟到了5月份，所以M03占比的继续提升可能继续拖累单价。

②继续对老款车型降价：2025年一季度，小鹏为了迎接3月的改款G6和G9，对老款车型继续降价，平均降幅达到4%~5%，这也带动了卖车单价的继续下滑，市场同样也担心。在这样的单价预期下。汽车毛利率是否会环比下滑，但一季度小鹏仍然给了汽车毛利率能站上双位数的预期，背后仍然还是降本能力的大幅改进。

三、整体收入略低于市场预期，但毛利率端高于预期

四季度小鹏实现总收入161亿元，略低于市场预期的167亿元，主要还是因为卖车单价低于预期，这导致卖车收入不及预期。

而小鹏的总毛利率达到14.4%，高于市场预期1个百分点左右，主要还是汽车业务与其他业务毛利率双双高于预期。

（a）汽车销售收入：本季度汽车销售收入146.7亿元，略低于市场预期的153亿元

本季度汽车销售收入低于预期，主要是因为车型结构中低价M03占比提升，拉低了车型单价，以及对于老款车型的降价，但M03是否成为爆款和不拖累汽车业务毛利率才是市场所最关注的，所以单价低于预期问题也不太大。

（b）服务与其他：与大众合作的技术研发服务费拉高了收入和毛利率

这个季度服务其他业务收入14.3亿元，其他业务的毛利率达到了59.6%，虽然环比上季度略有回落（环比回落0.6个百分点），但仍然超过市场预期的57.2%。

而本季度和上季度一样，仍由高毛利的与大众合作的技术服务费所拉动，这些已经成为了经常性收入，所以其他业务毛利率仍然维持在高位水平，但其他业务收入在本季度的环比增加，主要来自基于累计交付量增加的维修服务，和汽车融资服务收入增加。

小鹏与大众的合作从2023年7月开始，先基于G9平台和小鹏智驾能力在2026年联合开发两款B级电动车，但在2024年4月，又扩展到基于小鹏最新一代EEA 3.5电子电器架构展开合作，联合开发并集成到大众在中国的CMP和MEB平台。

目前，除了确认基于G9平台和软件的前期技术授权服务费之外，大众使用小鹏的EEA电子架构的前期技术授权服务费也开始确认，这些都拉高了其他业务的收入和毛利率。

四、经营费用超市场预期，这导致经营利润略低于预期

小鹏汽车以智能化作为核心竞争力，这意味着其注定需要在智能化方面不断加大研发力度，以形成并夯实优势，同时公司也需要深化渠道改革，通过木星计划提升经销比例，由直营模式向经销模式转型。

1. 研发费用16.3亿，低于市场预期18.2亿

从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用达到20亿，略低于市场预期的21.8亿。

 

小鹏研发费用主要投在了智能化以及新车型研发上：

a. 在智能化方面，小鹏以智能化作为核心竞争力，算法能力的大幅提升，使得小鹏目前的智驾能力已经完全切换到基于端到端的纯视觉方案，如之前上市的P7+，以及改款上市的G6和G9都基于“AI鹰眼视觉”智驾方案，这些车型通过切换到纯视觉方案，实现了50%的自动驾驶硬件端成本降低，这才能使高阶智驾下放到15万元的车型上（2025年5月即将交付的Mona M03）。

但即使切换到了纯视觉路线，小鹏的智驾实力仍然稳在第一梯队，并于去年末今年初推送了端到端第一阶段的车位到车位自动驾驶功能。

而小鹏今年仍然维持下半年量产L3级，以及2026年量产L4级自动驾驶的规划。

b. 新车型的研发：今年是小鹏的产品大年，需要持续投入新车型并研发改款，这不同于往年的小改款（去年上市的G6改款基本配置没有调整，以降价为主），今年上市的G6&G6改款力度很大，在最关键的智驾+续航（800V+5C充电）+底盘上都有优化，小鹏在产品大年里仍需持续投入新车型的研发。

2. 销售和行政费用22.8亿元，超出市场预期5亿元左右

小鹏的销售和行政费用在这个季度达到22.8亿元，环比上行了6.4亿元，由于小鹏目前主要开始向经销模式转换，而在销量的提升下，小鹏需要付给特许经营店的佣金增加，这导致销售和行政费用超出市场预期5亿元左右。

而在四季度，小鹏的销售网络继续扩张，截至四季度末，小鹏共有690家门店，相比四季度门店数继续高541家，而覆盖城市也在继续下沉（主要通过扩展经销网络来快速扩张下沉市场，支撑小鹏的车型下沉：如低价小车Mona），去年第四季度新扩张了20个城市，所以只要车型能继续维持爆销趋势，高销售和行政费用市场也不会受到苛责。

而本季度Non-GAAP下经营亏损16亿元，高于市场预期的15.5亿元的亏损，虽然整体毛利率端超预期，但因为销售费用高出市场5亿元，即使在销量高增带来的杠杆效应释放的情况下，销售费用率仍然超过市场预期3个百分点，最后导致经调整后经营利润和利润率略低于市场预期。

本文来自微信公众号：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君