科创板的沙滩上，一群科技公司在裸泳

在被列为“企业信息披露质量”的抽查对象后，有16家撤回申请材料，主动终止在科创板或创业板的IPO流程——实际上，证监会最初公布的抽查总规模也不过20家而已。这场令人瞠目结舌的大撤退，简直不像是监管机构现场检查，而是黑白无常上门索命。

本文来自微信公众号：放大灯（ID：guokr233），作者：陈闷雷，编辑：一萌，题图来自：视觉中国

这出“看见交警就调头”的戏码，只是“大型集体退堂鼓”的一幕而已。

自去年12月起，选择“暂缓上市”的公司数量就突然激增，且在新的一年不见停歇：这份越来越长的名单中，出现了依图科技、云知声、禾赛以及柔宇这些名气不小，属于国家重点关注领域的独角兽，就连京东数科也传出了要撤回IPO申请的消息。

原本寄望“注册制”快速上市的科技公司们，被急转直下的政策环境打了个措手不及。在此次选择撤回材料后，它们可能需要至少一年才能重启流程，然而对于这些营收规模仍小但投入很高，非常依赖融资的企业而言，不是“从头再来”那么简单：未来要去哪里找钱，甚至能否活到重启IPO的那一天，都是个问题。

1. 从大放水到急刹车

2020年，整个A股经历了一段相当宽松的时期：首次上市公司总数达395家，融资总额为4719亿元，创下自2011年以来IPO融资额的新高，较2019年的IPO数量和融资额同比分别增长97%和86%^[1]。

然而2021年的第一个季度还没有过完，“看得见的手”就已然收紧。

Wind数据显示，截至3月18日，2021年开年以来已经有总计82家拟IPO公司终止上市。从板块分布上看，创业板有46家，科创板29家，主板7家。这些公司已经撤回了此前递交的申请材料，短期内将无法上市。换言之，就是冲刺失败。

对那些IPO受阻公司而言，这还不是全部。

截至3月18日，A股另有中止审查公司23家（因各种原因暂停上市流程，但未来仍可继续）。一部分是出于更新财务数据的需要，但也有像依图科技这样无具体理由，主动中止的公司。

如果从审核状态上来看，则有74家公司终止了审查，基本都为主动撤回，但也有6家公司是上会后未能通过——这意味着这些公司在接受询问过程中无法对监管机构提出的问题给出合理解释。

若主动撤回是没敢考试，那这6家上会未通过的公司就是考试不及格。

我们在2021年看到的绝非资本市场常态。2020年全年终止上市的公司总计也不过77家——这还是在去年12月已经出现“跑路潮”苗头的情况之下。

我们将视线进一步聚焦于科创板，看看有哪些公司上市梦碎。

科创板官方网站并不依照“半导体”“人工智能”这类概念分类，但图中大部分公司可被归属于这些产业链之内。

从行业分布上看，半导体与人工智能两大行业就是不折不扣的重灾区，而归属于医疗产业链的公司也不少。

那么，为何突然出现上市“大逃亡”现象？

2. 人均“烂公司”？

截至3月16日，成功登陆科创板的239家企业中，亏损的也就十多家^[2]。

科创板不至于遍地垃圾股，但本次主动撤回材料的公司就另当别论了：它们的财务状况普遍都不太健康。即使不考虑材料准备不完善，流程不规范，信息披露不合规等情况，不奢求研发型公司的盈利能力，也难掩营收规模太小，增速持续下滑，商业化前景不明朗等问题。

所以，这些科技公司本身是否经得住市场考验，也要打个问号。

以上市受阻的四家科技独角兽为例，在营收VS亏损、研发费用、现金流等关键财务指标均存在不小的隐忧。

首先，它们营收规模小，但亏损巨大。这四家大部分时间净亏损远超总营收，如依图科技在2019年营收7亿已算是最高，但其当年净亏损率超500%。

禾赛科技披露信息截至2020年9月30日，其他三家则截至同年6月30，下同

其次，研发费用超高。依图、云知声、柔宇的研发投入占比都超过100%，仅禾赛科技近年来研发费用较低，这也是它亏损较少甚至还能盈利的主要原因。科技公司研发支出高可以理解，但像柔宇科技这种动辄就是营收两倍甚至五倍，则是不折不扣的畸高：很难穿透这些资金的用途，回报是否匹配投入也不明朗，这都会给投资人带来不小的风险。

第三，现金储备情况堪忧，且现金流持续巨额净流出。由于这四家几乎不具备自造血能力，必须持续融资才能保持公司经营。若未来融资不顺利，资金链断裂也是这些公司不可忽视的重大风险之一。

按这烧钱速度，融资活动提供现金流一旦停止，这些公司恐怕撑不了几年，这也是科技公司们渴望尽快实现IPO的原因：一方面，投资周期决定了财务投资方需要退出，另一方面，技术研发实在太烧钱，必须开辟新的募资渠道。

此外，这些公司也是负面新闻缠身。

如云知声宣称“在家电智能语音模组领域的市场占有率已达到70%”，就被科大讯飞批评其描述“完全不符合事实”^[3]；柔宇科技自主研发的技术路线是否可靠，良品率如何，有没有广泛的应用场景，和大厂相比究竟有何优势，这些质疑自公司宣布要IPO起就从未散去，而柔宇科技也一直未能直接回答市场的疑问^[4]；禾赛科技的专利纠纷^[5]，依图科技的疑似关联交易^[6]……

连起码的明面上的“零负面”都很难做到。

虽说科创板暂无退市先例，但退市机制确实存在，这些没有任何盈利能力，没有盈利预期的科技企业，即便真的上市，也躲不开将会长期存在的退市风险。

今年试图登陆主板被否的西藏运高，一家业绩非常奇葩，从事光伏发电站开发的新能源公司，也是体现当下乱象的典型：

这家企业在2019年上半年补贴收入居然高达0.43亿，占总营收0.48亿的90%，且这并非偶发现象。至于公司的研发费用率仅有略高于1%的水平，也基本不具备什么研发能力，完全看不出来是一家“科技公司”。

比这些更不可思议的是西藏运高的员工仅有29人，客户更是只有一个，实在很难找到这家公司有什么优点，说是明目张胆的“骗补助”似乎也不为过。

在现如今宽松的环境之下，就是这么一家浑身问题的“疑似科技”公司，居然都能走到“上会”这一环节，距离上市仅一步之遥，这在过去的资本市场很难想象。

只能说，科技公司可真是赶上了一个“好时代”。至于这个“好时代”属不属于股民可就不一定了。

3. 过热的市场需要降温

科创板实行注册制后，准入门槛下降，排队上市企业数量过多难以消化，造成“IPO堰塞湖”。Wind数据显示，截至3月8日，A股IPO在审企业合计486家，其中主板116家，科创板105家，创业板265家。截至同日，A股IPO过会但未上市企业合计283家，其中创业板134家、科创板97家、主板52家。

两项总计769家企业，即使不计算“乔丹体育”此类由于某些原因“霸榜”数年的企业，这仍然太多了。按照2021年的上市速度，也至少需要市场将近两年的时间才能消化。

这种严重的“淤积”也不止于排队上市阶段，还向上延递到了辅导环节。根据媒体报道，2021年初年初至今，已经有超过40家的企业终止了IPO辅导，即放弃上市^[7]。

某些处于上市辅导期的公司，未必有什么“上市”的想法。在注册制带来的“大放水”刺激下，很多质地不佳的企业都动了心思，抱着“有枣没枣打三杆子”的心态，只要摸得到辅导门槛，就做了再说。

找机构做辅导，不过是为了满足一些别的诉求，例如拿到政府补助等。

这种现象的直接结果就是接受上市辅导的企业数量暴增，根据Wind数据显示，截至3月15日，辅导备案登记受理的企业高达2278家。假如这些企业都要上市（当然这不可能），哪怕按照2020年的IPO速度也要差不多快6年时间才够，即使有一半上会，监管机构恐怕也很难消化^[7]。

尽管这些“追风”企业普遍存在信息披露不完整、不准确的问题，但辅导机构为了“多快好省”地完成业务，也选择睁一只眼闭一只眼，本应在披露信息交代清楚的内容，都留到问询阶段——这种在辅导阶段就开始敷衍的行为，恐怕也是大量企业一查就跑的另一个原因。

一个寻求进一步制度化的资本市场，不应出现这种程序倒退。

推行注册制的本意，是想简化首发程序，缩短周期，更好的解决优质企业的融资需求，这要求全面且充分的信息披露，理想情况下监管机构只需确保上市流程合法合规即可。但目前却仍然靠监管机构现场检查，劝退资质不达标的企业，这与传统的审核制度几乎无异，那么推行注册制的意义又在哪里？

针对当下被“注册制”刺激得有些失了智的市场，监管机构选择通过严打给市场降温也就不令人意外了。

首先就是一开篇所说的20家公司抽检。需知抽检并不是什么新鲜事，但过往数据看，过往抽查基本上不超过5家企业，一次20家前所未有^[8]。

对于这种“临检大逃亡”，监管机构也明确表示，即使企业撤回申请材料，若发现存在涉嫌财务造假、虚假陈述等重大违法违规问题的，保荐机构、发行人都要承担相应的责任 ^[9]。

除了抽检，如今保荐人与中介机构的连带责任也显著提高。

今年3月1日正式施行的刑法修正案（十一）规定，明确将保荐人作为提供虚假证明文件罪和出具证明文件重大失实罪的犯罪主体，适用该罪追究刑事责任。同时，对于律师、会计师等中介机构人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件、情节特别严重的情形，明确适用更高一档的刑期，最高可判处10年有期徒刑。对于欺诈发行也提高了量刑标准，将刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑^[10]。

至于问题更多的辅导环节也已经开始收紧，上交所在近期向券商投行发布的《科创板发行上市审核动态（2021年第2期）》中已明确指出，从2月份的审核案例看，部分保荐人主动披露的意识不足，还存在“等着问”“挤牙膏”等情形，保荐工作质量有待提高。目前已有消息称多地证监局提高了IPO申报标准，将会着手解决这些问题^[11]。

如今靴子眼看就要落地，只是细节上还尚有不明确的地方，但对于想要冲刺IPO的公司来说，短期不会再有去年那样的好年景了。

4. 想上市没错，但至少要体面

本轮严打，无论是阶段性的还是打算制度化，都不失为一件好事。

寻求上市的企业们还是要明白：IPO解决的是公司未来发展所需资金，不是高管与机构敛财的工具；投资者自称韭菜不过是自嘲，不能成为烂公司跑到二级市场挥镰刀的许可证。

至于为了上市而财务造假更是不能容忍：瑞幸咖啡虽被戏称作“民族之光”，但这种公司给投资人乃至整个资本市场都带来明确的损失和伤害——有此恶例，其它国产咖啡品牌再想IPO，将会非常困难。

虽说一个成熟的资本市场要允许良莠不齐，好烂公司并存，但对于接受资本市场洗礼还不是很充分，没有经历过很好投资者教育的中国股民而言，一个大开IPO方便之门的宽松市场，恐怕太早了。

毕竟谁也不想天天“关灯吃面”，对吧？

References：

[1] 张虹蕾：2020年A股IPO融资额创十年新高 前十大融资额科创板占七席.每经网. 2021.1.4

http://www.nbd.com.cn/articles/2021-01-04/1587933.html

[2] 张欣培：IPO申报全面收紧 地方证监局提高IPO辅导要求.读树一帜.2021.3.17.

http://finance.sina.com.cn/stock/y/2021-03-17/doc-ikkntiam3988239.shtml

[3] 探客Tanker：科大讯飞“正面刚”，云知声IPO终止，AI语音赛道迎来混战？.DoNews.2021.02.24.

https://www.donews.com/article/detail/5147/27845.html

[4] 王雷生：“独角兽”柔宇在质疑声谋求上市，是缺钱还是准备大战韩企？.中国企业家杂志.

https://www.lieyunwang.com/archives/462676

[5] 张依依：禾赛科技终止科创板IPO，激光雷达资本市场降温？.中国电子报.2021.03.19.

http://www.cena.com.cn/semi/20210319/111109.html

[6] 曹立CL：IPO雷达| 剑走偏锋押注芯片三年巨亏73亿，依图科技第三大客户存疑.界面新闻.2020.11.09.

https://www.jiemian.com/article/5240389.html

[7] 满乐：IPO辅导验收收紧 2278家拟上市企业或承压.21财经.2021.03.16.

http://www.21jingji.com/2021/3-16/4NMDEzNzhfMTYyMzQ4Ng.html

[8] 谭楚丹：经不起查？20家IPO企业被抽查，16家撤材料，发生了什么？这些券商"损失"最多.券商中国.2021.02.26

https://mp.weixin.qq.com/s/OJTtLRtUUW08AheKPbka1A

[9] 董梓童：注册制IPO审核缘何出现“终止潮”？.中国能源报.2021.03.15.

http://paper.people.com.cn/zgnyb/html/2021-03/15/content_2038532.htm

[10] 张继文&杨继云: 一夜之间，又有两家独角兽叫停IPO.投资界.2021.03.12.

https://mp.weixin.qq.com/s/1azUmMEE7PTxN157yQ34NA

[11] 覃泽俊: 地方证监局5项IPO申报新要求直指中介机构，上交所通报部分保荐人存在“等着问、挤牙膏”等情形.财联社.2021.03.18.

https://www.cls.cn/detail/708005

本文来自微信公众号：放大灯（ID：guokr233），作者：陈闷雷