多样性的丧失：市场是如何变“疯”的？

神奇的多样性公式。本文来自微信公众号：思想钢印（ID：sxgy9999），作者：人神共奋，头图来自：视觉中国

一、合理估值=市场有效性

白马股去年11月到春节前的那一波加速上涨，主流媒体归罪于“基金抱团”，似乎证据确凿，不容狡辩。但我有个问题，这些票之前一直是被抱团的，为什么会在最后阶段加速上涨呢？

以茅台为例，涨幅最大的一段时间是今年1、2月份，但这段时间，根据茅台的年报，股东人数是大幅上升的。虽然我们看不到基金持仓比例，但股东人数同样大幅上升的三季度，基金持仓比例是持平的，而基金持仓比例大幅上升的四季度，股东人数是下降的。

以此推理，一、二月份，茅台的基金持股比例并没有上升，考虑到一、二月份公募基金发行量爆增，基金的新资金并没有加到抱团股上。

从已经公布年报的药明康德、三一重工等几只典型的基金重仓股看，其股东人数从2020年底到2月下旬的增长都在50%以上。

事实上，每一轮泡沫都有这个特征，全场大部分资金集中在少数标的上交易，事后人人后悔莫及，但当时，谁也无法放弃这眼前的诱惑。

讨论“市场有效性”的文章的第一篇《泡沫破裂后，你还相信市场是有效的吗？》，已证明了市场有效性至少在某些时候是存在的，这一篇，我想谈谈市场是如何从有效变得无效的。

上一篇文章很多读者认为这是一个没有意义的理论问题，但对于价值投资者，合理价值买入好公司，是一条被验证过的方式，但问题在于，合理估值是什么。

判断市场有效性是一条思路，如果通过某些迹象表现，此时市场对于该行业或公司是基本有效的，那么股价就相当于此时的合理估值，那我们就完全可以无视估值坐收业绩增长的红利。

所以，判断市场处于有效还是失效或在哪些行业有效，是有实际价值的。

二、多样性公式

群体心理学的名作《乌合之众》，一向被认为是投资心理学的重要作品，在书中，群体的心态总是会趋向于极端，人一旦进入群体就会丧失理智，盲目地跟随群体潮流，体现在投资中，就是追涨杀跌，就是股价的钟摆从不会在6点钟处停下来，总是从一个极端走向另一个极端。

这个理论也常常用来质疑市场的有效性，市场总是群体的集合，群体丧失理智，不正是说明市场无效吗？

群体真的如此不理智吗？密歇根大学教授政治学教授斯科特林奇对此提出异议，并写了一本名为《多样性红利》的书，书中指出，虽然个人进入群体很容易智商降低，但在某些条件下，群体的智慧总是大于精英的个人智慧，就是“三个臭皮匠赛过诸葛亮”的现代科学版。

有一个验证群体智慧的经典实验：假设有一袋钱，不知道它的数量，让一群人来猜，要求他们就钱数展开讨论，最后把自己的预测值写下来，统计发现，人们预测的平均数跟实际的钱数很接近。

作者受此启发，总结出一个“多样性公式”，其中C代表群体预测的平均值，X代表实际钱数，Xi代表每一个人的预测。

作者从中得到一个重要的结论：群体预测的方差，必然小于个体预测的方差。

多样性并不是不可证伪的人文思想，而是经过严格的数学推导的，具体推导过程我就不说了，只说说这个公式的意义：

等式的左半部分代表群体最终预测的结果与实际值的方差（即，差的平方），这个值代表“群体预测能力”，方差越小，代表能力越强。

等式的右半部分是一个减式，被减数表示每一个人预测结果与实际值的方差，这个值代表个体的平均预测能力。

减数表示每一个人的预测结果与群体预测数的方差，这就是多样性——个人与群体的差异。数字越大，代表个体与群体的差异越大，多样性越强。

这个公式的意思是，群体的预测能力总是大于个人的预测能力的平均值，而且，相差的就是群体多样性。

群体多样性程度（减数越大）越高，群体方差越小，结果就是群体的预测能力越强，这就是多样性带来的红利。

这是一个与《乌合之众》相反的结论，人置于群体中，不一定会盲从，只要能让多样性的特点发挥出来，群体的智慧就强于个人的平均水平——换成我今天的话题，就是指市场的有效性越高，股价就更接近于合理估值。

那么，多样性在什么样的情况下才能发挥出来呢？

三、不同的视角是多样性的主要来源

想要充分发挥多样性红利，需要有三个条件：

• 条件一、足够大的群体；

  
  

• 条件二、每一个人都拥有并提供不同的视角和解决问题的方法；

  
  

• 条件三、有能力理解当前的议题，可以与他人进行正常沟通。

其中重要的是条件二，即不同的视角。

这一点很好理解，我们面对着一个共同的世界，之所以有分歧，完全是因为我们都从不同的视角去思考问题。

比如说，茅台的合理估值是什么？

有人从白酒的产业特征出发，有人从消费结构变化的角度出发，有人从“类社交货币”的金融属性出发，有人从历史估值范围出发……

这些视角最终得到的估值不一定相同，只要有足够多的角度（条件一），就能让差异性足够大，使得群体预测方差变小，最终市场的价格更容易呈现出合理估值。

有人一定会问，那怎么可能去年1000元也合理，今年2600元也合理，难道一年时间，茅台的合理估值上涨了160%？

是的，市场常常失效，其原因正是“条件三”出了问题。

四、三类投资者

在群体讨论中，并不是每一个人都具备提供不同视角的能力，这时也有办法获得多样性，可以让每一个有能力者当众提出自己的看法，并“游说”其他人，最终经过充分讨论选择后的方案，同样具备“多样性”的群体智慧。

这也是群体决策中，高效率讨论的意义，而股市在某些时候可以提供类似的场景。

我们可以按“提供不同视角的能力”，把市场上的投资者分为三类：

• 第一类是价值投资者，绝对的价值投资者对任何一支股票都有一个心理估值，到了价格就买，不合理到一定程度就卖；

  
  

• 第二类是趋势交易者，绝对的趋势交易者不在乎估值，甚至不看基本面，收益来自股价的波动，在上涨趋势中买入，上涨趋势结束时卖出；

  
  

• 第三类是噪音投资者，他们并没有自己的看法，又无法接受第一类投资者的观点，或者无法理解，他们的投资决策各不相同，大部分情况都是相互抵消，对市场不构成影响，但可以提供流动性，所以称为“噪音投资者”。

第一类价值投资者是市场“多样性”的提供者，市场上大部分“视角”都代表着不同的对公司的价值判断，形成不同的买入价、卖出价，当公司经营层面发生变化，这些投资者的心理估值也发生变化，通过主动性买盘和卖盘使股价运行区间发生位移。

很多人认为市场失效是投资者的信息占有不充分，但有效市场理论并不要求这个条件。事实上，没有任何投资者可以完整地占有信息，CEO也有好多事不知道。就像盲人摸象，虽然每个人只摸到一部分，但只要理性投资者的数量足够多，有充分的交流与博弈，最终能拼出完整的“大象”。不会影响市场的有效定价。

第三类噪音投资者是市场流动性的提供者，他们买入价值投资者A的股票，再在其他价位卖给B，使价值投资者的定价功能更迅速准确。

如果市场只有这两类投资者，那市场就是一个完全有效的市场，价值投资者的多样性使最终的成交价更符合合理价值，噪音投资者则提供流动性，让定价更迅速。

但第二类趋势交易者的出现打破了这一切，当企业的经营业绩发生大的变化后，股价运行区间会出现显著移动，这就成了趋势交易者的舞台，他们的介入让股价运行“越过6点的位置”，走向另一个极端。

由于趋势交易者的行动具有“显著性”的特征，此时的噪音投资者提供的流动性发生改变，不再是噪音，而成为趋势的一部分，这正是趋势交易者的盈利来源。

加上量化基金的兴起，则将“趋势交易”和“噪音投资”合而为一，去年下半年几千亿市值的公司前一天大涨，第二天大跌，没有量化基金的兴风作浪，根本不可能。

所以说，趋势交易者是“多样性的破坏者”，也是“市场无效”的根源。

让我们把这个场景还原到《乌合之众》所表现的社会性讨论中：

• 理性思考者认为：国王应该被赶下台，法兰西的权力属于人民；

  
  

• 趋势投机者高呼：国王不死，祖国无生；

  
  

• 群众冲进巴士底狱：绞死国王，杀光所有的贵族，解放所有的罪犯。

当市场出现了这样场景，当然是“无效”的，理解了这个过程，我们再来看一看春节前的三个月，市场发生了什么。

五、多样性的丧失

2016年外资大规模进入A股，同时，以价值投资为主的公募基金影响力越来越大，而原先影响市场的最大力量——游资，并未退场。所以从这一年起，A股事实上分裂为两个市场：基本有效的“价投市场”和基本无效的“游资市场”。

“价投市场”是以价值投资为核心理念的机构资金主导的市场，交易的品种大多是有明显投资价值的一线或二线白马；

“游资市场”的参考者是之前的游资和以趋势交易为主的个人投资者，它们大多集中在题材股、各种连板的妖股。

而广大的散户则负责为这两个市场提供流动性，只是提供的方向因时而异，价值股有行情时就给价值投资者提供流动性，题材股有行情时就给游资提供流动性。

之所以说这两个市场是相对割裂的，因为价值投资的机构不会去买没有投资价值的游资票，游资也从不参与白马股的炒作，因为这里机构丛生，股价拉板时很容易被潜伏的机构伏击。

如果A股就此分裂下去，大家各玩各的，倒也相安无事。

但疫情导致的流行性泛滥，使高确定性公司的股价上移，请注意，股价上涨并不是公司价值上升，而是因为钱不值钱了，股价上涨恰恰代表价值不变。

白马股的持续上涨，让噪音投资者本来平衡分配的流动性失衡，到了下半年，资金加速流入白马股，题材股和没有明显价值的中小市值公司失血，游资玩不下去了。

2020年下半年流行一句话“打不过就加入”，这句话的背后是游资和散户挤进白马股这条狭小的赛道，以游资的方式买白马股，好比疯牛闯进瓷器店，价投市场“多样性”的丧失，宣告了白马股进入“无效市场”。

白马股去年11月到春节前的那一波加速上涨，主流媒体归罪于“基金抱团”，我前面已经分析过了，基金抱团早在春节前就破裂了，一部分基金已经在减仓，只是被疯狂涌入的各路游资和噪音投资者的流动性掩盖了，而春节后的暴跌并不是因为“抱团破裂”，而是所有的资金全部涌入白马股后，交易对手丧失。

所以春节后白马股的下跌跟游资连板股完全相同，先是找不到交易对手，股价滞涨，再是部分“聪明钱”率先撤退，股价无理由下跌，最后是踩踏式出货，管你是茅台还是皇台。

唯一不同的是，价投股跌进合理估值，就会有长线资金介入，只是大家判断的合理估值各不相同，股价未必到底，但这毕竟意味着“多样性”的恢复，至少开始回归“有效市场”。

六、一点题外话

从某种意义上说，游资是A股物种的重要生态之一，以前总是当成A股的顽症和万恶之源，但经此一役，我们有必要重新审视游资对于这个市场的作用。

由于历史原因，一半有投资价值的公司在境外上市，而几乎全部的资金都挤在国内投资，导致了A股的一个供需矛盾，噪音交易者过多导致流动性过剩，而有投资价值的公司严重不足。

2017年以前，游资是这个市场的主宰，题材股吸引了大部分噪音交易者，导致白马股流动性不足，就算有价值投资者提供视角，也没有足够的流动性实现“多样性”，估值被长期压制。

到了2017年以后，外资的流入使价值投资的阵营不断壮大，同时吸引了部分噪音交易者的流动性，足够的“多样性”使得白马股价值重归。

在这个过程中，游资并没有退场，而是与价投机构争夺噪音投资者的流动性，所以这几年，基金重仓股涨得好，题材股的炒作就会被压制，题材股炒作最盛时，一般都是基金重仓股调整时。

所以，换一个角度，游资对流动性的吸引力恰似一个蓄水池，在有投资价值的公司供给不足时，让白马股保持合理估值，好公司多一点，这个池子就会放一点流动性，这也是近几年新股发行对市场影响越来越小的原因。

就算未来游资退出历史舞台，也需要量化基金承担流动性蓄水池的角色，这是因为，“多样性”是一个很脆弱的平衡，流动性过多与过少，都会导致“市场失效”。

“市场有效性”的第二篇，重点分析的是整体市场的有效性，不过对我们更有实际价值的，还是板块、行业或个股的有效性，这将留给本系列的最后一篇文章来分析。

本文来自微信公众号：思想钢印（ID：sxgy9999），作者：人神共奋