本文来自微信公众号：爱思考的柚子（ID：gh_c899544adc0a），作者：彭程柚子投资合伙人，题图来自：视觉中国

顺丰预告2021年一季度亏损9到11个亿，二级市场跌的其实不算很多，只有一个跌停。顺丰为什么会亏损？亏损从短期和中期看是不是意味着顺丰不如以前好？亏损对顺丰的估值会有什么影响？

1. 问题一：为什么亏损？

电子化的影响

有人说是受电子签章、电子发票、电子保单等的影响。去年这些电子业的公司都融资了很多钱，所以很多人觉得电子化对顺丰影响很大。我特意问了下顺丰小哥，最近顺丰文件数是不是比以前少了？小哥说这个文件量和股价没什么关系，一直这么多。小哥都懂股市！那么时效件中文件类到底占多少呢？顺丰2020年文件的整个的收入占到时效件大概在1/3，并且去年时效件的整个业务量大概增加了100亿元。

那么是不是对毛利有影响呢？顺丰2021年时效件单票价格下跌6%。所以整体上我们觉得电子化长期对顺丰来讲是负面影响，但是放到一年更别说放在一个季度，其实这个影响基本上可以忽略不计，所以这块我们觉得肯定不是一个理由。

极兔的影响

另外一个我看的比较多的逻辑，就是说极兔进来后，整个快递行业都没有办法再投了，包括通达信受影响很大，业绩一年不如一年。极兔现在的确是价格战的主导者，以前通常都是领头羊中通来做这个事情。以前极兔体量较小，大家感觉不明显，但是去年年底时极兔已接近2000万单了，对整个市场的冲击很大。

那极兔2000万单的时候，最主要冲击对象是谁呢？行业里认为是百世，因为这俩价格、体量和服务品质基本一致。极兔和百世的送货比较慢，因为他们下面的加盟商还没做好（异常、爆仓等）。现在极兔基本上每票都要亏一块多钱来，要做到5000万单/日，才有足够的体量来把加盟分拨中心和干线养起来。

配合定增

第三个逻辑是说顺丰故意报一个负面消息，把股价砸下来，可能是为了配合定增，希望给定增者一个更好的价格。其实首先这个我也不知道真实是不是这样的，但是我们在A股也看了很多上市公司都是属于暴雷之前，已经跌了一段时间了，很明显有机构在跑，顺丰这次大体感觉没有机构在跑。春节之后这波回调其实是针对整体白马股的，所以顺丰并没有那么讨好机构的意思。

2. 亏损的真实原因

说完了上述网上流传的原因之后，我们再说一下我们认为的真实原因。

首先王总上来就道歉了，整体的管理上是有一些疏忽、预判的错误，所以导致整体的亏损比想象的要大很多。其中影响最大的应该是时效件利润，因为以往春节期间快递员都回家了，没人送快递，顺丰和京东都会占很大的便宜，去年就已经证明了这点，去年同期的时候顺丰和京东利润都很好。但今年因为国家号召就地过年，通达系很多快递员也没回去，通达系今年复工很明显比通常早好几天，这意味着顺丰的竞争比往年更激烈，没有收割到这波春节供应紧张的红利，所以导致时效件利润的下降。

其次的原因是特惠件也有一些误判。一般快递企业第四季度和第一季度单量少一些，快递公司通常会平衡一下选择“降低价格，降低收件利润，提高干线和分拨产能利用率”的方式，还是选择“不怎么降价，分拨和干线尽量不配那么多人，把成本压缩，等到年底下半年再慢慢释放产能”的方式。顺丰这次做了相反的事情，为春节储备了很多人，临时的车，临时的配送员等，同时价格上其实并没有放到特别低，这个跟极兔有一定影响。在特惠件和丰网这块没有拿到足够的件量，或者是说定价和产能没协调好。特惠件和丰网的亏损比预期多一些。

第三个原因：其实在去年Q4的时候就可以看得出来。因为去年年初的时候顺丰说快运过了多少万吨就可以盈亏平衡，但是快运去年整体亏了9亿元。

第四个原因：顺丰去年杀价抢了很多合同物流大客户。供应链在上半年3～6月增速二十几，2020年全年37%，其实在合同物流行业年增速百分之二十几，是一个比较合理和优秀的水平。37%的水平就说明其实他接了很多亏损的业务。和京东类似，他们在合同物流领域有一个更长线目标，所以现在定下的策略就是需要亏钱接业务，这块对外运股份会有一些冲击。

总体来说，我们认为单因素很难造成这种十几亿的亏损，因为顺丰在2019年的时候，一季度扣非净利润8个亿。今年如果预亏10个亿的话，一去一来差不多18个亿。所以我们觉得这个因素不会是单一因素造成的，而是上述四个原因碰在一起发生的。

3. 顺丰下一步会是什么样子？

王卫在股东会也说了，未来两年利润不会好看。那到底有多难看，我们把顺丰这几个业务做一个拆分。顺丰现在三大块业务：

第一个业务是快递，包括时效件、特惠件、丰网，很明显会是新产能的投资的起点，就是会不断地加大产能。快递公司投产能的时候，通常都会比正常的业务要多一些，这块会影响本身比较好的利润，也会影响我们说到的新起来的几个业务的亏损量。

第二个业务是合同物流、快运、冷链。一般是切了客户的某区域的某部分业务，因为一开始客户很难相信外部物流公司有足够的承接能力。所以现在其实顺丰是在用一个非常低的毛利去抢业务，然后慢慢希望吃掉客户整个的供应链的业务，把毛利做起来。这块的毛利会有多高呢？国外上市的物流公司做普通运输业务，如果做大客户的话，差不多就6%的毛利，如果做到后面增值业务差不多有20%～25%的毛利，这个业务的毛利未来会比时效件还高，时效件以前最高有20%左右的毛利。

第三个是数字化，顺丰说的比较含糊。我们猜测顺丰是想做所有商业客户的软件平台，不单是说物流的基础设施，而是类似Shopify。这个我们在前两期讲京东的时候讲到达达（京东到家）时讲过，达达其实在做所有超市的ERP的升级，形成新型的能接入各种（下单）APP 或者是小程序的接口，然后配送上门。顺丰其实在同城也在做类似的的事情，顺丰希望通过整个数字化系统，把这些客户所有的底层数据和系统都做掉了，同时又帮客户能去接到更多的平台，包括对除了淘宝、京东以外，还可以去对接更多的平台比如直播或者是微信的微店。

快递

首先我们解释一下为什么快递快运叫产能型，如果你把整个快递修的分拨中心和买的车辆看成一个工厂的生产线，很好理解，因为这里面需要有足够的货物去跑，才能把这些旧设施给用上。那顺丰又是比较早也是所有快递公司里面固定资产金额最大的一个公司。投资的重资产会产生几个问题，如果是修一个仓，拿地到盖完可能一年多，从财务上来讲，你就会分成一个大的固定资产折旧。顺丰最大的折旧的是鄂州机场，即使摊20年，一个分拨中心两三个亿，其实对成本也是越来越有压力。

另外投完之后是虽然会分批上，比如说分一期二期，但是产能到跑满从可能百分之五六十跑到真正的盈利的85%以上都需要时间的，这个闲置产能也会产生亏损。第三个，运行中发现分拨的不合理要调整分拨，比如说像兴盛优选从1000多个网格仓到后来去掉200多个，网格仓的投入很小，撤下很容易，但像顺风如果是重资产高度自动化的去做的话，撤起来就很高的成本。

所以如果你把它想象成一个化工厂，他从投产开始，其实是他亏损最大的地方。因为同时我们说到这三种的亏损都会发生，顺丰在未来两年要把特惠件和丰网做起来，其实对固定资产需求是很大的。举个例子，比如说如果你有兴趣去八一下所有上市公司的公告，也发现通达系在一线城市等，拿到土地基本是200到300亩，但如果你去看零担的，特别是像现在顺丰快运这种，那至少需要500亩起步，对土地的租赁需求是不同量级。

车辆上因为现在顺丰体量2000万单/天，很多线路都可以跑满，但在做快运的时候，其实就会有难度。快运的时候我们当时算过一个账，如果你不能把自有车做到50%以上的时候，你的成本其实是很难跟市场化的这些小公司去竞争的。然后快运现在也在快速的上车，这块我们觉得也是有很大的需要投入的。

当然最后一点就是投入最大的是两年之后真正投产的新机场，这是一个非常庞大的一个固定资产，加上如果航线安排不好，飞机空驶成本是车辆的几十倍，所以我们觉得机场投入进去之后也会产生一个比较大的亏损，这个其实完全拼运营能力。

顺丰在未来两三年之内整个去投入新产能产生的亏损，其实会在未来就是一两年甚至三年才完全释放出来。拿中芯国际为例，当利用率低于85%时，毛利率也很低，其实每一次投新产能都会面临一个低谷，然后慢爬坡，然后爬两次，最后慢慢爬满，基本上我们刚刚说快递快运是同样的一个意思。

供应链/合同物流

这是一个红海市场，大家拼价格拼的比较狠。但是中国有一个线上市场和线下市场风格的这么一个情况，催生了一些新机会。比如京东客户斯凯奇，斯凯奇发门店的、发到经销商的，发天猫、京东的库都不同，甚至是完全分开的，其实现在客户逐渐需要把这些库统一起来，头部客户慢慢开始在做，慢慢肯定到腰部客户。有可能亏损的几个点在于：

1. 顺丰老提供应链、数字化，其实背后的逻辑是他在赌更多的中国企业会从以产定销转成以销定产比。如美的T＋3，每个环节不能超过3天，通过这种柔性化的改造，可以在规模不变的情况下大幅提高利润和现金流。这个事情其实有几个行业在做了。家电比如美的，然后手机行业，汽车行业比如丰田。

柔性化改造对物流的要求会高很多，以前是每周告诉物流商一个计划，这个月我会运多少货，去多少个门店，很好安排计划。现在是，我只能明天告诉你明天运多少，下星期我先不知道，这需要供应链公司有极强的整合供应链的能力，不单纯说客户先找我再去找个车去运就好了，所以物流公司需要掌握上游所有的供应商的库存，包括库里的，包括在途的，协同上下游产能，保证整个链条的库存都很低又可以及时供应。其实比现在传统的合同工作要难很多。

客户的第一反应就是我要把价格降下来，把成本降下来。如果客户那边不是总经理总裁牵头的改整个供应链，到物流部门很简单，就是价格每年降5%，我们见过的甲方其实都是在以价格为导向。所以说做到线上线下一盘货，包括做到柔性供应链以销定产这件事情，其实客户自身需要很长时间去推动这个事情，美的基本上是花了3年多时间才把这个事情弄完。这个过程顺丰不可能等到说客户改完让他去接，所以他肯定是在这个客户有这个基础的意向之前，他提前布局，他就靠低价去投标去抢到这个客户，然后慢慢在等着客户对整个工业进行改造。京东物流就给客户做了很多整个供应链咨询，包括其他一些物流机构都在做。

所以我们觉得其实在未来两三年会越来越多，但是这两三年其实大家还是要亏钱去接这些业务。京东物流包括顺丰其实都是在亏钱抢行业的一些比较好的客户。

2. 构建这种高标准的服务，其实意味着高成本。顺丰时效件其实比较明显，就是你要用飞机的服务，那就高成本。所以柔性化这个事情其实不见得是会一定是把物流成本降下来，其实我们觉得可能费用还会有点上升，但是对客户来讲，可能整体的库存成本整体的风险会小很多。

3. 中国大量的企业开始出海，比如小米在印度手机销量不错，中国还会有一大批企业走出去，这其实是顺丰买嘉里物流的原因，其实看中的是嘉里在海外分支机构能做落地服务，为什么这个事情我们说认为短期其实会产生一个比较多的亏损？

比如东南亚每个国家都不一样，每个国家的腐败程度都不一样。不然买当地公司不然慢慢去趟条路。顺丰之前在海外被坑过很多钱，所以他现在直接去收购嘉里物流，但是嘉里的网点其实集中在美国和欧洲，嘉里物流是比较聪明的，在前几年就已经开始买了好几个公司，比如哈萨克斯坦的货代（一带一路），我觉得顺丰也会去直接地布列网点，可能也会产生一些亏损，但金额可能并不会太大。

我们如果把整个合同业务拆成几块，第一个是基础的运输和仓储管理业务，毛利低，大家都是亏损切进去。第二个你可以理解为帮整个供应链做一些优化，比如先从客户华东业务接起，后面帮客户把全国业务都做了，这是我们说的增值服务。第三个是帮客户做全球的物流交付。比如客户在一个国内的时候询价很容易，运价透明，但是涉及到更多国家甚至全球网络时，物流链条很长，价格当然也越不透明，物流服务商很难在一个标准的服务做下来，谁能把这么长的服务保证好，毛利就是很高的。

增值服务比如说帮客户做全国的物流规划，包括再去做全球的跨境。这两个业务可以极大的拉升毛利。现在顺丰和京东都是负毛利接的这些业务，但我们预计未来肯定是可以把业务从负的5%的毛利做到15%或者20%的毛利，这个短期两三年来讲也会是一个比较大的亏损的地方，这个业务其实可以跟快运合在一起看。

为什么呢？因为这个合同物流的业务，其实大部分的交付运输的顺丰都是希望在自己体系内去运输。所以他希望他在本身的体系内形成供应链去抢客户，然后交给快运去运。所以我们可以看到那个快运的网没有特别完整，产能没有到，然后没有达到很大的规模，使用率很高的时候，其快运的亏损和整个合同物流亏损会同步放大，所以这两块我们觉得跟丰网和鄂州机场比，其实应该是未来两块最大的一个亏损的空间。

数字化

首先中国的整个电商环境，其实跟国外很不一样，中国原本是非常集中的，这几年其实慢慢变得分散化。包括直播、拼多多、微信小程序，一个电商客户可能得开无数种的这种销售渠道。这个其实就使得数字化能力要求就比较高。国内也有也有单独公司在做这个。比如很早就有人在做淘宝，又可以接京东的这种平台，顺丰瞄准的也是类似这个市场。

这些客户其实在内部管理上刚接入多平台，有些是稳定做活动，有稳定销量的，有些像直播后爆发性销量的时候，他其实对内部的ERP ，对内部的仓储都需要有很大的弹性，操作变得更加复杂化。现在我们觉得这个其实是中国有一个特殊的机会，就是没有一个特别好的公司可以打通从仓储到整体的内部ERP到对流量的所有的这个系统，现在其实是各家在做各自的。

所以现在顺丰就变成只能做一个通用型的，连接每一家。这里面SaaS类似于应用这一层的就变得很分散，包括比如说有功能型的有赞，第二个就是那种垂直行业的，比如专门做汽配SaaS。这种情况下，如果顺丰的货物种类也非常之多，到底你的优势在哪里？你能不能替换掉这些行业内已经现成的这些公司？很难，一方面别人已经做了一段时间，每个行业太分散了。

第二个是说这个公司其实前几年都拿了很多钱，基本上我们看了一堆上市公司都觉得没有一个赚钱的。基本上是一个deadline ，但是作为一个生意还行，但是因为以前拿了很多VC的钱，所以这些公司都可以熬很长的时间。所以我们觉得这个空间留给顺丰的不像我们想那么多。

我们认为真正的机会在于Paas。Paas通过几年技术发展，慢慢发展出APaaS，也就是低代码平台。如果说SaaS是类似应用，那APaaS就是类似OS。做的好的国外公司有Outsystem、国内有阿里的宜达。

他在做一个类似数据中台的东西，数据中台这个事情其实很多公司都做过，包括大的互联网公司。其实数据中台我们认为一直是过渡性的东西，包括为什么阿里这几年已经不太强调中台的概念,就是因为这个数据中台其实没有办法形成一个复用性特别高的一个真正的可模块化可视的架构。

最后的底层肯定是云，就是其实类似于亚马逊和阿里云的这种机房托管，这个肯定不是顺丰现在能去做的事情。总结来讲中国企业数字化的需求会比国外复杂，竞争的对手卡位的人也会特别多。

真正要做到OS的一层，顺丰的实力我们觉得还没做到。APaaS国内做的最好的公司应该是阿里，和一些比较小的公司如红猫。那当然因为国外联网的原因，基本上国外公司不可能进到国内来，所以国内现在还在一个刚启动的生产阶段。我们觉得这块最有想象空间，但是短时间大家不用去关注太多。

4. 关于股价

王卫原话是未来两三两年的利润都不会太好。我们大概估算后觉得可能今年利润做30亿就不错了。我们觉得顺丰这次的股东会基本通过一季报给投资者提前打了预防针，意思未来两年业绩也不会好，以前单一业务盈利好按照pe估值，未来大家可以更多关注公司新业务的增长规模和占比，按ps估值。去年1540亿元，如果三年翻两番，到2023年基本3000亿元，年均30%多的增速，ps会比较高。不过我们认为这是两年后第三年的事情了，但是这两年里，顺丰应该会有很大的市值压力。

5. 顺丰面临最大的风险

四网融合是否能把成本降下来？这个挺有难度，但是还是能找到办法去做的，基本上通达系也都在尝试往这个方向走。

对中国经济转型成功的预判，政府鼓励做出像日本那样很有竞争力的细分行业隐形冠军，德国那样的百年老店。产业链升级如果没那么快、没有那么多人需要高端的服务，甚至说没有那么多人需要高端的快递服务。那顺丰可能亏的时间会更长。

顺丰自身的IT能否打通，数据中台进展成类似OS的APaaS。别说各个部门规模做的很大，但是到客户同时需要4个部门的4个网各派一个人去谈业务层战略也不一样啊，物流信息也不打通，是否由五个指头变成一个拳头？

这几个风险我们觉得都有，但是我们认为其实顺丰是整个圈里面最有可能把这个事情做成的人，顺丰配了最好的人，搭了最好的激励机制，基本条件是够了。做不做的成，花多少钱做成，其实还是一个未知数。

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