片仔癀是怎么炼成的？

本文来自微信公众号：远川研究所（ID：caijingyanjiu），作者：林婕彤/黄主任，原文标题：《片仔癀是怎么炼成的？》

药中茅台这个称号最早属于云南白药，后来被恒瑞医药霸占多年，这两年则交棒给了片仔癀。

中药的品种繁多，虽然坚持做到今天的老字号不多了，但A股上仍然有两家市值超千亿的中药公司：一是云南白药，二就是片仔癀。排在第3位的广州白云山尽管有板蓝根的加持，市值却仅为片仔癀的三分之一。

无独有偶，片仔癀和云南白药同时也是唯二两种获得“国家绝密级保密配方”认证的中药。换言之，A股中医药板块两大巨头的核心产品，都拥有国家颁布的无限期专利保护证书，外界永远无法探知其配方和工艺的秘密。

不过片仔癀在A股上的风光，其实是近几年的事情。倒回到2020年的年初，片仔癀的市值也才跟白云山相差无几，但在后面的一年半里，白云山股价原地踏步，云南白药涨幅有限，片仔癀则上涨3倍之多，坐上了中医药板块市值第一的宝座。

伴随着股价的上涨，片仔癀的产品也在市场上“一粒难求”。目前一粒3克重量的片仔癀锭剂，很难在线下的零售店里以590元/颗的官方指导价直接买到。据媒体报道，炒家手上的片仔癀报价接近1600元。

股价和售价的神话，不过是片仔癀故事体系里的一个章节。这一蜚声中外的名贵中成药，从出身背景，到处方工艺，从治疗效果，到销售策略，无不充斥着各种无法复制的微妙气息——权威，神秘，稀缺。

国家绝密级配方、非遗级制作工艺、一级中药保护品种、护肝神药、镇宅之宝……凭借一系列光环加持，片仔癀斩获了大量高净值男性消费者的青睐，价格和销量屡创新高，从药品，逐渐走向奢侈品、收藏品、投资品的殿堂。

片仔癀是如何让A股投资者如痴如狂的？谁又在片仔癀身上赚到了最大的利益？这是本篇文章试图解答的问题。

制造神药

首先需要回答的一个问题是：片仔癀到底能治什么病？

根据官方口径，片仔癀发源于明朝末年，相传一名闽南籍宫廷御医离开宫廷来到漳州，在城外璞山岩庙削发为僧，用宫廷秘方制成中成药，治疗当地普遍的“癀”——热毒肿痛，既可内服也可外敷，这便是片仔癀的来历。

片仔癀官方网站上的“品牌故事”

之后还有两则口口相传的典故：一是1972年中日建交，片仔癀被当作“国礼”送给田中角荣；二是1988年上海爆发急性甲肝，可以治疗肝病的片仔癀“一药难求”，据传当时三粒片仔癀可以换一台17寸彩色电视机。

这两则故事的真实性无法考证，但无疑为片仔癀的“品牌故事”增添了很多分量。

解放后，片仔癀被纳入漳州制药厂，成为其独家生产的主导产品。1999年，这家国有企业正式改制成立漳州片仔癀药业股份有限公司。而漳州GDP在福建排第四名，漳州国资委持股57.9%的片仔癀，对当地的重要性不言而喻。

片仔癀作为一家医药公司，产品最大的应用领域就是肝病——公司近40%的营收和近75%的毛利都来自肝病用药，包括片仔癀锭剂、片仔癀胶囊、复方片仔癀肝宝和含片等等。所以问题来了：世界上的肝病这么多，片仔癀到底治哪一种？

片仔癀的说明书

片仔癀的说明书上【功能主治】一项是这样写的：清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛。用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。主治的病种非常广，但也有“急慢性病毒性肝炎”这项非常具体的病种。

按照病理划分，肝病可分为病毒性肝病（也叫肝炎，主要是甲肝、乙肝、丙肝等）和非病毒性肝病（主要是脂肪肝等）。我国肝病患者人数大概4.84亿人，其中非酒精性脂肪肝、乙肝、酒精性脂肪肝的患者人数分别占65%、18%、10%。

但在病毒性肝病（肝炎）领域，“疫苗+抗病毒药物”的防治方案已经相当成熟，患病人数也因此逐年下降，其实并没有片仔癀发挥的余地。

相反，随着生活水平的提高，过度饮酒、营养过剩、肥胖比例上升等原因导致的非病毒性肝病（主要是脂肪肝等）患者数量逐年上升，才是片仔癀所瞄准的广阔市场。换言之，片仔癀近年来广受热捧，可能要感谢白酒、外卖和熬夜。

本文不打算探讨片仔癀的疗效如何，因为这是一个争吵了无数次的话题。作为一个偏投资的公众号，我们只打算用投资的视角来审视这家公司和它的产品。其实结论很简单：片仔癀对标的并非药品市场，而是保健品市场。

绝大多数消费者购买片仔癀，都不是为了治疗某种病毒性肝炎，而是看重了片仔癀在保肝护肝、免疫调节、解酒等方面的保健作用。而片仔癀的配方保密，机理基本全靠四字词语堆砌，药效几乎不可能被证伪，自然立于不败之地。

保健场景让片仔癀真正脱离了医药的范畴，从此跟医保控费、带量采购、院内招标等苦逼名词再无关系，转身进入了千亿级别的保健品市场。片仔癀是保健品，跟茅台是社交品一样，都是这两种商品在投资视角下的事物本质。

以“国家绝密级保密配方”来切入保健品领域，片仔癀可谓是降维攻击，消费者肯定会发出像《唐伯虎点秋香》里华府管家那样的灵魂拷问：

片仔癀理论上能买到的地方很多，但你就是买不着，而且也注定会跟穷人越来越远，这是为什么？

提价问路

每盒一粒3g装的片仔癀，目前的市场价格是590元/盒。在过去的二十年内，片仔癀至少9次提价，但涨价的趋势仍然没有停下来的意思。

当然，片仔癀也不是每年都涨价，而是隔一段时间涨一波。根据西南证券医药团队的追溯的统计[5]，2000年后片仔癀至少有3轮提价周期：

第一次提价周期是2004年-2008年，提价驱动力是原材料麝香首次被国家林业局管控，所有的含有天然麝香的药品瞬间都成了稀缺品，因此公司顺势提价，终端零售价（非出厂价）从280元/粒涨到了320元/粒。从当时的物价水平来看，也很贵。

第二波提价周期是从2009年-2014年，提价驱动力是麝香和牛黄的价格上涨，但对利润影响不大（渠道没建好）；第三波提价周期是2016-2017年，理由也是原材料价格上涨，但提价基本没影响销售，公司“量价齐升”，利润增长明显。

表面上，片仔癀提价的最大理由是麝香。

片仔癀的成分中有两大名贵中药材：天然麝香和天然牛黄。以麝香为例，尽管只占原材料成分的3%，在成本中占比却高达55%。麝是国家一级保护动物，数量稀少，我国允许使用天然麝香作为原料的药品不多，片仔癀就是其中之一。

原麝（Moschus moschiferus），又名香獐

牛黄虽然没有麝香那么稀缺，但也是天价的中药原材料。正如俗语所云：有钱难使牛结石，天然牛黄在一段时间里甚至被炒到了20多万元/斤，让白银看了沉默，黄金看了汗颜，恐怕只有装满比特币的U盘能与之一战。

麝香和牛黄这两味中药，占据了一粒片仔癀琔剂成本的80%以上，因此为了确保原材料不被卡脖子，同时为了平抑原材料价格的波动，片仔癀囤积了价值超过13亿人民币的原材料库存。在片仔癀里当仓库保管员，可谓是压力山大。

每当麝香和牛黄价格上扬时，片仔癀就有充足的理由涨价——但片仔癀能够提价的根本原因，其实并非原材料的稀缺性。

根本原因在于配方的独家性。信仰片仔癀这种药的消费者其实没有选择的余地，漳州片仔癀是独家品种，虽然大家知道片仔癀成分里含有牛黄、麝香、三七和蛇胆，但没有人能仿制出来，因为配方从未公开，未来也没有可能被公开。

相比之下，安宫牛黄丸的原材料中也有麝香，但因为配方并非独家，所以被批准使用天然麝香制作安宫牛黄丸的企业就有5家：北京同仁堂、天津中新药业、山西广誉远、龙晖药业、南京同仁堂。对手一多，东西就不稀缺了，很难被炒作。

而另外一方面，部分消费者不仅愿意为昂贵的片仔癀买单，还希望它的价格涨得越高越好。

中药的保质期原本就很长。而片仔癀一方面采用了类似酒类的发酵技术，另一方面又有各类典故加持，于是理所应当地被赋予了“时间越长越值钱”的收藏品属性。1992年出产的片仔癀，江湖地位可与1982年的拉菲比肩。

长期服用片仔癀的老客户，基本都有“片仔癀越老越好”的说法。片仔癀在全国各地的线下体验馆，也会像很多国外奢侈品店那样，每月截留10%左右的药锭作为囤货，以满足老客户对生产日期的要求。

不过，翻遍CDE和FDA的药品目录，很少听说哪种药的药效能随着时间流逝而逐渐增强的。毕竟，化学结构可能会因氧化而遭到破坏，有效浓度会因蒸发扩散而不断下降，生物药更可能因物理作用而出现“失活”现象。

不过无论如何，独家配方+保健场景+口碑坚挺+可以囤货=药中茅台。这就是片仔癀身上的财富密码。

相比之下，同样拥有“独家配方”的云南白药缺了“保健场景”。毫不夸张地说，如果白药不是治创伤用的，而是具备保肝护肾壮阳等作用，原材料里再添几味稀缺的中成药，拥有更强市场化能力的云南白药的市值恐怕会比现在大几倍。

而同仁堂等企业虽然也有“保健场景”，但配方并非独家，因此很难制造稀缺。典型案例是东阿阿胶，从2014年以来重启连续提价策略，但做阿胶的对手太多，因此东阿阿胶的销售量从之前的1500吨/年，降低到了现在的1100吨/年。

当然，跟真茅天子相比，片仔癀也有缺陷，就是其原材料是真稀缺，提价仅能消化原材料上涨，导致片仔癀的净利润率一直在20%左右浮动。不像茅台的原材料就是高粱和水，其净利润率在2000年左右的时候低于片仔癀，但通过持续提价，净利率一路走高。

所以很多投资者认为：片仔癀在过去几十年的涨价仅能反映社会平均水平的物价上涨，真正能反映“药中茅台”所谓核心护城河的提价才“刚刚开始”。这是一个大胆的假设，自然也是一个拨动社会敏感情绪的假设。

股价之神

A股里谁最早看透了片仔癀的密码？媒体提的最多的是林园。

林园是典型的“民间股神”。他最令A股的投资者津津乐道的事迹之一，就是在茅台每股只有20多元的时候就开始建仓，并重仓至今。从银行到白酒，林园看行业的眼光自称逻辑，胜率相对较高，也因此成为资本市场的一个重要风向标。

参加茅台股东大会的林园，2021年

2018年的6月底，林园旗下的私募首次进入了片仔癀的十大股东名单序列。其实他早在2017年就公开发表了对片仔癀的看法，当时在接受《证券市场红周刊》的采访时，林园说了一句：“片仔癀未来股价或许会超越茅台。”

2019年三季度，片仔癀的股价还在100元/股附近徘徊时，林园开始进行大幅增持。截至2020年6月底，林园的三支私募基金共持有约884万股。而彼时，片仔癀的股价已飙升至170元/股，林园投资持有的片仔癀市值达到15亿元。

不过同样是在2020年的三季度，林园旗下的资金退出了片仔癀的前十大流通股东的序列，引发媒体热议和股民声讨。不过在2021年6月9日举办的片仔癀股东大会上，林园声称自己从2005年起投资片仔癀股票，至今一股未卖。

林园的真真假假外人看不清楚，但在片仔癀的股东名单上，有一个24K纯正的长期持有者——第二大股东、超级牛散王富济。

与高调的林园相比，王富济更像是一位扫地僧式的人物。

王富济是一名上海的超级牛散，早年投资很分散，但在2009年拿出几乎全部资产（1个亿），重仓单一持有片仔癀，只增持不减仓。随着片仔癀股价不断创新高，王富济的财富也水涨船高，市值在今年达到了121亿，净赚了近120亿。

这是一笔很难挑出毛病的价值投资：看清护城河，长期持有，唯一重仓，永不减仓，跟投资标的一起经历波动，持股13年上涨120倍，年化复合收益率44%。虽然类别不太恰当，但这一业绩远超全世界范围内的绝大多数明星基金经理。

本身萦绕神秘色彩的片仔癀，叠加上同样传奇的投资者，这是前无古人，并且很可能是后无来者的组合。

尾声

如果抛开医学视角和投资视角，那片仔癀是什么？是另一类的“伊拉克蜜枣”。

伊拉克蜜枣这个典故知道的人很少，但它其实是60年代治理通胀的一种措施。《陈云文选》第3卷中这样写道：“一九六二年货币流通量达到一百三十亿元，而社会流通量只要七十亿元，另外六十亿元怎么办？就是搞了几种高价商品，一下子收回六十亿元，市场物价就稳定了”。

这里的“高价商品”，就包括从伊拉克进口的一批蜜枣。这些蜜枣深受当时缺乏甜食供给的中国人的喜爱，但其售价高达5块钱/斤[5]。那可是1960年代的5块钱，也正因为售价极高，只有少数人买得起，所以在没影响普通老百姓生活的同时，收笼了超发的货币。

因此，伊拉克蜜枣可以指代某种商品，这种商品能够定向地把货币从一个地方，转移到另外一个地方。而片仔癀、茅台这种产品，同样具备这个功能。

在广袤的中国，遥远的边区往往具备“神秘”的底色，如果当地出产的某种“特产”通过精心的包装，就可以定向输送给五环内的高净值人群，换取货币。长白山的三宝、贵州的茅台、西藏的冬虫夏草和“洗涤心灵”，都是典型的代表。

这并非中国独有。好莱坞在拍电影的时候，都会有一个桥段：拯救世界的密码往往不在中心城市，而是在边缘地区。比如蝙蝠侠在青藏高原上学习忍术、奇异博士在尼泊尔学习魔法、《2012》里人类在喜马拉雅造诺亚方舟……

这反映了一种现象：主流商业中心的焦虑无处安放，而边缘地区可以通过讲各种故事，来薅到主流地区人士的羊毛。

因此，片仔癀和茅台一样，都是具备“伊拉克蜜枣”功能的“货币转移工具”——从一二线城市高净值人群的口袋里，转移到相对不发达地区的财政收入里。茅台神话里最大的赢家是遵义市政府，片仔癀神话的最大赢家是漳州市政府。

唯一可惜的，就是漳州市地处东部沿海的福建，GDP仅此于泉州、福州和厦门，其实并不穷。要是片仔癀诞生在广西、云南等不怎么发达的地区，这种“货币转移”可以具备更大的社会价值。

因此笔者有个观点：与其去喝82年产的拉菲、25年陈酿的山崎、55年窖藏的Macallan、几百美金一瓶的Fillico神户矿泉水，不如去买点老少边穷地区的“玄学补品”，这样掏的钱还能变成“村村通”公路，或者留守儿童的爱心午餐。

至于高端人士们左手喝2000块一瓶的茅台，右手塞1000块一粒的片仔癀，他们开心就好，至于到底是护肝还是伤肝，跟我们又有什么关系呢？

全文完。感谢您的耐心阅读。

参考资料

[1] 片仔癀调研跟踪记录：三季报点评，吴伯庸

[2] 华创证券 -片仔癀：需求旺盛供给充足，渗透率提升助力业绩兑现核心逻辑

[3] 贵州有神水，漳州有神药，林婕彤，远川研究所

[4] 中信证券 -片仔癀：国宝名药，打造大健康领域领导品牌，陈竹

[5] 西南证券-国宝名药走向全国，一核两翼展翅腾飞，杜向阳

[6] 伊拉克蜜枣与治理通胀，周其仁，财新网

文章部分内容在2020年11月发布于远川研究所，参考文献[3]

本文来自微信公众号：远川研究所（ID：caijingyanjiu），作者：林婕彤/黄主任