比尔·米勒的十大投资原则

与股神巴菲特相比，比尔·米勒似乎并不为普罗大众所熟知。但在投资界，提起比尔·米勒的大名，却是无人不知、无人不晓。比尔·米勒曾经创造了投资界一项空前绝后的“神话”——连续15年跑赢标准普尔指数。

1991-2005年，比尔·米勒管理的美盛价值信托基金，取得了980.45%的总回报，年均复合收益率约16.44%，且任意一年投资收益均高于同期标准普尔500指数。在此期间，标准普尔500指数上涨513.59%，年均复合收益率约11.53%。

在此之前，战胜指数的最高记录是由彼得·林奇创造的，他曾经保持了连续8年战胜标准普尔500指数的辉煌战绩。而比尔·米勒连胜指数的年限几乎是彼得·林奇的两倍。正是由于比尔·米勒的出色表现，他所管理的美盛价值信托基金，其管理规模从1990年的7.5亿美元一路增长至2006年的200亿美元。

2008年金融危机期间，米勒逆势押注，基金净值遭遇腰斩。本以为他会就此退出江湖，但他很快东山再起，创办了自己的基金，凭借对金融市场及创新商业模式的超前研判，近年来他的基金再次位列前1%的位置，近一年更斩获超过200%的回报。

这么牛的一个人，有没有著书立说，把自己的投资理念分享出来？答案是有的。上个月出版的《比尔·米勒的投资之道》，就是一本系统讲述比尔·米勒投资哲学的书。

今天，我们把书中介绍的比尔·米勒的十大投资原则给摘录出来，希望对你当前的投资活动有所帮助。

1. 随着环境的变化，不断调整投资策略，但始终坚持价值导向

与芒格的“多元思维模型”类似，米勒拥有多学科交叉的思维模型。在米勒看来，投资者不必拘泥于某种投资哲学，可以多种投资策略混用，但要以价值为导向。

2.像标准普尔500指数那样，取其精华，去其糟粕

米勒发现，标准普尔500指数的成分股遵循着“强者恒强”的铁律。也就是说，只有当一家公司变弱时，它才会被剔除出指数；当它越来越强时，它就会一直被保留。比方，标准普尔500指数不会因为微软越来越大而缩减它，指数的策略是“让赢家继续奔跑”。

因此，米勒得出结论，为了达到所谓的“平衡”而去调整股票持仓结构的做法是错误的。 他一直坚持“高仓位、低换手，让赢家持续奔跑，同时选择性地剔除输家”的投资方法。

3. 观察经济和股市，但不做预测

米勒认为，股市是由无数个体和组织构成的，当所有人发生各种复杂的互动，就会产生大量不可预测的行为。宏观经济与市场波动之间，不存在简单的对应或因果关系，因此预测是徒劳无益的。

4. 寻找商业模式优越、资本回报率高的公司

米勒寻找理想企业的标准包括：具有持久的竞争优势；具有以股东利益为导向的管理层；拥有充分的市场占有率；具有先进的商业模式及较高的资本回报率。相比于企业短期的会计数据，米勒更关注企业的长期经济状况。

关于选股最重要的财务指标，米勒既看重ROE（净资产收益率），因为ROE反映了一家企业利用股东权益的获利能力，可以作为评价公司管理水平的主要测试标准；也看重ROIC（投入资本回报率），因为ROIC剔除了财务杠杆的影响，同时考虑了有息负债的成本，更能反映出企业真实的获利能力。

5. 利用心理驱动的思维错误，而不是成为其受害者

米勒认为，我们都有认知偏见，比方过度自信、过度反应、损失厌恶等，市场上稍微大一点的风吹草动都能让我们大悲大喜。米勒建议，我们要了解人类的心理误区，避免成为情绪和认知偏见的牺牲品。

6. 以相对于企业内在价值大打折扣的价格买入企业

米勒评估一家企业的价值，一般会考虑多种方法（比如市盈率或市净率倍数、现金流折现法、私人市场价值等）和多种场景（乐观假设、中性假设或悲观假设）。在审慎评估内在价值的基础上，对照市场价值再做出相应的投资决策——低估时买入，高估时卖出，估值正常时选择持有。

米勒最看重的估值指标是公司的自由现金流。在这一点上，米勒与巴菲特的看法完全一致，他们都遵循着约翰·伯尔·威廉姆斯教科书式的估值逻辑：任何股票、债券或公司今天的价值取决于，在可以预期的资产存续期间，以合适利率进行贴现的现金流入和流出。具体到投资实践，巴菲特更看重“当下的价值”，米勒更看重“未来的成长”。

7. 以最低的平均成本取胜

米勒在交易的时候会采取“慢慢吃进”的策略，当前期买入的股票下跌后，米勒会继续买入更多，最终成本会摊薄到一个低估的区间，结果往往会获得比较好的收益。比如，米勒一开始买入垃圾管理公司后，其股票大约又下跌了75%。然而到2001年11月，米勒在这只股票上赚到了大约18%的收益，而同期标准普尔500指数下跌了9%。

米勒是一位不折不扣的逆向投资者。米勒曾经坦言，自己不愿意加码买进的唯一价格就是零。当然，米勒敢于“越跌越买”的底气，源于他对自己的持仓分析具有高度的自信。

8. 构建一个包含15 ~ 50家企业的投资组合

米勒的持仓非常集中。比如2005年的时候，米勒管理的基金规模超过110亿美元，却仅仅持有36只股票，前十大重仓股所占的比重超过50%。而市场上同类型的可比基金，平均持有265只股票，前十大重仓股所占的平均比重大约为22%。集中持股意味着，市值的波动性可能更为剧烈，但同时也可能获得更高的收益率。

9. 最大化投资组合的预期回报，而不是选股的正确率

米勒关于投资输赢的概率思维与众不同。20世纪90年代初，米勒曾与同为基金经理的克里斯托弗·戴维斯（戴维斯家族第三代）讨论投资策略，戴维斯说他的投资目标是正确的次数超过犯错的次数。然而，米勒对此并不认同。米勒认为，真正有意义的是你正确的时候能赚多少。如果你10次错了9次，股票变得一钱不值，但只要第10次上涨了20倍，你就翻盘了。

这里提醒大家注意一点，米勒所说的是并列关系，而不是先后关系。如果是先后关系，100万美元经历9次90%的下跌，即使上涨20倍，现值也接近于零；如果是并列关系，100万美元等分为10只股票，其中9只下跌90%，1只上涨20倍，最终收益率为109%。米勒的上述思路，与彼得·林奇提出的“十倍股”概念有异曲同工之妙。

米勒的概率思维，在他的投资组合里体现得淋漓尽致。据统计，1998-2002年的短短四年间，米勒所管理的价值信托基金，有10只股票的跌幅超过75%，其中还包括安然和世界通信等三家破产的公司。然而，米勒在1996年以2000万美元投资了戴尔电脑，其持仓市值在20世纪末膨胀至10亿美元。极少数大幅获利的股票，最终弥补了大量投资失误所造成的损失。从某种程度上讲，米勒的风格和做法更接近于风投。

10. 卖出的原则

米勒认为应该卖出股票的三项原则包括：1.公司达到了合理估值；2.发现了更好的股票；3.股票基本面发生了变化。

无论是巴菲特还是米勒，其相同之处在于，他们都是价值投资者，他们的思想都闪耀着理性和智慧的光芒。其不同之处在于，巴菲特投资的大多是吉列、可口可乐、华盛顿邮报等传统行业的公司，其投资回报的特点是“高概率+低赔率”；而米勒投资的大多是微软、亚马逊、戴尔电脑等代表着新经济的科技股，其投资回报的特点是“低概率+高赔率”。

希望上述投资原则能对你有所启发。