不可不知的债务周期

本文来自微信公众号：灼金散论（ID：words_shine），作者：斗南君，原文标题：《不可不知的债务周期——<债务危机>的读与思（一）》《对任何复杂问题的理解都要回归最基本的常识——<债务危机>的读与思（二）》，头图来自：视觉中国

大洋两侧的两个国家，一个面临着通缩性债务危机的压力，一个面临着通胀性债务危机的压力，对其一国而言，危机会去包袱，对另一国而言，危机会去霸权，但两者都小心谨慎，在关键的临界点前均战战兢兢。政治博弈分析要基于经济消长对比，而经济对比分析要懂得债务周期。

本文是《<债务危机>的读与思》系列文章第一篇，是一个简单的引入，因全文较长所以做了拆分，我会尽力把《债务危机》一书中涉及的模型、案例以及我的思考提纲挈领的展现出来，让没时间读此书的人通过本文即可精准把握其核心思想、让读过此书的人可以进一步拓展思维建立分析基点。

前言

在《原则》一书中，达利欧详细的讲述了自己在生活及工作中所坚持的一些原则，而《债务危机》一书，可看作是他分析宏观经济或经济周期的原则。达利欧讲述一个事情的时候，会想尽办法把它说清楚，而要说清楚一个经济原则，必须要涵盖两个方面，一是逻辑，二是证据，所以《债务危机》中的分析也是从这两个角度切入的。

在看这本书之前，强烈建议先看一下达利欧放在桥水官网上讲述他经济观点的小视频《how the economic machine works》（点击此处直接跳转观看视频、中文摘要及英文全文），在这个视频中，他从信贷的角度看经济周期，清晰而形象的说明了什么是信贷、为什么需要信贷、债务是怎么一点点积累的、过高的债务是怎么造成经济萧条的以及通过什么手段来治理债务危机。在他看来，长期经济增长、长期债务周期和短期债务周期的组合共同构成了我们日常所见的经济周期化波动。

当然，这个仅仅半小时的视频并不足以概括经济运行，但足以让人建立一个债务与经济周期关系的认知。这个视频所说的内容也是《债务危机》这本书的核心逻辑，只不过这本书的阐释更近详尽、资料更加详实，除了基本模型和基本逻辑的介绍还有众多的真实案例和数据，能让用心的读者不仅知道这是怎么回事儿，还能慢慢领悟其中言明乃至未言明的规律。

桥水基金是一个以宏观策略见长的对冲基金，而宏观策略基金最基础、最核心的能力就是对经济周期的预判，以便提前进行资产配置调整，在追求中等收益率的情况下降低波动率从而降低风险、提供较高的风险调整后收益（夏普比率）。

通过对亲身经历的数次危机以及数十次历史上各国经济危机的分析总结及验证，达利欧才形成了现在的模型，这也是一个不同于凯恩斯主义和货币主义的周期模型，阅读中一定要注意思考和理解他是怎么切入分析以及怎么形成现在这种分析框架的。现在这个模型还不是完美无缺的，通过书中所附案例也可以看出，现在的模型对于战后经济危机、被动式经济危机等特殊情况的解释还有所不足。

这本书的主体包括三部分，分别是典型的债务周期（包括通缩性与通胀性）、详细阐述的三个案例及提供了主要数据指标的48个案例。我的建议是把通缩性和通胀性债务周期拆分来看，先看通缩性债务周期的模型和案例，再看通胀性债务周期的模型和案例。

一定要把模型和案例结合起来看，因为典型债务周期模型是基于数十个案例的平均状况来表述的，而学习过统计学的都知道非正态分布情况下平均值对于整体的描述在一定程度上是失实的。不乏有些人为了多看几本书，仅迅速看一下前面的典型债务周期描述而忽略后面的案例。

在我看来，后面的案例至少是和前面总结的模型一样重要的，一是进一步印证前面言明的内容，二是通过数据能看到一些没有言明的内容，且更切实的感受真实的债务周期会是怎样的演进过程，避免仅看到部分内容而以偏概全。接下来，我会分为通缩性债务周期和通胀性债务周期分别阐释我在阅读中的感悟和思考。

通缩性债务周期

典型通缩性债务周期模型介绍

通缩性和通胀性债务周期所包括的阶段是一致的，但是主要数据走势存在较大差别，简而言之，如果一国的主要债务是以本币计价、形成的泡沫主要是国内资产泡沫的话，决策者具有较强控制能力，汇率波动有限，相对而言危害更小，能通过各类政策形成再通胀弥补经济下跌造成的通缩缺口。而如果债务主要是以外币计价，前期外资涌入导致汇率过高、形成汇率泡沫的话，资金外流会导致汇率大幅下跌、国际收支恶化及国内通胀率飙升，危害更大且更难治理。我们先从通缩性债务周期开始。 

达利欧将一个债务周期划分为五个阶段，分别是早期阶段、泡沫阶段、顶部、萧条阶段及正常化阶段（正常化阶段包括和谐的去杠杆、推绳子和正常化三个部分，虽然书上此处说七个阶段，但通读全书从一致性角度来看，划分为五个阶段更合适）。

早期阶段经济欣欣向荣，债务虽然大幅度增长但经济增速更高，从而收入的增速大于债务的增速，经济体较为健康。泡沫阶段的特点是债务增速快于收入增速，越来越多的借款用于还债，但因为利息的存在借新还旧是不可持续的，所以债务负担不断加剧。

通过债务加杠杆带来的收益放大前期让借款人收益倍增，后期维持流动性的借新还旧陷阱让借款人欲罢不能，当资产价格已经不能再高、借款人已经不得不左右腾挪想办法应对债务问题时，顶部就达到了。顶部并不是一个点，因为不同数据到顶是有先后的，一般而言信用利差的大幅上涨及收益率曲线趋平或倒挂要早一些，股市和经济增长达峰要晚一些，这很容易理解，因为危机是从点到面扩展的。

在萧条阶段，自我强化的上升循环变成了自我强化的下降循环，一般决策者会优先考虑采取紧缩手段，比如财政紧缩、债务违约或重组、财富转移等，然而紧缩手段在压低债务负担的同时也降低了收入，并不能把经济体从通缩的泥潭中拉出。必须通过有力的通胀手段，比如降息、印钞、QE（量化宽松）等，中和掉通缩的压力，使得通货再膨胀，从而进入和谐的去杠杆阶段，逐渐恢复正常化。

债务危机怎么预防？核心就是央行等监管者不仅要关注于经济增长、通胀率及就业率等全局性指标，也要关注经济体不同部门各自的债务负担，做好信贷调控，也就是后续会简单讲到的宏观审慎管理。不过完美的宏观审慎管理需要诸多主客观条件存在，通过宏观审慎政策来延迟危机爆发、降低危机程度是可行的，但是能完全摆脱债务周期吗？我深表怀疑。

本书中，达利欧主要介绍了四类萧条管理的政策工具，包括财政紧缩、债务违约或重组、债务货币化或印钞以及财富转移。财政紧缩和财富转移实质都是对存量分配的调整，在蛋糕已经变小的情况下切蛋糕方式再怎么调整都会让大多数参与者不满，这些政策虽然有其合理性但并不能改善形势。

债务重组或违约是一种通缩性工具，从金融机构处置不良贷款的角度而言包括出售剥离、重组、债转股及证券化，这类手段能直接降低债务负担，是必不可少的，但其带来的通缩压力必须要通过通胀性工具来加以中和调整。所以，最终能引领经济体进入通货再膨胀阶段的工具就是债务货币化及印钞，常见手段包括降息、印钞及QE，三者的功效实质上是一致的，在解决大规模萧条过程中，最终央行总会诉诸于印钞。

除了必要的货币工具外，决策者也必须摆脱道德绑架，对系统重要性机构加以保护，通过提供紧急贷款或信用担保等为重要金融机构增加流动性，通过重组、注资或国有化等支撑贷款人的偿付能力，通过设立AMC等方式处理坏账。通胀性工具如同止痛药，必须要适当，避免滥用造成通胀恶性化。如此这般，决策者通过合理搭配使用各类政策，经济体最终走出阴霾，恢复增长，重新进入上升期。

对于通缩性债务周期，有以下关键要点需要强化理解。

一是泡沫总是局部性的。泡沫往往仅出现在一些特定的行业，最常见的积累点是股市和房地产市场。如果债务在经济体中的分布较为平均，就不会出现明显泡沫，也不会造成太大问题，所以泡沫问题归根结底还是经济体行业间发展的严重失衡。虽然泡沫出现于特定经济部门，但由于经济体的高度关联，泡沫破裂带来的危机却是会影响整个经济体的。

二是解决债务危机的核心是使名义经济增长率大于名义长期利率，因为两者分别是收入和债务支出的主要衡量指标。由于利率的存在，借新还旧就如同滚雪球，只能让债务越滚越大，不考虑债务违约的情形下，唯一脱离这个债务增长循环的办法就是提高收入，逐渐降低债务负担。此处要注意重要的是名义增长率，名义经济增长率等于实际经济增长率与通胀率之和，实际经济增长的恢复是缓慢的，但通胀率是可以调节的。

三是印钞并不一定会导致通胀。通胀是普遍的价格上涨，而价格是由购买力和商品数量之比决定的，回顾一下上面的分析，购买力包括实际拥有的现金和信贷，萧条阶段信贷萎缩，出现“流动性黑洞”，购买力如同破裂的泡沫一样凭空消失，适当印钞可能只是弥补了这个缺口，而不一定会带来通胀。

四是决策者不要被“道德绑架”。对于债务负担过高的债务人，决策者要不要救的判断标准应该是其影响范围而不是其过错程度。在债务周期的后期，贫富差距和政治极化现象都会非常显著，要求惩治肇事者的声浪很高，但决策者要保持清醒，惩戒有必要但要注意手段，尤其不能因为惩戒而加重问题。

经济体是一个不断运转的循环，有一个环节的倒下都会造成卡壳并绊倒更多后续环节，所以第一选择是先拉起倒下的环节，后续通过完善制度规定等方式解决问题。达利欧有一个非常好的比喻，我们不能要求一个胖子在心脏病发作后立即节食和运动，此时最重要的是为其提供兴奋剂或输血让其先活下来。

五是不到萧条阶段，通胀手段是难以实施的。有些人可能会认为，既然解决通缩性危机最关键的手段是通过通胀化解债务压力，那为什么不能在顶部之前直接货币化化解掉过高的债务负担呢？这明显是不可行的，即使不考虑道德风险问题，在未到顶部之前，债务货币化政策的实施会继续推高泡沫，并且让央行失去独立性，使得对中央政府的财经纪律约束失去意义，造成长期通胀失控。

因此，在泡沫阶段只能采取宏观审慎政策进行信贷调控，尽量延迟危机的到来和降低危机的剧烈程度。并且即使在萧条阶段也是要搭配使用通缩性工具和通胀性工具的，如果过于依赖通胀工具使得经济体积累过高的通胀压力，危害会更甚。接着上面的比喻，我们虽然不能要求一个胖子在心脏病发作后立即节食和运动，但在他发病前我们必须让他循序渐进的节食和运动，而不能在其发病前就采取治病时采用的刺激手段，不能把药品当食品用。

六是货币政策的传导机制具有很高的复杂性，且因时而异。打比方来说货币政策的传导机制如同绳子，一收很容易就紧，但没有拉力（经济增长导致的社会资金需求增长）的情况下推绳子却作用微弱。在非直升机式撒钱的情况下，央行施行量化宽松过程中金融机构的作用如同漫水坝，只要给足够的量问题虽然能够解决，但是资金分配不均衡问题并不会被解决。

接下来两篇文章中笔者会结合美国两次大危机及近百余年来世界各国21场通缩性债务危机案例继续探讨通缩性债务周期模型，敬请期待！

本文来自微信公众号：灼金散论（ID：words_shine），作者：斗南君