VC 新常态：厮杀、淘汰与永恒的真理

本文来自微信公众号：晚点LatePost（ID：postlate），作者：黎诗韵、张钦，编辑：编辑：宋玮，头图来自：视觉中国

上半年的某一天，投资人孟迎收到了某消费项目创始人的消息，对方要毁约。此前，孟迎所在的机构已经给创始人发了投资意向书，并打了过桥贷款。短短时间内，有机构给出翻倍的估值，创始人立马后悔了。

第二天一早，孟迎飞去了创始人所在的城市。外面下着瓢泼大雨，孟迎没有伞，也没有心情打伞。创始人避而不见，他就堵在创始人的公司楼下。

孟迎迫使自己镇定。见到创始人后，他态度坚决，“一切没法结束。” 先不管道义上批不批判，但从法律上，过桥贷款可以提供权益保障。如果创始人违约，其一定期限的投资交易将会被锁死。

但事情还没有结束。孟迎一直与创始人斡旋，最终以有所妥协的方式投进去了。

从结果上说，孟迎和他的机构是幸运的，但创始人和投资人之间不该只是简单利益绑定——信任已经被动摇了，这一切又说不上幸运。

一位头部机构投资人曾对《晚点 LatePost》表示，2012 年，他的机构给滴滴发过投资意向书，但因为没有及时提供过桥贷款，直接被另一家 “截胡” 了。从某种程度来说，如今消费领域的投资争抢战，和当年的 O2O 领域别无二致。

“2014 年跟今年非常像，那时候我们身边有几个出来做天使投资的，随便就募了一个亿人民币，随便就投。paper value（纸面价值）非常夸张。” 一家腰部基金的合伙人对《晚点 LatePost》表示。

和当年的 “双创” 热潮一样，今时今日，供给端（资金）都极为充沛。疫情之后，美国政府放水以支持经济，无处可去的资金大量流入美股和港股，推高股价。退出利好也让一级市场的基金手握更多的钱。

但如果说过去是水大鱼多，现在大的机会没那么多了。需求端（资产）急剧变少。一位 IT 桔子的分析师对《晚点 LatePost》表示，2015 年其平台记录的当年新增新经济创业公司有 3 万家，而这两年可能是 5000 家，一直在降。

孟迎说，他从这次事件中学到了两个道理，一是成就来自侥幸，“说白了我和沈南鹏之间差的是运气。” 二是要有强者心态，“你一定要比别人更狠，更快地压缩成功路径，踩到别人的肩膀上。” 孟迎给人的印象是友善、阳光的，他这番话听起来更像是，他也找不到更好的生存之道了。

一、共识：消费行业的极致内卷

如何理解现在消费行业的热？前辰海资本合伙人陈悦天感慨，你几乎找不到一家不看消费的投资机构，投资人们不是在谈论元气森林、喜茶、泡泡玛特、完美日记、三顿半，就是在去寻找它们的路上。

对于风口，陈悦天再熟悉不过。他曾创造过风口。在 2016 年文娱赛道火热之际，这位留着长发的投资人就已经投资了 SNH48、米未传媒、绘梦文化等公司。核心是一定要比风口早，“当媒体端的朋友们都开始注意到这是赛道时，你就没法投了，估值老早飙上去了。”

如今涌入消费的投资人们可能多数没有提前看到它的价值。

2016 年，风口还是文娱，多数投资人对拼多多尚且都是 “傲慢” 的。彼时，元气森林已经成立，泡泡玛特极度缺钱，而喜茶和完美日记刚拿到 VC 融资。

2018 年，投资人们正 “萦绕在拼多多的光环下”。高瓴投资了完美日记，美团龙珠资本投了喜茶，元气森林在被资本争抢的前夜，泡泡玛特已经预备完全关闭一级投资通道。

等到 2019 年中，市场已经热起来了。以前他们犹豫 “为什么 2012 年投了很多淘品牌，没有一家赚钱的？” 但此时，还没来得及想明白答案，新品牌就已经顺着新渠道的流量而崛起，估值飙升，不能忽视。

2020 年，随着农夫山泉上市，投资人看到了消费品的更多可能。疫情期间，消费也成为钱的统一出口。

“就像大家把一个品类地图拿出来做填空题一样，可以填的空白处越来越少了，需要越来越细分。” 一位主投消费领域的投资人表示。

头部基金的中层管理者李天宇说，以前他们完成一笔投资要花三个月，这个节奏今天根本不可能。“一个细分赛道的、都不算特别头部的项目，从第一次见到做决策，只有 2 到 3 周甚至更短时间。” 他说。这是过去一年才出现的变化。

而一旦项目 “起飞” 了，就是几十亿人民币的估值。“你愿意投就投，不愿意投就拉倒。” 李天宇说。

成立于 2020 年 6 月的中式糕点连锁品牌墨茉点心局短短一年完成了五次融资。只有两家店时，其估值达到 2 亿人民币，随后日初资本给了 12 亿估值，刚刚结束的一轮融资中，今日资本给出了 16 亿估值。此时它刚开 18 家门店，另外有 8 家显示 “待开业”。

后进的投资人要面临的是：一个开了才 18 家店的创业公司，单店估值竟然比星巴克还高，钱给还是不给？他们的答案是，用模型、算法，估一下中式点心行业最终多大。

“如果你（墨茉点心局）大概率能做到第一，我可以接受提前兑现公司价值，让时间、换投资机会。” 一位接近该交易的人士对《晚点 LatePost》表示。

权力翘翘板开始往创业者一端倾斜。

曾联合创立过聚美优品的投资人戴雨森说，十年前创业，都是他们找投资人，很少是投资人找过来。但现在的情况已经被行业人士戏称为，“投资人都 ‘跪’ 在创业者门口”。

2018 年 C 轮红杉投资快时尚电商平台 SheIn 时，这家公司本不准备对外融资，最后是红杉资本合伙人邹家佳坚持不懈 “跪了半年跪出来的一轮”。SheIn 是目前最受关注的明星独角兽之一。邹家佳总结，是真诚而频繁的沟通，对整个电商业务的长期观察和深度理解，以及对 CEO 真正想要什么的洞察，打动了 SheIn 创始人许仰天。

在三顿半的 B+ 轮融资中，由于 “希望跟进三顿半融资的投资人数量过多”，创始人吴骏不得不让投资人们写一份书面材料，以 “高效” 推进融资。而若要投资彩妆品牌花西子，投资人需要自报估值，并回答公司提出的五个问题，这五个问题包括：

• 给花西子的估值是多少？
  

  
  

• 除了资金外，可以给我们带来哪些实在的资源？

  
  

• 可否接受纯财务投资？

  
  

• 为什么看好花西子，你觉得花西子的核心优势是什么？

  
  

• 你们希望花西子未来发展怎么规划？

在茶百道的新一轮融资中，投资人也抢得 “头破血流”，他们又写了情真意切的 “小作文”，不过这次是主动的。

在 2014 年就开始自发给创业者写 PPT 的 XVC 创始人胡博予说，“其实这也是我们的投后服务，把它提前做了，增加信任，创始人会选择我们。” 他说，XVC 大部分的 TS 都是当天签的。 

投资人是乙方，创业者才是甲方，“你把自己当成粪土，才能将心比心。” 胡博予说，因为要求太高，XVC 的投资团队 4 年了还是 6 个人，找合适的人挺难，“我们不太重视经验，而比较看重思维习惯，再就是对创业和创业者的热爱。”

一位头部美元基金人士对《晚点 LatePost》表示，其基金开始将以前独立作业的投后服务打包在一起，让创业者可以一键触达，“以前投后服务是一个 nice to have（锦上添花），现在变成了一个 competitive advantage（竞争优势）。” 他说。

钱和钱没有什么不同，有选择权的创业者更喜欢 “聊得来的，价值观相似的投资人。”

一个消费品创业者说，天使轮融资，他和投资人在一周内从认识到决定投资只见了三面。“聊天的过程中得知我用笔记本，连忙下单送了 ipad。” 种种细节让他感到彼此在价值观上出奇的一致，“而且生日只差了 6 天。”

二、超级基金阶段倾轧，大浪淘沙

2016 年创立光点资本之前，符正任职于 CVC Capital ，当时他的办公室在国贸写字楼 16 层。当时 5 层是真格基金，19 层是他如今的出资人 GIC（新加坡主权基金）。就像一种微妙的隐喻，“当时我们之间的物理距离特别近，但做的事情是平行的，都在自己的跑道上有条不紊地耕耘。”

而现在，自己的跑道没有了，只有全阶段的混战。

真格基金合伙人戴雨森说，以前真格所在的天使阶段，很少碰到抢案子的情况。但从去年开始，投后期的基金下场去了早期，抢案子变得越来越重要。

去年真格投了一个时尚消费品项目，估值几千万人民币，结果红杉、高瓴和真格三家都给了 TS。“这个是一个很罕见的（情况），三家是三个不同的阶段，在一个早期案子上。”

后来创始人选择了真格领投，红杉跟投。而高瓴转身投了这个公司的竞品。

2020 年 2 月，从二级市场起家的高瓴正式成立高瓴创投，覆盖从 300 万人民币～3000 万美元的早期项目。一周年之际，高瓴创投完成了超 200 起投资——几乎每天都要投出一家公司，同时完成了美元和人民币合计规模超过 100 亿元的独立募资。

唯一能与高瓴一较高下的是红杉。2018 年 6 月，红杉中国宣布成立种子基金。今年三周年之际，红杉中国种子基金宣布一共完成了 170 余起投资。

利用非对称性的资金优势来掠取头部项目，头部项目获得巨额资金后继续攻池掠地，进而获取该赛道的垄断地位。孙正义的愿景基金最先贯彻了这种打法。

创新工场合伙人汪华在 2019 年接受《晚点 LatePost》采访时谈到， 2018 年以后，互联网的界面层机会已经几乎没有了，VC 的小而美、枪手式时代也会逐渐过去。覆盖打法将会成为主流。

“小时候它（项目）长得不像独角兽，像小蝴蝶，我不知道哪个是哪个，那我都投点，反正会长嘛。” 前光速中国合伙人、云九资本创始合伙人曹大容对《晚点 LatePost》形容。

“那么多人、那么多钱去砸早期项目，整个原来的游戏规则就被打破了”，一家种子基金的投资人对《晚点 LatePost》说，“原来项目第一轮 5000 万以内估值是很正常的事情，现在你一、两个亿（估值），创始人都看不上你 。”

一位头部基金的投资人对《晚点 LatePost》说，一家二线基金想投一个消费项目，两个合伙人连着和创始人聊了两天，后来才知道，他们接触上的隔天，项目就拿了红杉的 TS。红杉是带着空白 TS 去的，关键是红杉在给 TS 的当天才接触这个项目。

李天宇认识的一位同行，最近离开了原来的腰部基金，加入了一家排名更靠前，资金管理规模也更大的基金。看的东西没有任何变化，他离开的原因是，自己看的 A 轮项目融资额已经由之前常见的 300 万-500 万美金，抬到 1000 万美金甚至更高。而原来的基金因为没有募到足够多的钱，看不了了，他只能到更大的基金看。

“5% 的 GP 拿走了市场上 95% 的钱。” 达晨财智高级合伙人邵红霞在 5 月的一次活动上说。 

极致的头部效应是股权投资市场走向成熟的标志。据 IT 桔子数据，2020 年中国所有投资机构（包括天使、VC、PE）中，投资超过 5 次的机构只有 155 家，近 7 成机构没有任何投资交易。

但一个真正的问题是，中国是否需要这么多家 GP？由于过往的资本市场繁荣，截止到 2020 年，中国的基金业协会私募基金管理人的数量约 2.4 万家，是世界上相对最多 VC/PE 机构的地方。

一家头部美元基金的合伙人说，他用了高考——这一竞争程度最高的国民考试，来形容投资行业的这场变化，“高考 500 万人和 800 万人，其实不会影响考清华的难度啊，本来就很难。”

他说，真正的风险不是来自于投资人之间的竞争，是来自于没有伟大的创业者。而这个时代太好了，伟大的创业者层出不穷，怎么能不乐观。最后，他发来一段共计 466 个字，讲述他如何投到某热门消费品牌的通稿文章，生硬地给自己打了一个广告。

三、机构内部也在竞争

年假快要到期了，但投资人孟迎不准备去休了。“我的项目如果晚一天，可能就是别人（同事）的。” 孟迎说。

本质上，内外部的考核标准都是投出好案子。如果说二级市场建立在信息公开透明的基础上，同事可以互相帮助，共同发掘价值。那么一级市场就依赖信息不对称，同事排他竞争，“想办法进行生死之搏。”

大基金内部，看消费的可能同时有 10 个人。曾有投资人联系上创业者后，对方说，你是我认识的你们机构的第四个人。都在比谁更先见到项目，“第一速度录入系统”。

上述头部基金的投资人展示了内部今年 2 月的项目统计情况。刨去两周（14 天）的春节假期，在仅仅两周时间里，基金内消费赛道排名第一的同事看了超过 30 个案子。

为了拿案子，投资人甚至会互相 “抄作业”。在一些信息互换群里，A 机构企业服务组的投资人，会跟 B 机构消费组的投资人换项目。有的投资人一周见 5 位投资人，只为交换项目。为了避免信息泄漏，有的机构每周开一次保密会议，只有合伙人参加。

陈悦天的微信名字前面有一个字母 A，一般这么做的是房产中介、微商。“就是为了获得免费流量，” 陈悦天说，他从 2012 年刚有微信就这么做了，有一段时间他叫 “A. 创新工场陈悦天”，“6000 位微信好友，要让他们时不时看到我。”

2011 年开始，胡博予在 DCM 当投资经理，他投资了快手。“我觉得我比较幸运的是我加入这个行业的时间点，在职业早期、在我对行业的热情还没有消失之前，就获得了一些正反馈。”

他说，大部分都是运气。2014 年，都不是他自己找的，FA 把快手项目推到他面前。在一个 Costa 咖啡，他跟创始人宿华和程一笑见了一面。之后没几天投委会就通过了。

“这是完全不可能重复的，” 胡博予说，“做投资，你没有运气是万万不行的，你只有运气倒是可以的。”

在 DCM 待了 4 年，他就投了 5 个案子，“5 个项目里竟然上市了 3 个，大部分都是运气，” 他一度不觉得快手会是跑得最好的案子，“我有一阵觉得快手可能值 20 亿美金，优信（二手车）可能值 100 亿美金。”

“那个时候整个互联网都存在重新做一遍的机会”，上述头部美元基金的投资人说，“你不一定能够投到腾讯、快手，但你闭着眼睛投到一个懂球帝、乐信，应该不是特别难。”

机构内部的红利也在消失。人更多了、层级更多了、上升通道也更难。“以前机构只有分析师和投资经理、副总裁和投资总监、合伙人三层，现在每个层级间都加了不止一个职位层级。” 陈悦天说。

上述投资人说，有一位投资经理投了某项目的 A 轮，等到投 A+ 轮，他跟创始人发语音、打电话、发微信，创始人一概不理，“合伙人一发，创始人马上回来。” 最后该项目就给了合伙人。

往上升更难了。在 10 年的周期里，现在机构中的 VP（副总裁）和 D（总监），很难做到 equity partner（权益合伙人），因为梯队已经挺满了。

“晋升的速度赶不上阶级固化的速度，在赚到足够本钱前，（已经）被集中度更高的一小撮人更快速收割。” 孟迎说。

一位在某家头部美元实习过的年轻人说，他认为现在不是一个做 VC 的好时机，改变不了世界，只能当个工具人。带他的老板建议他去到大厂，之后再回来，但是基金大老板不这么觉得。后者不太能感受到小朋友的心情，他说 VC 还是有机会的，“我说，毫无疑问。但那机会可能是你的，不是我的。”

四、VC 的意义

去年的年度总结会后，李天宇第一次想要离职。他主看 To C 互联网，投入产出比太低。热门的赛道诸如芯片、医疗、消费一年看能投二十个，他最多能投两个，还是各种权衡才挑出来，“如果按原来的标准，可能一个都投不了。” 他说。

一些 VC 告诉我们，他们在二级市场和比特币赚的钱，远超过做 VC 赚的钱——这就是现实。

一位投资人说，他在 B 站 40 亿美元的时候买入，最高涨到 450 亿美元，同时在比特币平均持仓价格 4000 美元时买入，最高涨到 4 万美元，都翻了十倍。

机构也是如此。“比如高瓴，它们在二级市场真正藏仓的那些，像 ZOOM 一下配几十亿美金，你在这里（一级）投个三四千万人民币，连个利息都不如，就是以实击虚。” 上述腰部机构的合伙人说。

古典 VC 推崇者陈悦天说，VC 曾经投资的是从沙子中造出芯片和人类未来的公司，是要把计算机搬到千家万户书桌上的公司，是能够让世界各国各种肤色各种语言都能相互实时交流的公司。

如果比拼 AUM（资金规模），VC 当然远不如 PE、对冲基金，但 VC 真正的意义是用新技术撞出新的商业模式和产品，最终带来巨大的社会改变。

“而我们在投资一盒牛奶、一瓶酱油、一个老婆饼店、一袋方便面？come on，这个世界不会因为多一袋方便面而变得更好的，你讲破嘴皮也永远无法说服我。” 陈悦天说，行业现在越来无聊了，人们已经习惯了 VC 的 PE 化。

他不是因为这些进入 VC 行业的。毕业进入摩根斯丹利，职业会走向高薪稳定，但他知道那不是自己真正想要的。25 岁那一年，他加入 VC，想找到人生意义感。他说投资 SNH48 时，中国没有成熟的偶像产业，那笔钱改变了 300 个女孩的命运。

“火凤” 是今年初他新成立的基金的名字，因为 “火凤不死，星火燎原。” 基金继续投青年亚文化，找下一代社交网络。不久前他投了几家与 Metaverse（元宇宙）相关的公司。

“You should learn to pick your fight（你应该学会选择战场），不要动不动跟全市场的人打，其实竞争的核心不是如何打赢，而是选一个地方最好不要发生竞争。” 他说。

林方是一家主投消费的中小机构的投资人，在他看来，消费品能有四种模式能成，分别是平台型、大单品型、渠道型、稀小但有独特配方的连锁业态型。他说前三种都没有自己的机会了，但可以找最后一种。

他开始了国内从南往北的地毯式扫荡。第一个落脚点是广州，这是茶饮的发源地。从零开始，他先在商场做街头访谈，再向周边扩散，颗粒度细到很多街边小店。他还会去当地的美食社区、小红书上搜寻。

真的有所发现。在看到店面排队夸张，大众点评和小红书上有很多好评后，林方发掘到了柠檬茶这个品类。“也许在做超级 deal 的基金看来，这是小打小闹的投资，但是我觉得是行之有效的投资。” 他说。

前述种子基金的投资人认为，天使机构不需要往后走，反而可以通过把天使做好，形成自己不可替代的作用，比如找到小创业者帮政府去做产业升级。

“（年轻人）都急，肯定急的。” 曹大容说。他于 1999 年入行，横跨中美市场，当了 20 年投资人，投资了大众点评、青云科技、信也科技、满帮、拼多多等公司。他意识到一个投资人的最重要能力是过滤杂音。“投资人每天接收的信息，大约 99.9% 都是杂音。”

这不是一天练就的。“就像学冲浪，每次都摔得很累，太容易放弃了，” 他做了个倾斜身体的动作，“（但是）某一刻，没有预兆的，你突然就会感觉到，哎呀很容易了。” 这个过程需要耐心，2 年做到的是天才，一般要 4～8 年，但超过 10 年可能说明真不适合。

胡博予 创办 XVC 时，他的一位基石 LP 向他提问，关于怎么做好一个基金。胡博予苦思冥想了两三个月。

这个问题其实是问，基金应该是一个怎样的组织，团队应该如何搭建，需要怎样的文化、决策机制和激励机制等。“（以前）我以为我想明白了，但其实没想明白。” 胡博予说。

他认为自己改变不了这个工作辛劳的本质，但至少可以降低不确定性带给人的痛苦，就要用过程去对抗结果，用长期主义去对抗短期的得失，用更好的利益分配机制来减少内部竞争、鼓励协作。团队不比案子、不比业绩，每次复盘会从来不会按单个人计算业绩，只谈 “你做了什么、没做什么、用什么方法做的、对认知和决策的贡献是什么”；就算有个别项目没投好，也不会影响职业生涯；利益分配则是，让每个人都有安全感，一致对外。

机会与希望永远存在。戴雨森说，互联网的本质是新技术带来的指数增长机会，这种机会并不是时刻都有，但互联网绝不会是最后一个，“每次你觉得没创新的时候，很多创新都来了。”

中国创投市场发展至今 20 年，一次次的热潮塑造了如今的互联网格局，当某些行业的红利消失，市场回归理性，随之而来的是淘汰和自我净化。投资人们必须接受这是一种常态，并与之相处。而真正勇敢、诚恳、独特的人们，也许才能走到最后。

（孟迎、李天宇、林方为化名）本文来自微信公众号：晚点LatePost（ID：postlate），作者：黎诗韵、张钦，编辑：编辑：宋玮