想真正了解债务周期？只凭经验是没用的

本文来自微信公众号：灼金散论（ID：words_shine），作者：斗南君，原文标题：《经验不是源于经历，而是源于对案例的积累和思考——<债务危机>的读与思（四）》，头图来自：视觉中国

只有多看一些实际案例，才能充分理解和把握债务周期的实质。模型具有一般性，而现实却充满复杂性，对一个事件的理解也是有诸多角度的。达利欧的债务周期模型很全面但不可能包罗全部，要将其作为引水，引出源源之流。

通缩性债务周期概述案例分析

我敢说很多人看此书时会仅看典型债务周期模型，很少人会看详述案例分析，能一个一个认真看后面这些概述案例的更是少之又少。这就如同拿到一本武功秘籍只看拳法不看功法，而有句俗话是“练拳不练功，到老一场空”。如果不会看数据，只了解一个平均情况下的模式没有任何意义，在现实中变化多样的数据面前会第一时间懵掉。

书中所附这21个通缩性案例所含内容极为丰富，如果能扩展开来做认真研究完全可以成为债务周期领域的专家。我也只是翻阅了几遍，有一些粗浅的认识和思考。

一是GDP数字只是一个仪表盘。在达利欧的债务周期体系里面，是以GDP或GDP缺口来作为泡沫、萧条、再通胀三阶段间划分依据的，这很合理，因为GDP是最基础的宏观指标，一切泡沫都是由于信贷增长速度与经济增长速度不匹配造成的。GDP（或GDP缺口）的掉头急剧下转标志着进入萧条阶段，GDP（或GDP缺口）的掉头可持续上行标志着进入再通胀阶段。可以把它们看作债务周期的同步指标，或者说是衡量指标。

二是债务周期不是一个有较固定时间的周期模型。周期分析中，时间不是一个绝对指标，因此时间长短分析也不是那么重要。因为即使是同样原因造成的同样演变过程的同类危机，在不同的环境中，受不同应对策略的影响，每个阶段的长短也不会一致，重要的是做出什么时段发展到了什么程度，形势是否发生了不可改变的逆转的判断，也就是拐点分析。

拐点的具体时间是预测不到的，只能观测和尽量推测。所以在我看来，大多固定时间周期的周期理论都是不合理或不完全合理的，这让周期理论变成了一种玄学，当然可能存在未知的力量导致经济体运行存在非常固定的周期规律，但我依然认为真正的周期分析应该是基于数据和逻辑的科学推理，一个不会那么精准的推理。

三是在萧条阶段，一般而言GDP、股价、房价都会自我强化式下跌，并且大萧条阶段，股价下跌幅度会非常大，远大于GDP跌幅，一般也大于房价跌幅。萧条阶段股市会进入踩踏式下跌，造成投资者严重亏损，但进入再通胀阶段，经济增长恢复后，尤其是在宽松政策还未退出时，股市会率先恢复增长。相较而言，房地产市场的流动性本来就相对较差，萧条阶段流动性更差，但流动性差反而起到了价格保护作用，防止了踩踏式价格下跌。

四是不能仅根据通胀率正负判断是否通缩性危机。在通缩性危机中，核心通胀率不一定都降至0以下，但一定是低谷或底部，因为短期债务周期下的危机可能没有那么严重。所以，完全从通胀率正负角度来理解是否为通缩性危机是不准确的，因为通缩的意思并不是通胀率小于零，而是通胀率下降。

与之相反的，在通胀性危机情况下，通胀率会大幅度上升，甚至出现极其严重的恶性通胀。不过，有一点是完全确定的，那就是萧条阶段一定是名义长期利率大于名义经济增长率，因为这是萧条阶段持续的核心原因。

五是一般而言，萧条阶段债务占GDP比例仍持续上升，再通胀阶段才开始下降。萧条阶段，虽然存在新增债务减少、债务违约等去杠杆措施，但由于经济负增长、通缩及利息等因素，债务负担仍是净增长的。而在再通胀阶段，由于经济增长恢复、通胀率上升等因素，债务负担净减少。再通胀阶段其他导致债务净减少的因素包括还款、债务违约等，极端条件下也会存在直接的债务货币化。

六是关于拐点的判断。什么时候能够确定萧条阶段已经终结，再通胀阶段将要来临呢？最核心的观察指标是名义经济增长率和核心通胀率掉头向上。这个时候，企业经营的基本面恢复，经济逐渐活跃起来，当名义经济增长率回到名义长期利率的上方，收益率曲线从最陡峭的状态开始逐渐稍变平缓时，经济体就进入正常增长阶段了。

七是某些特殊情况下的债务周期会展示出一些特殊点。在此我列举三种，分别是被动式萧条、战后萧条及超长的萧条。

第一种是被动式萧条，有些经济体可能泡沫尚未达到顶部，但因为与其密切关联市场的影响而被动出现衰退，这个时候经济增速和通胀率的变化不是同步的，往往是经济增速先下跌、先触底，然后再有通胀率下跌和触底。通胀率是否会大幅降至负值、多久能复苏要看本身的经济基础，如果经济基础良好萧条阶段会迅速度过，但如果本来就有较严重泡沫则萧条阶段会痛苦的多。这方面主要可以参考2008年欧洲各国情况。

第二种是战后萧条，战争期间军火生产可能推高GDP增长，军事人员和军事开支大幅增加，政府会大规模举债，因此战争初期会出现一定幅度的通胀率攀升。战争之后的发展则受胜负状态和利益分配不同而情况迥异，二战后德国战败进入恶性通胀，美国战胜且遭受破坏最小因而迅速恢复，英国虽然战胜但遭受破坏较大，经济恢复很慢。

战争萧条拿出来单独分析其实更合适一些，因为此时债务已经不是影响周期的最核心因素。另外，结合最近形势来看的话，疫情和战争的效应是有些类似的，区别在于疫情期间经济结构调整的幅度没那么大，且没有天壤之别的胜败区分。

第三种是超长的萧条，典型案例就是日本从1989年一直持续至2013年的超长萧条，由于1989年萧条后日本的货币宽松政策一直力度不足，通胀率和经济增长率长期低迷，债务负担不降反增。“安倍经济学”的核心就是无限制的货币宽松政策，面对长期积累的巨大债务负担只能如此放手一搏，虽然承担了巨大反对压力，但最终名义经济增长率超过名义长期利率，债务负担逐步化解。

所以面对通缩性债务危机必须要行动迅速，矫枉宁可过正一些，一定要在发展中解决问题，止步不前只能创造更大的问题。不过有关超长期通缩性萧条的研究还很少，超长期萧条积累的问题可能导致用完所有可用的财政和货币工具也难以完全解决，甚至有可能影响到长期经济增长根基导致潜在经济增速降低，如同久病未愈导致器官损伤一样。

八是结合债务周期进行的简要投资策略判断。做投资判断的核心是预判，就是通过全面的信息收集与分析，判断接下来的形势会怎样。我们也简要的划分为三个阶段。

第一阶段是泡沫期，就是在泡沫的积累阶段，但还未到达顶部时，应投资泡沫最集中的资产类别，比如高通胀率时的房地产市场和低通胀率时的股市，但此时可能会有外部因素导致非自我周期性衰退，因此要随着泡沫的增加适当减仓，不赚最后一个铜板，同时面对没有基本面变化的意外下跌要耐心等待恢复。

第二阶段是萧条期，当泡沫出现“高、涨、高杠杆”的顶部特征，且名义短期利率接近或超过名义长期利率，顶部已经基本形成，此时应该迅速清空泡沫资产，投资长期国债等抗通缩资产。

第三阶段是复苏期，结合上面所述萧条转复苏的拐点判断，即名义经济增长率和核心通胀率掉头向上，企业经营基本面回复，此时可以逐步加大周期性、高风险资产持仓。

以上是通缩性债务周期分析的全部内容，是本系列文章的前半部分，非常建议读者自行阅读原书、至少找有关案例的核心数据对照观察分析一下。

后续会继续介绍通胀性债务周期的内容，通胀性债务周期必须要从国际视角出发，分析变量更多一些，但同样的有趣且有现实意义，比如了解通胀性债务周期后，对现在土耳其所处的环境，就会有一个非常清晰的认识。

拓展阅读

一、《不可不知的债务周期》

二、《美国两次大危机的比较分析》

本文来自微信公众号：灼金散论（ID：words_shine），作者：斗南君