“飞来横财”：科华的百亿危机如何破局

本文来自微信公众号：底层设计师（ID：Bottom-upDesigner），作者：缪因知（中央财经大学教授、MIR特约研究员），题图来自：视觉中国

上市公司科华生物工程7月14日公告称收到彭年才、西安昱景同益企业管理合伙企业等四方向上海国际经济贸易仲裁委员会提起的仲裁申请。仲裁申请人和被申请人相当于是民事诉讼中的原告和被告。

较之诉讼，仲裁虽然是相对民间性的纠纷解决方式，但却同样具有很高的权威性。仲裁裁决可以通过法院强制执行。

据科华披露，此次纠纷的背景，是2018年6月公司曾与彭年才等签署协议，约定科华向西安天隆科技公司和苏州天隆科技公司（以下合称“天隆公司”）进行增资并收购四申请人持有的天隆公司全部股权。

股权收购共分两个阶段完成，第一阶段为科华支付5.54亿元获得天隆公司62%股权，算下来对应约8.9亿元的公司整体估值。

第二阶段为2021年时以按照天隆公司2020年度净利润情况相应计算的股权价值完成对剩余38%股权的收购，届时天隆公司的整体估值以下列两者孰高为准：9亿元，即基本对应第一阶段62%股权的估值；或公司2020年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润×25倍。

双方和所有人都未能预料的是，天隆公司2020年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润金额高达11亿元，25倍年利润因此高达276亿元，故而申请人要求科华按此标准支付105（276*38%）亿元的收购款。这个价格已经超过了科华公司本身市值约80亿元。

见过上市公司的多种死法，却没人见过这种死法。故而一时议论颇多。本人与文中提到的任何公司或个人及其代理人均无往来，仅依据公开资料，谈点看法。

一、收购价未封顶导致风险控制未封顶

天隆公司为何在2020年如此争气？

据报道，答案在于其业务之一涉及核酸检测。这成就了天隆公司的滚滚财源，却令本该喜上眉梢的新主人科华陷入了困境。因其向天隆旧主人的收购款尚未支付到位，而且按照当初约定应当支付的价款却难言“物有所值”。

想来大部分人都会认为（天隆股权出让人自然也可以提供反证），天隆在2020年非常时期的好业绩只是一个偶然事件。

在疫苗研发不断取得进展之际，疫情防控终究不会持续多年，出差客们今年需要核酸检测的场次已经比去年少很多。而且，核酸检测的技术门槛不见得很高，若利润丰厚的话，自然会有竞争者加入。

据报道，天隆之前的年利润不过1千万元，过两年被打回原形，也未可知。科华过去3个月的股价大致稳定在17元，但14日、15日两个跌停板后，只能在14元挣扎，也反映了市场对此消息的看法。

就本人在朋友圈和专业群所见，本案收购人在缔约时的不高明，受到了不少指责。

一是如并购专家张伟华撰文批评《商务律师没有“封顶意识”，就会惹上百亿麻烦》。二是认为以单一年份利润的25倍为基准，过于冒险。

公司法专家清澄君（张巍）指出若以几个年份的历史利润为基准，就可以让波动“躺平”、分散风险。张巍还认为，律师未提出这里的风险，是失职，最终还是得商业决策者自己背锅。

也有网友评论猜测说：收购人对律师不够重视，付费不足，所以律师做事也不够认真；或者既然收购人对律师不够重视，那对律师提的意见也就没有多当回事。

本人同意这些看法，按照被收购人当时的业绩表现，如果收购人坚持一个封顶价，例如约定25倍利润值高于9亿元时，最高估值不超过18亿元之类，或要求设置一个抽象的重大不利条件（material adverse condition）条款，应该还是有机会的。没有这么做，可谓风险控制的失败或失察。

二、情势变更条款，能否触发仍需“结合实际”

收购人对此事的公告强调天隆公司的收入和利润均出现了爆发式增长，属于缔约时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，已经构成了法律规定的“情势变更”情形。如继续按该交易条款履行将明显不公平。

情势变更是一种法定的合同履行抗辩事项。《民法典》第533条规定：合同成立后，合同的基础条件发生了当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平的，双方在合理期限内协商不成的，当事人可以请求法院或仲裁机构结合案件实际情况，根据公平原则变更或者解除合同。

本案属于股权买卖，而且六成以上的股权已经转让了3年，故不可能解除，仅有的可能选项就是协商或变更条款。

情势变更的涵义究竟为何，还存在一定的争论，但其基本的内涵是不可归责于任何一方当事人、也不属于商业风险、而且也不构成民法中所谓的不可抗力的情形。

不可抗力的严重程度要更高些，一般指不可预见、不可避免、不可克服的客观情况（《民法典》第180条），主要包括大型自然灾害，其造成的后果是当事人不能履行。

比如，买卖合同签订后，房屋在地震中毁损，当然卖方客观上就没有交付的可能性，也没有交付的义务了。再如，近日河南罕见的雨灾中，由于因此发生的停水停电、交通中断等因素导致不能正常经营，当事人也是可以自行停止履行的。

但情势变更的关键点不在于无法履行，而在于履行变得成本过高、不划算，故而当事人不愿意履行。这里面弹性较大，不容当事人自行“躺平”，而必须经过法院或仲裁机构确认。

2009年4月最高法院还发文要求适用情势变更条款的法院应当报省级高级法院审核，必要时报最高法院审核。

最高法院《公报》曾刊登的情势变更典型案例成都伟鹏公司诉江西永修县政府等案属于“由于无法预料的自然环境变化的影响导致合同目的无法实现”的情形，但本质上仍然只是一个经济问题。

此案案情是永修县政府出让鄱阳湖相关水域采矿权时声称即便是枯水年也可至少开采6个月。但签约当年，不到4个月就因为罕见旱灾而令中标方无法继续采砂，最后法院判决招标方退还部分价款。

在2020年疫情爆发后，情势变更在司法实践中成为了一种常见的抗辩理由。为此，最高法院去年发布了三份《关于依法妥善审理新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见》。

其中《通知》（三）涉及的是涉外民商事案件，在此不提。2020年4月的《通知》（一）第三（二）条指出：继续履行合同对于一方当事人明显不公平，其请求变更价款数额等的，法院应当结合案件实际情况决定是否予以支持。

2020年5月的《通知》（二）第2条更具体地指出：买卖合同能够继续履行，但疫情或者疫情防控措施导致人工、原材料、物流等履约成本显著增加，或者导致产品大幅降价，继续履行合同对一方当事人明显不公平，受不利影响的当事人请求调整价款的，法院应当结合案件的实际情况，根据公平原则调整价款。

从字面而言，这一条是存在弹性的，可以参照适用于本案的股权买卖合同。虽然本案的情形不是人工、原料、物流等涨价带来的履约困难，也不是产品大幅降价，但收购人可以举证疫情或者疫情防控措施导致标的公司估值异常上涨，履约成本过高，对当事人不公平。

但最高法院通知只是举出对一类情形的审理，其主旨是法院“应当结合案件的实际情况”考察。这也不是最高法院第一次发出此类通知。

2009年7月全球金融危机之际，最高法院就印发了《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》，指出市场主体之间的产品交易、资金流转因原料价格剧烈波动、市场需求关系的变化、流动资金不足等诸多因素的影响而产生纠纷后，法院应当依据公平原则和情势变更原则严格审查。

2009年《意见》有不少具有方法论意义的看法，也与后来制定的法律、司法解释不相冲突，故至今仍值得参照。

一是“情势变更”的层次性、渐变性，“经济形势变化并非完全是一个令所有市场主体猝不及防的突变过程，而是一个逐步演变的过程。在演变过程中，市场主体应当对于市场风险存在一定程度的预见和判断。”对于市场属性活泼、长期以来价格波动较大的商品合同，更要慎重适用情势变更原则。

这个看法对本案收购人有利。本案缔约于2018年，当事人当然完全无法预见2020年世纪级、世界级的大疫情，而且在此之前，核酸检测需求的波动性应当也不大。如果是2020年签合同，以2021年的利润为准，那无论疫情如何变化，均不能说当事人无法预见。

二是法院要合理区分情势变更与商业风险。2009年《意见》认为：“商业风险属于从事商业活动的固有风险，诸如尚未达到异常变动程度的供求关系变化、价格涨跌等。情势变更是当事人在缔约时无法预见的非市场系统固有的风险。人民法院在判断某种重大客观变化是否属于情势变更时，应当注意衡量风险类型是否属于社会一般观念上的事先无法预见、风险程度是否远远超出正常人的合理预期、风险是否可以防范和控制、交易性质是否属于通常的高风险高收益范围等因素，并结合市场的具体情况，在个案中识别情势变更和商业风险。”

这个看法与本人的观点略有不同，但更有利于本案收购人。

我个人同意说情势变更是指客观宏观环境的变化。在性质上，应该是缔约时双方不能合理预期的事。比如若当时大家完全没有意识到筛查肺炎是核酸检测的一种市场用途的话，自然就无法在缔约时对此估值定价。又或者缔约时双方都未能预期公司接下来会转换赛道，在新业务领域中大起大落，那自然也无法在缔约时对此估值定价。

相比之下，若缔约时双方大家不能预判的只是公司在预定轨道上的研发会有多大成功率，或不能预判既定的常规业务如核酸检测未来的业务量是大是小，那面对的仍然只是一种常见的市场不确定性。

无论公司将来面临的市场总量或自身份额超出或不及预期，那均难以成为情势变更的抗辩。比如，若由于同种功能的其他竞争技术产生，被收购人在2020年意外面临市场整体萎缩，导致利润微薄，收购人是不是又要反向主张情势变更呢？

不过，按照2009年《意见》，商业风险如果在量上的变动足够大，达到“异常”程度，就能构成情势变更。如果按照社会一般人的观念，疫情或疫情防控引发的价格大幅涨跌属于无法预见，就能主张适用情势变更。即这里面的关键因素，可能更多地在于对利益分配的事后结果的调整，而不是对当事人事前能否预见的心理探索。

2009年《意见》还谈到了调整尺度的价值取向把握的问题，强调“慎重适用情势变更原则，合理调整双方利益关系”，“应遵循侧重于保护守约方的原则。适用情势变更原则并非简单地豁免债务人的义务而使债权人承受不利后果，而是要充分注意利益均衡，公平合理地调整双方利益关系”，防止情势变更原则被滥用而影响市场正常的交易秩序。法院也希望避免直接强行判决，故主张在诉讼过程中，“积极引导当事人重新协商，改订合同；重新协商不成的，争取调解解决。”

上述通知、意见是最高法院发给各地法院的内部文件，对仲裁机构没有必然的拘束力。本案仲裁机构是否会接受情势说法，仍存在不确定性。情势变更只是一个通用框架，收购人需要探索别的更为具体的理由来为自己主张。

三、双基准值或许可以成为彼此的羁绊

民商法讲究意思自治，即以当事人自行的双边约定为准，外部力量包括法院尽量不要在事后来基于自身的公平判断而作调整。当事人自愿吃亏、自冒风险或智不如人都无需挂怀。

但这里的“意思”应当是当事人真实的意思，不受胁迫、欺诈等因素影响。

如果本案当事人当时只约定以2020年的25倍年利润为基准，那我觉得收购人就只能因为自己的不高明、运气背而现在死翘翘了。但既然当时约定了双基准，倒是有了更多推敲当时双方当事人真实意思和合理预期的空间。

显然，在2018年缔约时，收购双方均不能确定2020年结束时，9亿元的固定值和25倍年利润的可变值，哪个会是孰高。若预期后者大概率高于前者，被收购方就会努力争取一个更高的固定值备选。只有预期后者不会大概率高于前者，双方才会谈成这个结果。

事实上，科华公告称，缔约前以2017年9月30日为评估基准日，天隆公司全部股东权益价值评估值为7.7亿元。又据报道，被收购方当时的年利润不过1千万元左右，25倍就是2.5亿元。

所以对天隆公司9亿元的估值既是被收购方能确保的保底估值，也是一个大概率下的封顶值。倘若天隆2020年年利润低于3600万（9亿/25）元，甚至重大亏损的话，也能按照9亿元的估值被收购。

虽然这种条款的安排不太像真正的封顶条款，事实上也未成功封顶。但在当事人当时的预期中，大概率有一种“反正你也跃不过这条线”的预期。即便双方预期25倍年利润有一定的概率高于9亿元，那在被收购公司没有迹象表明能发生突破式增长的背景下，双方同样也会合理预期25倍年利润的估值不会高出9亿元太多。

换言之，如果只约定以25倍利润为基准值，那就是一个基准值任凭沉浮，纯赌运气，如果还有一个基准值作参照，就能起到对缔约双方的预期估值范围有所锚定的作用。

此外，双方约定25倍年利润的估值时指的是“扣除非经常性损益后的净利润”。这个技术概念的涵义在当前的会计准则下当然有明确的内容，如不包括专项补贴等。

天隆2020年利润11亿元是来自正常生产经营所得的收入，无需“扣非”。但“扣非”的意旨本身是较为清楚的，即扣除一次性的、非寻常的、不可复制的收益或损失对当年利润的影响，从而更好地评估公司的正常经营实力。

而本案之所以能成为舆论焦点，本身就是因为不正常性。

2020年的天隆公司是在正常经营，但它这种正常经营本身面临的市场环境、市场机会是非同寻常的，“不要把环境当作自己的实力”，这甚至在2021年也未必可复制。

公司能把握住机会，从此跃升一个新高度层次，是一回事；公司只能在特殊时期赚一波快钱，过了这一阵就没有了，是另一回事。

拿公司年利润来估算公司股权的价值，是股权投资中的常见做法。但这种估算办法的理性基础是公司可以稳定地实现这个利润水平。

所以如前所述，用三年平均利润一般要比单年利润更靠谱，年利润也应当扣除非经常损益。天隆公司2020年的超靓业绩虽然不构成当前会计技术规则内的非经常损益，但未必不构成一般商业观念中的非经常损益。若拘泥于契约文字，忽视其背后的漏洞，未必是公平的。

故而，既然买卖合同以公司年利润做文章，那利润的现实性、长期性亦可谓仲裁时需要考虑的事项。

在本文写作过程中，上海一位有丰富实务经验的商法学教授就向本人表示，如果他是仲裁员的话，会觉得有必要让双方说明当时对利润的预测、估计及理由。

张巍也认为，如果收购价格和标的方实际价值相比高得离谱，也会存在公平问题。这些看法值得重视。

本文来自微信公众号：底层设计师（ID：Bottom-upDesigner），作者：缪因知（中央财经大学教授、MIR特约研究员）