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2021-08-21 20:13
抱团压价?变脸破发?IPO增速,名堂也变多了

本文来自微信公众号:红刊财经(ID:hkcj2016),原文标题:《IPO 提速,估值定价问题凸显》,作者: 刘增禄,题图来自视觉中国


年内新股发行节奏明显加速,323家新股年化后的数据已经打破新股上市峰值。在大量新股上市过程中,不乏有混水摸鱼者,这一点在每逢监管机构抽查时有直接体现,总会有大量公司选择撤回申报材料。


在新股发行阶段,因利益驱使,有大量资金开始从二级市场转战IPO发行询价环节,通过“抱团压价”方式获取利益最大化,这种做法不仅不利于企业直接融资,且也破坏了上市规则,很明显是有碍于证券市场健康发展的。此外,因部分公司上市时过于美化自身的基本面,也导致自身的估值定价存在失真情况,而上市后业绩变脸或股价出现“破发”也是必然的结果。


今年以来,A股IPO发行节奏明显提速,仅成功上市的新股就有323家,若从年化结果来看,上市数量已创历史新高。此外,已经过会或过审的还有数百家。


《红周刊》记者发现,在新股上市节奏明显加速过程中,也涌现出了很多值得重视的问题,譬如被抽中现场检查的公司主动撤回上市申请者明显增多;询价过程中,机构“抱团压价”、“地板价”或面值附近价格发行等。前者反映了上市公司对自身提交材料的信心不足,后者则反映了询价机构可能因利益驱使而人为压低了发行价。这种情况的发生,不仅不利于企业融资,也破坏了A股的发行环境。


发行过程中的估值定价一旦不真实,必然会影响到企业上市后的股价表现,而非正常的股价波动也必然会吸引更多投资者不理性“炒新打新”,结果就是,风险越积越大,直至爆雷。


年内IPO融资额或将超5000亿元


统计A股市场往年新股发行情况,目前上市数量最多的年份为2017年,上市者达438家,而今年时间虽然仅过了8个多月,但新上市公司家数已经达到2017年全年首发公司数量的73.74%,这一规模超过了A股历史90%以上的年度发行数量。


IPO发行提速,使得新股融资规模也水涨船高。统计数据显示,年内新登陆资本市场的323家新股募集资金总额达2835.07亿元,规模超过了2010年、2020年以外的其他年份。


普华永道中国市场主管合伙人梁伟坚在公司发布的《2021年上半年中国内地和香港IPO市场表现及前景展望》中表示,随着“十四五”规划战略推进,政策利好助力相关产业IPO及注册制改革进一步落实,今年下半年IPO仍会继续活跃,预计2021全年A股多层级资本市场获得IPO企业数量将达430~490家,融资规模有望再创历史新高,超过5000亿元。



值得一提的是,银行在今年也按下了IPO的“加速键”,年内已有重庆银行、齐鲁银行、瑞丰银行3家公司登陆A股,而拿到批文等待上市的还有上海农商银行。据证监会披露消息,目前还有13家银行正在排队中,其中城商行5家,农商行8家。从审核进度来看,湖州银行为“已反馈”,其余12家银行均为“预披露更新”。


催化A股IPO发行节奏明显加速的最主要推动力,无疑是注册制的实施。证监会上市公司监管部副主任孙念瑞曾在公开场合表态:“随着科创板、创业板注册制改革的先后落地,改革第三步就是全市场注册制将适时稳步推进。注册制下,企业发行上市效率会明显提高。”


事实上,统计数据也清晰显现,实施注册制后,创业板在今年已经有119家企业完成了IPO发行,科创板年内也有113家企业完成IPO发行,而依然在执行核准制的沪、深主板市场,年内分别只有68家公司和23家公司完成IPO发行,合计数量91家。仅从发行数据对比来看,注册制下的IPO发行上市效率明显提高很多,给了更多企业直接融资的机会。


强监管“吓退”拟IPO企业


注册制的实施不仅加快了企业上市融资的进程,同时也缓解了A股新股发行的老大难问题——新股排队“堰塞湖”。但不可否认的是,相较审核制,“带病闯关”者似乎也出现更多,每逢现场检查时,总会有一众公司选择撤回注册审核申请。经统计,强监管下,今年年内已有105家公司很“自觉”地撤回了IPO注册审核申请。


“在注册制实施后,上市标准有所放宽,很多企业都想尝试一下。”一位要求不具名的上海投行人士对《红周刊》记者表示,中介机构本着为客户服务的原则,如果企业不是确实有硬伤,一般都会尽量鼓励上市。多数企业通常都有一些小的瑕疵,如果是非实质性的问题,一般就会上报材料,但如果涉及到实质性问题,就会要求撤销,中介机构也是有自己的把控尺度的。“在以往核准制下,拟IPO公司也会被现场检查,但那时公司可以慢慢排队,排到把自身问题解决,而现在的现场检查则是出现问题就直接劝退。”


专门从事IPO业务的某律所合伙人也向《红周刊》记者表示,拟IPO企业主动撤回申请,说明越来越多的企业意识到,随着新证券法的实施,其信息造假等违规成本在加大。介于监管层在注册制推行所配套的监管设计上更趋于完善下,与其因自身存在的问题被监管层抓个现行,还不如主动撤回,毕竟撤回后进一步完善材料,还是可以再次申报的。


武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《红周刊》记者采访时,也给出了类似的解答,他认为被现场检查的拟IPO公司都或多或少地存在一些问题,一旦被抽中,此前的侥幸心理就会被打破,下次排队上市可能很麻烦。为此,保荐机构也不愿意冒险,选择主动撤回也是为了避免进入黑名单或受到相应惩罚。


8月13日,今年新股现场抽检结果出炉。证监会表示,部分首发企业依然存在会计处理不恰当、信息披露不充分、内部控制制度执行不到位等问题,部分中介机构也存在履职程序不规范、底稿记录不完整等不足。但整体来看,接受检查的公司中未发现触及发行条件的问题,未发现重大信息披露违规,也未发现中介机构重大执业缺陷等问题,均悉数过关。


对于这样的检查结果,显然是出乎投资人预期的,众多拟IPO公司在抽检前夕大面积“撤回”现象已经非常反常,可检查结果却未发现有重大违规、缺陷公司,如此结果显然让很多投资人难以理解。


如果说撤回审核申请公司真的没有问题,那为何A股历史上还出现过多起IPO财务造假的案例?譬如绿大地虚构合同、虚增固定资产和无形资产、少计提各项减值准备、通过关联方实现自由资金体外循环、挪用资产;万福生科虚构合同、自我交易、虚增预付账款和在建工程、虚增银行存款;欣泰电气虚增银行存款、少计提各项减值准备……总之,投资者担忧此次监管层的新股抽检很可能只是走过场。


对于投资人的担忧,资深投行人士王骥跃表示,这里有个重要性问题。此次证监会公告定性是没有发现“重大”的违规和执业缺陷,但也明确存在一些执业问题。没有发现重大问题是不影响发行条件的,这也是为什么有不少公司在领了警示函后依然下发了批文的原因。“如此情况恰恰反映了监管层检查严谨的态度,如果对所有问题不分轻重一刀切,没有重要性水平差异,一概认为问题都很大,那才是监管层检查不够严谨呢!”


多家新股年内低价发行


相较多家公司在抽查中撤回审核申请的新闻,近期,有关IPO询价阶段被机构“抱团压价”一事更值得关注,因为这一事件已引起监管层高度关注,并为此修改了科创板和创业板的股票发行与承销相关规定。


事实上,有关询价机构有意压低拟上市公司的发行价格新闻在往年也不少见,只不过不像今年那么明显。统计数据显示,今年以来,低于5元以下发行的公司就有27家,低于3元以下价格发行的达7家,有2元以下的甚至还有3家。低价发行的后果是,拟上市的IPO公司不能足额融资去投资新项目。有不少IPO公司掌门人甚至在机构询价后悲观叹息:“IPO价格竟然已经这么低了,我能不能不上了。”


今年7月,拟在科创板上市的某技术服务业公司吸引了10289个配售对象,但从初步询价报价信息来看,有多达9634个配售对象统一给出了1.97元的申报价格,占比达93.63%。如此高比例、高集中度的低询价结果,让公司发行定价最终止步于1.97元。这一新股发行定价为目前科创板历史上“第二低”。


其实,不仅仅是科创板公司存在低价发行情况,即使是创业板甚至主板市场今年以来也相继发生过超低价发行案例。在创业板公司读客文化的询价过程中,10096个配售对象中有655个报价1.55元,最终公司以此定价。7月19日上市首日,公司股价报收于31.66元,涨幅高达1942.58%,若中一签,上市首日就可获得1.51万元的浮盈。


读客文化发行上市后,公司刷新了创业板两项纪录:第一,公司股票1.55元的发行价为创业板有史以来最低发行价;第二,公司股价首日近20倍的涨幅,刷新了创业板有史以来新股上市首日最高涨幅。


不过,有意思的是,深市主板公司南网能源发行价虽然只有1.4元,但上市后股价却连续收出了14个涨停,以3月24日盘中创出的15.13元历史高点计算,区间最高涨幅一度高达980.71%。以1.22元价格发行的龙腾光电,发行上市首日股价较发行价也暴涨了707.38%,上市后三天涨幅超过10倍。


新股公司上市后的股价暴涨,对于那些线下获配的机构来说,收益显然是颇为丰厚的。



利益驱动询价机构有意“压价”


几家欢喜几家忧,IPO公司以不合理的超低发行价上市,对于线下打新机构和个人投资者来说如同“白捡钱”一样,但对于IPO公司来说,则很难通过上市募得正常业务发展所需资金,无形中也降低了企业愿意上市的动力。


统计数据显示,年内上市的次新股中有多达164家公司募资存在缺口,只有37家公司实现超募。譬如,6月22日登陆科创板的铁建重工,实际募集资金与预计募集资金间的差额高达36.26亿元;8月18日刚刚登陆科创板的格科微募资缺口也高达34.52亿元。此外,和辉光电-U、生益电子两家分别于今年3月份和5月份科创板上市的公司,实际募资同样较预期募资少了近20亿元。


对于询价机构的“抱团压价”,其实还可从新股公司的发行市盈率上得以体现,有众多的新股询价后的估值要明显低于行业平均市盈率。例如禽畜养殖公司晓鸣股份,今年3月25日询价时,所在行业平均市盈率为15.15倍,而公司的最终首发市盈率却只有7.98倍;软饮料公司欢乐家,5月19日询价时的行业平均市盈率为24.4倍,而公司的首发市盈率只有12.76倍;6月4日询价的医疗服务公司阳光诺和,首发市盈率为29.72倍,而其所属行业当时的平均市盈率却高达104.68倍。


那么,为何机构会“抱团压价”?究其原因很可能与“打新”无风险收益相关,毕竟新股发行价压得越低,询价机构后期回报也就越丰厚。


前述某律所合伙人对《红周刊》记者表示,超低的发行价并不能真正体现拟上市公司的真正价格,“询价阶段报价越低,与其上市后市场给予其的真实价格差价就越高,配售机构的收益也就越大。”也正是在此丰厚的打新收益回报下,选择网下申购询价对象的家数也在逐月上升中。


“在通过网下询价享受低价发行带来的价格优势后,多数询价机构又会在股票上市后集中抛售,形成低买高卖的稳定获利链条。”一位不愿具名的投行人士如是分析。


对于机构在新股询价阶段“抱团压价”的问题,也有观点认为是新股定价机制中的“高比例剔除”、“四数约束”、“按比例配售”等因素导致的。因为制度要求剔除掉10%最高的报价(新政策调整比例为3%),导致大家报价的时候不太敢往上报,说到底,机构寻求的是获配机会,而不是发掘企业的价值。


此外,为尽可能降低压价带来的影响,也有一些保荐机构会刻意在一定范围内调高报价区间,如此做法反而使得询价机构更有动力去“压价”,时间一长,就成了一种习惯性压价,报价永远比预测的底价还要低。


王骥跃认为,机构在新股询价阶段“抱团压价”不仅是对正常报价者权益的侵犯,且也导致新股上市后二级市场价格的扭曲,驱动市场去“打新炒新”,导致新股估值严重失真。“目前已很少有发行价明显高估的公司,企业定价主要是参考行业平均市盈率,然后再打个折扣,与公司基本面关系不大,甚至很多机构完全不去研究公司,只关心几个核心机构是怎么报价的。”


前述某律所合伙人也表示,现在多数机构的报价就是“抱团”,甚至根本不看同行业公司平均估值,就是看怎么低,怎么能够中标,就按此价格去报,“他们最先考虑的就是网下配售的收益,而低价发行的收益显然是最高的。”


“破发”现象或反映新股定价存在错位


近期,监管层对于机构在新股询价阶段的压价行为已经“亮剑”,上交所对6家资产管理机构予以了监管警示,中国证券业协会也对11家报价机构采取了自律措施。8月6日,证监会更是对《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》部分条款进行了修改,并向社会公开征求意见。


在监管层的重拳出击下,8月份以来完成IPO发行的30只新股中,义翘神州的发行价最高,达到了292.92元,而发行价最低的金鹰重工也有4.13元,两元以下发行的公司没有再出现。此外,新股发行的平均发行市盈率也由之前的27.99倍升至36.18倍。


一边在打压机构抱团压低发行价现象,而另一面也不可忽视的是,很多新股公司的发行价格其实不仅远远超过审核制下划定的23倍市盈率红线,且还远远超过了自身所在行业的平均水平,譬如诺禾致源上市时的估值就达231.51倍,而之江生物也达189.85倍,此外,欧林生物、艾为电子、长远锂科、复旦微电、中望软件、和林微纳、奥泰生物等公司首发市盈率均超过了百倍。


虽然注册制规则的建立,确实打破了过去23倍市盈率“铁律”,按照监管规则制定本意,注册制下的询价制度安排理应形成市场化的价格,参与询价机构主体所报价格应该趋向于更真实的企业价值,但询价机构在询价阶段的不谨慎不客观,以及企业传达信息不准确,还是导致了部分公司以不合理的价格去发行,最终的结果是,年内上市的新股中有多达18家公司出现了股价“破发”情形。


禽畜养殖公司神农集团在登陆沪市主板后,仅仅上市交易3天就跌破了公司的首发价格,此后一直未能收回,破发幅度超过了30%。对此情况,公司董秘办给出的回复是,“股价不受公司控制,现在公司经营一切正常。”


资料显示,神农集团成立于1999年,目前主营业务有生猪养殖、生猪屠宰、生鲜猪肉食品销售等。因所在行业持续不景气,公司今年一季度净利润同比下滑了7.85%,8月17日公布的首份中报,净利润也再度下滑了42.2%,业绩表现持续不振。而或正因基本面的不佳,神农集团股价出现了“破发”。


年内“破发”深度排在第二位的是尤安设计,目前尚未公布中报业绩,但从公司公布的4月份IPO后数据来看,虽然9.27%的营业收入增速与16.08%的净利润增速基本和2020年持平且略高于2020年全年增速,但公司的首发市盈率却达35.6倍,而同期公司所处房屋建设行业的平均市盈率却仅为6.25倍,发行估值高于行业均值近6倍。对于该公司股价的“破发”,不乏有观点认为是其询价阶段过高定价所导致的。


事实上,针对年内上市股价迅速“破发”的18家公司,《红周刊》记者分析也发现,这些“破发”公司中有12家公司的首发市盈率是要高于行业平均估值的,除了尤安设计的估值高于行业均值近6倍外,其他基础建设类公司蕾奥规划的36.01倍首发市盈率也为行业平均市盈率(15.47倍)2倍以上。从逻辑上讲,这些“破发”公司上市后迅速跌破了发行价,与其自身偏高的发行估值有很大关系。


不过,对于新股“破发”现象,王骥跃却认为“破发”与新股首发价格和市盈率没有太大关系,低市盈率发行的公司也有破发的,“新股‘破发’与二级市场对这个股票的定价有关,二级市场看好的,就会上涨,二级市场不看好的就可能破发。”


虽然王骥跃说法有他自己的道理,但价格不能明显偏离价值却是最基本的经济常识,很多新股上市后出现“破发”现象不排除与招股书中过于美化基本信息有关,毕竟上佳的财报更容易过会,也更容易获得投资人认可。但反过来,很多财务数据的失真也让询价机构对其估值的判断出现偏离,被高估或低估的可能性明显增多,像年内上市后跌破发行价的神农集团等公司,其上市后业绩出现快速“变脸”,不排除与其招股书中过于美化往年财务数据有关。


前述的律所合伙人也表示,新证券法形势下财务造假是要承担法律责任的,所以大部分公司是不敢冒险造假的,但业绩粉饰可能性还是存在的,一些费用可以进行跨年度调节,其目的就是为了让增长指标更好看,以此在发行上市时能实现一个更好的价格。“毕竟利润如果连年下滑,投资者一定是不愿意参与投资的,届时发行价格也必然会受到负面影响。”


(本文已刊发于8月21日《红周刊》,文中提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)


本文来自微信公众号:红刊财经(ID:hkcj2016),作者: 刘增禄

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