资金退潮，调整中的消费赛道还有什么机会？

本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：林一丹、叶开，编辑：苏昊、康娟，头图来自：视觉中国，原文标题：《怎样找到下一代白马消费股？》

不同的消费群体推动了不同的消费趋势，叠加宏观和中观因素下，消费赛道的划分正在变得越来越细致。

2021年，市场谈论消费股的语境改变了。譬如7月时，有机构分析师的资产配置报告在权益类的部分说，成长股的短期拥挤度接近年初消费股的水平。这话有两个意思：消费股在半年前还很炙热，如今交易资金都涌去了别处。

还记得去年吗，舆论是如何争议A股“酱油茅”值不值7000亿市值的；今年，海天味业股价几近腰斩，市值已萎缩至约3700亿元。港股方面，农夫山泉在2020年9月IPO后股价一路高涨，于2021年1月8日达到最高点68.4港元，但到了9月，已跌回到了40港元以下，低于其IPO首日的开盘价。

受白酒、食品、饮料等子行业的拖累，消费板块的整体表现低沉。以下是各类消费股行业龙头或代表公司的今年以来股价表现整理，其中许多公司的年内区间跌幅超过25%。

回顾近两年，新冠疫情暴发是一个关键点，必选消费板块先一步上涨；随着国内疫情趋于稳定，可选消费板块开始走强，消费股整体估值上行；从去年年底到今年年初起，股价逐步回调，估值重返理性区间。据Wind数据，截至9月16日，中证主要消费指数今年以来下跌20.33%，较2月最高点回撤超过34%；申万消费指数今年以来下跌14.49%，较2月最高点回撤超过20%。

不过在中秋、国庆双节临近之际，沉寂一段时间的消费板块迎来了短期反弹。作为非专业投资者日常最易感知、理解、研究的标的，消费股拥有最好的“群众基础”。现在，许多投资者正在翘首盼望，这些股票何时能重回涨势，那些曾经的白马股估值能否修复。

但不利于消费股的市场氛围依旧在。国家统计局数据显示，8月社会消费品零售总额为34395亿元，同比仅增长2.5%，较7月份下滑了6%。“消费不振”的判断继续占据着投资者心智。整体上，市场隐约觉得消费股的拐点应是越来越近，但并不知道抵达拐点前的剩余里程还有多远。

《巴伦周刊》中文版认为，在以“内循环”为主、国际国内“双循环”的政策导向下，消费板块的大势犹存，回调之下可以看到长线价值机会。但是，抑制消费股的多方面因素不知何时会解除，期盼中的估值修复不会无差别地全面发生，在“共同富裕”、人口转型、消费理念升级等诸多大变化之中，大概率将诞生新的消费品牛股。

坚定看好长期价值，问题是“长期”有多长

早在6月下旬，中信建投的餐饮旅游行业研报题为《高景气需求带动供给增效，疫情后把握长期价值》，认为疫情后的需求复苏成为可选消费的长期主线，边际改善将逐步从收入走向利润，下半年复苏可期。但行业龙头中国中免的股价情况显示，买入时机尚未完全成熟；2021年上半年，这家公司实现营业收入355.26亿元人民币，同比增长83.98%；净利润53.59亿元人民币，同比增长475.92%；而该公司股价在7至8月间下跌了接近25%。

8月初，德邦证券的食品饮料行业研报《短期疫情水灾扰动，长期价值不断凸显》认为，白酒、啤酒、休闲食品、调味品、乳制品等行业的配置价值将逐渐显现。国泰君安的研报则认为，当前布局生猪养殖业的周期风险低，且周期会带来股价和市值波动，但不影响确定性，因此坚信长期价值仍将回归。8月末，申万宏源的研报指出，白酒板块短期受负面情绪影响，估值明显回落，中长期配置价值凸显。

但时至9月中旬，华泰证券的研报指出，社会消费品零售总额增速进一步放缓，令可选消费进一步承压。2021年1~8月，社会消费品零售总额达28.12万亿元，同比增长18.1%；比2019年同期仅增长7.9%，两年平均增速为4.0%。其中，被寄予厚望的下沉市场表现平平；同期乡村社会消费品零售总额累计为3.7万亿元，较2019年同期下滑近2.6%，一定程度上拖累了宏观消费增速，削弱了部分寄望于各公司依靠下沉市场红利突破业绩的投资者的信心。

另一个背景是，围绕消费股的预期过高，从前文表格中可以看出，无论是食品饮料、消费零售，还是家庭个人用品、农林牧渔产品，无一例外都在火热行情后降温。创纪录的高估值意味着潜在投资回报率的下降，对业绩增长的确定性提出更高要求。

在回归合理估值后，消费板块的成长确定性依然存在。从宏观、中观层面来看，中国经济和产业结构的升级、人均可支配收入的增加，驱动消费股业绩的长期增长是极大概率事件。以海天味业为例，在固若金汤的中餐饮食偏好下，调味品的刚需是其坚实的护城河；德邦证券的研报指出，该公司“量增”受益于需求稳定扩容，“价增”跑赢通胀，高确定性下的高成长和高天花板带来公司的估值溢价。

问题在于，压制消费股的因素仍然存在，多元的不确定性尚未有效减弱。

（1）疫情反复仍在阻滞消费复苏进程。前有7月20日南京禄口机场，后有9月10日福建莆田发现确诊病例。并且，比起这些疫情带来的短期伤害，市场更担忧消费市场未来再度经受类似扰动的不确定性。其中，线下服务类消费受人员流动和聚集限制措施影响最大。

（2）居民收入增速回落，影响了对于未来收入的预期。据Wind数据，7月，消费者信心指数较6月有所下滑，预示大众整体上再度收紧消费意愿。

（3）地产链相关消费及其预期持续疲弱。譬如，美的集团等家电龙头估值不振，首要基调即是“房住不炒”导致的潜在购置需求减少。据Wind数据，8月，全国30个大中城市的商品房成交面积同比下降超过20%，家电、家具、家装等品类的复苏直接受到压制。

（4）猪周期仍在“囚禁”养殖业公司。如牧原股份，至9月中旬，其触底反弹后的市盈率(TTM)仍仅约为9倍。

（5）有关白酒板块的政策担忧犹在。市场迄今还在忧虑潜在的监管与税收政策影响白酒企业盈利水平和中长期的量价提升趋势。

在以上抑制因素的影响逐渐消弭之前，现在是投资者考量自身偏好、资金效率，以及长期配置方案的时候。

长远展望，消费板块的价值还体现在，当头部科技企业面临监管不确定性带来的震荡时，消费股的相对稳定更容易对抗喧嚣中的风险。

《巴伦周刊》9月的一篇报道称，在经历了今年的一系列风波后，Vontobel Quality Growth的投资组合经理拉米兹·切拉特（Ramiz Chelat）看好中国的消费必需品供应商，尤其是食品。他预计中国互联网巨头们还会遇到麻烦，因为“监管浪潮对社会敏感行业的影响将是长期的”。

相反，他告诉《巴伦周刊》：“食品领域的监管风险较低，且领先企业可以进行整合。”拉米兹·切拉特看好百胜中国、桃李面包和洽洽食品等公司。报道还提到，景顺（Invesco）新兴市场股票首席投资官贾斯汀·莱弗伦茨（Justin Leverenz）相信，中国正处于“可能是人类历史上最大牛市之一的早期阶段”。

为什么估值修复大概率将不均衡地到来

东北证券在9月5日题为《四季度消费能崛起吗？》的专题报告中指出，催化消费占优行情需要盈利、流动性和交易三因素。这三个催化剂目前并不具备。

该研报指出，当前的环境下，处于盈利筑顶期，同时经济回落压力较大下，货币和财政政策偏积极，景气优势行业仍在高成长的新能源、周期股等。虽然政策导向的大众消费有望走强，整体的大消费板块难成主线。

长期以来，消费板块的溢价主要来自刚需的确定性。原因易解——在拥有14亿人口的内需市场中，小蛋糕也可以形成强大护城河。特别是疫情之后，在电商、社区团购等新模式的推广与补偿性消费的共同作用下，消费市场经历了一轮大洗牌，行业龙头的领先优势更加清晰。而受制于疫情反复之下宏观刺激效果的边际效应递减，资金更是倾向于业绩增效稳定的头部公司。

但目前的情况是，消费股爱好者所期盼中的估值修复，恐怕不会以无差别的方式降临到整个“大消费”领域。原理上，跌久了总会涨，但真相是，一部分反弹将只是触底反弹，而不是趋势反转。一方面，相当多的公司经过此轮回撤后，估值仍然不低，它们本身正是在经历均值回归，此前的高位才是非常态。另一方面，待宏观环境好转后，也并非所有公司的盈利预期都会好转。

一些明确的细分趋势正在带来具象影响。

第一，在消费理念升级背景下，人们更加追求性价比加持下的质量消费。其中最为显著的特征便是各类消费品的都出现了受消费者追捧的“国货之光”。如海澜之家今年逆势上涨了近20%，在其2021年半年报中，就将业绩的稳步提升部分归功于“消费者对国货产品认可度不断提升，本土品牌迎来新的发展机遇”。

即使关于国潮风口还存在争议，但国货市场份额的增长是有迹可循的。百度发布的《2021国潮搜索大数据报告》显示，国潮的搜索热度在过去十年中上涨了528%，并且正在从产品领域的升级转变为民族文化和潮流的输出。

第二，疫情进一步加速购买渠道向线上迁移，极大改变了消费场景。不得不提的案例，是已经迈入“千店时代”的永辉超市，遭遇了上市来首次业绩亏损。2021年半年报显示，公司上半年总营收同比下降7.30%，至468.27亿元；归母净利润亏损10.83亿元，同比下降158.41%。中信证券认为，社区团购等线上新业态的冲击对永辉超市有较大负面影响。永辉超市的启示在于，传统的消费公司需通过数字化、精细化提升运营效率，才能长期对冲行业竞争加剧的影响，提升规模和市占率。

第三，位于或是布局于产业链上游业务的公司，业绩确定性更高。这对于食品饮料企业尤为重要。例如，伊利股份在其2021年半年报中指出，通过对合作牧场开展免费奶牛养殖专业技术服务，奶牛平均日单产提升0.52公斤，每公斤牛奶养殖成本下降0.02元，帮助合作牧场增收5亿多元。

但投资者需要注意，来自产业链上游的业绩增长需要一段时间才能反映在股价上，伊利股份今年的表现便能说明问题；不过这并不妨碍一些机构看好该股长期表现。东吴证券认为“成本端上涨放缓全年费用稳中有降”将给伊利股份带来可期的利润空间；中银证券看好降费增效趋势推动的全年利润率提升。两家机构均维持“买入”评级。

前述东北证券的研报认为，短期内，在未来出口回落、投资拉动有限的情况下，包括旅游、酒店、餐饮、体育等在内的大众消费，或将成为托底经济、政策导向的重点。同时，教育“双减”政策有望释放家庭亲子时间，改变家庭消费结构，从而推动K12校外学科培训需求转移到对该类大众消费需求上来。

综合多方机构研报来看，消费板块面临的短期风险还包括：产业的盈利明显下降，超出预期的空间有限；疫情反复对经济和行情的冲击预计显著，线下服务行业仍将受到影响；市场仍需要时间消化政策导向，短期的股价反应只停留在消息层面。

《巴伦周刊》中文版认为，业绩稳定的消费龙头公司和细分市场的成长型企业更具备中长期配置性价比。在消费板块出现的新成长逻辑下，市场有机会在估值修复中寻找到新的白马股。长期而言，随着“共同富裕”国策、收入分配改革、扶持中小微企业等进程的深入，居民消费意愿的强度将会逐渐回归。

一代人终将老去，总有新消费股正年轻

怎样找到下一代白马消费股？投资者的研究可能需要拥有更高的“颗粒度”。粗放的、大而化之的新兴趋势判断，不足以带来具体选股的高胜率与高赔率。

以数字化转型趋势为例，普华永道发布的《2021年全球消费者洞察调研中国报告》显示，中国消费者在选择消费渠道时，比全球其他消费者更加倾向于“网店和实体店相结合”的模式。调研还指出，中国消费者的工作和休闲方式机动性更强，对国产品牌的接受度提高，并且日渐意识到他们的消费行为对社会和环境产生的潜在影响。

关于新的消费趋势和商业影响，该报告指出了五个关注要点：（1）零售店转型注重提供“融合”的体验式消费场景；（2）品牌相关性和消费者的文化意识；（3）了解新生代和银发族的消费差异；（4）可持续消费和ESG优势；（5）实现供应链的数字化。

《巴伦周刊》中文版认为，对于上述（2）（3）点的研究，将为未来消费股投资的具体赛道提供显性线索。

如你所见，新兴消费品类总是容易从概念伊始收获估值溢价，并被市场更广泛地看作成长型企业。但投资者需要警惕，在包罗万象的消费板块，有馅饼也有陷阱。如果回到消费行业的增长本质，最终还是消费者需求。

招商证券的研究报告《人口结构转型背景下共同富裕利好哪些领域》认为，整体来看，未来十年，中国人口转型将为消费领域带来以下趋势变化：

第一，老龄人口快速增长及新一代老年人来临背景下的银发经济，对应的细分领域包括老年保健品、老年药、家庭医疗设备、康复医疗服务、养老地产、老年失禁用品等。

第二，逐渐走向职场的Z世代与崛起的新消费，细分领域包括新式茶饮、国潮、医美、剧本杀、潮玩、线上文娱、MCN等。

第三，一人户、两人户占比提升后的小型家庭消费，细分领域包括预制菜、复合调味料、外卖、小家电/创意家电、智能家居、新零售、宠物等。

第四，持续进行的消费升级与品质消费观念的盛行，细分领域包括：休闲零食、奶酪、精酿啤酒、家庭清洁护理、口腔/眼科/毛发医疗、功能性食品、智能可穿戴设备等。

《巴伦周刊》中文版认为，在二级市场，投资者可以考虑依据上述趋势，为IPO的新经济公司和已上市的偏传统企业设置“观察点”。其逻辑可以进一步简化为年龄代际划分。

正在引领消费潮流的千禧一代和Z世代，他们最大的特点是乐于接受新鲜事物。这里的新鲜事物，不仅包括“从0到1”的产品或消费渠道，还包含了那些已经相对成熟、但不为年轻一代熟知公司、品牌和产品。

前者聚合了网红效应，自带闪光点激发了年轻人的购买欲，比如泡泡玛特的盲盒、奈雪的茶的爆款饮品，它们的问题是如何尽快提升真实盈利、消化前期积累的高估值。后者则在自身已有的产品基础上，强化了年轻产品线矩阵，其当务之急是赢得新一代消费者；比如美的集团推出华凌品牌，主要针对Z世代群体，以创新设计和智能体验在2021年上半年实现近35亿元人民币的营收规模，同比增长超150%。

已成为社会中流砥柱的70后和80后。他们的消费取向不一定盲从社会上一闪而过的热点，但相对于年轻世代，他们拥有更多可支配收入，从而使其成为了消费升级和品质消费的主力。

对这个消费群体而言，深耕市场多年的企业有望通过产品升级俘获他们的消费喜好以保持增长，赢得存量竞争。例如，中顺洁柔近期的尝试是推出100%新棉花制作的“新棉初白系列”，以提升高毛利产品的销售占比。

最后是新一代的老年消费者。据第七次全国人口普查的数据，中国60岁及以上人口超2.64亿，占18.70%，并且有从轻度老龄化迈入中度老龄化的迹象。以健康为最主要需求，他们贡献了清晰的营收和利润增量空间。而另一个值得关注的方面是社交娱乐。智能手机和互联网的普及令老年群体的社交娱乐形式与年轻人并无大异，短视频、直播等新形式更催生了一波“网瘾老年”。艾媒咨询发布的预测数据显示，至2021年，中国银发经济社交娱乐老年市场的总体规模有望增长至8820亿元。

总结而言，不同的消费群体推动了不同的消费趋势，叠加宏观和中观因素下，消费赛道的划分正在变得越来越细致。投资者更需要仔细甄别真正能够通过中长期购买力需求实现产品和品牌发展、带动估值上涨的企业。

本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：林一丹、叶开