监管新规下，如何理解中国经济治理框架的转变？

本文来自微信公众号：新财富（ID：newfortune），作者：邢自强（摩根士丹利中国首席经济学家），头图来自：视觉中国

改革开放40年以来，中国经济高速增长，在2020年末基本实现了比2010年人均收入翻一番、全面脱贫达到小康社会这个目标后，中国经济、资本市场与房地产市场都处于一个非常重要的拐点时刻。

在经济高增长、全面实现小康社会的过程中，中国和世界各国都面临着一些共同挑战：企业越来越巨头化、贫富差距、收入差距扩大，引发了一些社会问题。再叠加最近三四年以来的中美关系的变化，全球化的黄金时代结束，逆全球化挑战加大；而中国自身又面临人口老龄化挑战，最新人口普查数据也可以明确地验证。所以，当面临这三大挑战——治理社会问题、缩小贫富差距；应对中美关系的变化和逆全球化；缓解人口老化压力，决策层开始把经济治理的重点从实现小康社会阶段的以增长优先，转向共同富裕阶段的力图平衡增长和安全。

这里的安全是什么？安全包含了社会安全，要通过社会公平、缩小贫富差距、治理社会问题来实现；也包括了数据安全，新的时代数据太重要了，数据既是新的生产要素，可能不仅仅属于企业，还有特别属性，比如有敏感的国家安全属性，因此需要新的治理框架；还包括产业链的安全，一些“卡脖子”的科技行业和能源领域能不能实现自给自足；最后，金融安全也是题中应有之义。在一定意义上，这四大安全的重要性在新时代不亚于增长。这是去年下半年以来整个经济治理体系里发生的巨大变化，即开始平衡增长与安全。

那么，这种框架对投资者意味着什么？我们也列出三个R，即再平衡Rebalancing，再估值Reassessing，和投资重置Resetting。

首先，再平衡，意味着中国在继续做大整个蛋糕的过程中更重视蛋糕的分配，对劳动者会越来越倾斜和有利。长线来看，纯粹的资本回报和企业利润在蛋糕分配中的比例会有所下降，对经济潜在增速可能有影响，效率不再是主导因素，这是新阶段的取舍。

其次，再估值，很多过去曾被认为爆发式增长的所谓“黄金赛道”的行业和商业模式，如果它们加剧了社会焦虑和贫富差距，同时和数据安全、产业链自主、碳达峰、金融稳定的目标相抵触，具有“负外部性”特点，那么这些行业未来还会继续遇到新的强势监管举措。

再次，是全球的商界、投资者在这个过程中要去重新衡量与中国相关的投资。既然在大的框架上，中国整个经济治理逻辑和产业政策会重置，那么全球看中国、投资中国也会存在心态和投资方向上的重置，改变过去比较简单的、照搬美国式的投资方式——投资消费商业模式创新的平台经济，赴海外（特别是美国）上市，对标美国同类平台企业的估值和商业故事，这个方式显然与中国经济下一阶段力主发展的方向不完全匹配。投资中国也需要向与产业链自主、数据安全、环保减碳相关的行业进行重置和倾斜。

打个比方，在全球配置中国的资金中，大家比较关注一个指数，叫“大摩明晟指数”MSCI指数，这个指数是基于中国上市公司（包括在海外上市）编制的加权，互联网公司占了一半的比例，接近50%，但高端制造业、新能源产业链、半导体产业链等加起来不到15%。这已经跟中国经济下一阶段发展的方向很不匹配。因此，全球资金对中国投资组合会有一个巨大的重置。

治理框架的三大转变

中国政策重心的转变，脉络清晰、有迹可循。实际上，三项挑战交织、数十年未有之大变局共同促成了当前经济治理框架的转变——实现小康社会后，自然过渡到追求共同富裕；逆全球化寒流，中美关系变迁；中国人口少子化、老龄化加快。

首先，过去8年间，决策层反复强调的大目标是全面实现小康社会、全面脱贫。全面脱贫是实现小康社会的KPI核心指标，其基础则是收入增长，使最低收入的群体脱离贫困线，所以早在2012年十八大就坚定不移地提出了2020年人均收入比2010年翻一番的目标。

原本在去年3月的“两会”上，可望宣布基本实现这个目标，但去年正好遇上了疫情。当时的主要任务是先控制好疫情，再实现经济恢复，所以宣布目标实现的时间有所延迟。直到去年底，中央经济工作会议宣布实现了全面脱贫目标，人均收入比2010年基本翻了一番，小康社会目标基本完成。

下一阶段，根据决策层的长期纲领，就是共同富裕阶段。在实现小康社会的这段征途里，我们看到中国也面临着全球共同的挑战，就是贫富差距、收入差距、社会问题。比如收入水平最高的20%的人群，跟收入水平最低的20%之间的差距倍数，从2000年到2020年之间不断地扩大，到今天达到了6.2倍。所以到共同富裕阶段，要平衡增长和社会公平，也是题中应有之义。

讲到共同富裕，我们也看到有很多的讨论，有些来自商界包括企业家的担心：共同富裕是否意味着追求绝对的均等富裕？实际上，为了进一步阐明共同富裕的目标，中央把沿海发达省份浙江定为共同富裕示范区，也发布了其2025年实现共同富裕的目标、初步进展和一些KPI。

表1：浙江高质量发展建设共同富裕示范区实施方案

数据来源：政府网站, 摩根士丹利研究部整理

注：虽然23%是实施方案列出的目标，浙江在其十四五规划中已订立了25%的目标

我们可以从此表格中看到，共同富裕纲领中最重要的是1个目标、3个抓手。

1个目标是指壮大中等收入群体的规模，以浙江为例，中等收入人口在全体中的比重要达到80%，也就是说，再平衡经济蛋糕的分配，将更有利于普通劳动者。现在，浙江劳动者在GDP分配中所占比例大约是47.8%，2025年的下一步目标是将比例提升到50%以上。

3个抓手是指财政转移支付、社会安全保障与企业社会义务。很显然，这个过程中既有初次分配政策，也有再次分配政策，比如，将来在调节收入分配领域和财产领域，不管是房产税还是遗产税可能都将逐步出台，形成新的税收调节作用。

谈及共同富裕的纲领，更重要的是怎么扩大中等收入群体的规模，即家庭年收入大约在10万到60万元之间的群体规模要提升在总人口中的占比，将来要占据人口金字塔中的大部分，呈现橄榄型收入结构。

政府需要主动做的公共职责有很多，比如通过做活国有企业，将国企股权转化给社保，增加分红充实社保，增强对乡村和失业人士医保的进一步覆盖，提升他们的报销比例达到与在职职工同等的比例；同时，还包含中央和省级政府统筹地方土地出让金收入，在教育、医疗和房地产等几座大山上通过转移支付进行统筹，主动作为，增加公共支出、公共投入，减少老百姓私人支出的负担。

无论是在教育领域对公共教育资源的投入，比如资金、人力、物力，还是对在医疗领域，力图降低老百姓在医保中的自费比例，即70%以上的医疗费用可以通过大病医保等方式报销，又或者是在房地产领域增加公租房的比例，这些都是浙江共同富裕纲领的重要组成部分，政府将进一步打造社会安全网。

在这个过程中，企业显然需要承担更多的社会义务，比如保护劳动者福利，增加灵活用工人士社保、养老保险和医疗工伤保险的覆盖，以及政府通过税收优惠和社会荣誉等方式为企业回馈社会创造更好的条件。长线看，中国经济也会对工资和企业利润逐渐进行再平衡。

浙江省在发布共同富裕纲领时，特别强调和阐明了，共同富裕不是追求均等的富裕，而是要继续容忍收入和财富水平的差异，保护好私人企业的积极性。这是比较明确的阐述，因此，我认为这是第一个大背景。

第二个大背景是恰逢过去3年中美关系地缘政治的变化。过去，全球化处于蜜月阶段，不管是来自哪国的资金，以什么样的架构，投资中国什么样的企业，包括以新经济、数据为主的企业，在海外上市，可能是一种实现共赢的手段。但现在的情况是更重视数据安全，特别是对拥有大量数据的企业，数据的使用、保护，能不能去海外上市，海外的监管层会不会有可能接触审计底稿等等问题也需要更多纳入考量。在逆全球化的地缘政治背景下，这些都是不得不考虑的安全因素。

第三个大背景是中国去年进行了第七次人口普查并于今年公布了数据。出生率的下降幅度、老龄化的速度，比此前预料的还要快。这也反映了各种社会问题的困扰，再叠加环境问题，特别是碳排放、全球变暖、各种极端天气络绎不绝，反映了全球变暖、碳排放不断增加的情况下，应对环境持续的压力，也敲响了对于能源架构的警钟。去年11月，中国宣布了“双碳”目标，即碳达峰、碳中和。

在以上这三大背景下，决策层将实现社会安全、数据安全、产业链与能源自主安全，设为未来新治理体系关注的优先事项。近期，关于金融科技、互联网平台、加密货币、碳排放、校外培训、房地产的监管举措，表面看来似乎是东打一棒西打一槌，实际上都是治理框架转变的重要组成部分。

当然，监管政策的密集出台，可能让海外的商界、投资界有点始料未及，一些海外媒体也充满了片面的解读声音，但是，大方向上，框架脉络还是堵漏洞、堵短板、稳杠杆、增强公平、安全和产业链自主。

对过去大半年的监管新规进行逐项剖析，我们发现垄断平台通过签订排他性协议，侵蚀了中小企业利益的现象确实存在；在金融科技领域，要有资本金的约束比例，金融业务需被当成金融来监管，才可以降低金融风险，降低监管套利；针对外卖平台等等指导意见，保护灵活就业人员，中国第三方聘用等灵活员工已达数以千万计，这是新的就业模式，他们基本的工伤、医疗、社会福利，以及背后平台对他们的考核机制是否造成了特别强的过度竞争、内卷；以及7月份开始对数据类企业海外上市，包括跨境的数据安全开启了新一轮的审查，在地缘政治与过去大不一样的新背景下，数据安全上升到了新高度。因此，把这些脉络连起来，中国新阶段的治理重点不言自明：重新平衡企业的盈利和劳动者报酬在分配中的比例，督促企业承担必要的社会责任，维护数据安全和产业链自主。

对大部分行业来讲，监管新规不是要把现有的商业模式推倒重来。一些商界或者媒体的评论会引用对校外教育培训行业的情况，但教培行业还是相对特殊。现阶段，中国是要平衡增长与安全，在2035的愿景目标里，成为全球的经济和创新强国依然是重要目标。

在此过程中，决策层肯定很清楚，中国还是比较依赖企业家精神，依赖一个充满活力的私人部门推动创新、维持中国的生产率增长。在树立新的监管框架的过程中，我相信政策最终会有意识地进行动态调整，有破有立，试图平衡并避免过度地影响营商的私人部门的信心。

历史监管的共性与新时代特点

海内外对中国政策框架、决策模式变化的理解不一致。中国新的金融市场和资本流动更加国际化，这是过去5~6年间，人民币资产国际化和金融市场开放带来的好处，西方投资者对中国市场的参与度越来越高。但对他们来讲，这似乎是第一次碰到中国监管周期的变化，政策变化似乎缺乏可预见性。

但实际上，这不是第一次，早在90年代，三角债治理产能过剩时，决策层就曾经讲过，也有很多官方媒体引用过，中国很多行业是“一放就乱，一乱就管、一管就死”。如果我们通过仔细研究就可以梳理框架的转变，中国的很多行业都曾出现过监管政策变化的周期，这背后有三大共性，我们总结了六大行业在过去20年出现监管周期的变化。

第一个共性，先发展后监管。

图1：中国针对不同行业的历次监管周期

来源：摩根士丹利研究部

这张图上深蓝的部分是处于监管比较温和但行业处于野蛮生长阶段的年份，这与中国特定发展阶段的背景相关。

比如，2006、2007、2008年针对采矿业、钢铁业等行业的监管变化是要克制产能过剩；2008~2010年针对奶粉行业；2013、2014、2015年针对高端餐饮和酒类的消费；2016、2017年主要针对资本流出、金融控股大鳄；2018年对游戏行业以及医药行业集采有很多的监管变化。

这些都显示了在新兴行业发展的初期阶段，监管通常比较滞后，这是因为地方政府保增长的心态、对商业机会和对创新的宽容，这几种因素交织导致监管初期是非常宽松的。直至行业经历了一般长达5年甚至更长时间的野蛮生长后，一些特定社会问题会慢慢地发酵，最终监管层开始意识到新兴行业带来的问题，政策监管就会快速转向，调动各种行政资源全面加强监管，如过去曾经出现的金融风险。

第二个共性，监管周期的收紧有迹可循。

从早期的预警，包含下一步要不要出新规的讨论、起草意见，到官方出台意见稿，开始实施，及至最终阶段官方释放政策效果已达成的信号，这存在着一个完整的周期。

具体来讲，早期预警可能包含前文提到的在野蛮生长了5年之后，出现了一些相关金融风险指标明显恶化的情况，这个预警过程通常持续1到2年。比如，去年底开启对科技巨头的反垄断之前，社会上对平台企业二选一的争议已经持续了好几年，对灵活用工人士的福利、工伤保障也引发了1到2年的讨论。

社交媒体上，可以看到另外一个例子是关于2016~2017年展开的金融清理攻坚战，包括供给侧去产能的攻坚战，这两者的共同背景是金融风险指标的大幅度恶化，2015~2016年宏观杠杆率大幅飙升，PPI工业品价格连续数年持续通缩，带来债务风险，不得不防。从此可以看到，监管周期大幕逐渐开启，一般决策层先审议相关草案或者发布征求意见稿，最终实施的方案通常在半年或1年之后对外正式发布。

再比如，最近为什么数据类的企业突然不能像过去一样自由、便利、快速地去海外上市了？怎么突然有一个新规要审批了？了解中国监管框架变化的人会发现，针对证券市场新的监管意见，去年11月已经过审改委的审议，当时通过的是大纲，今年7月初，对外发表了具体的意见。这与监管框架通常的转变程序和时间长度比较吻合。在发布了指引大纲之后，各个部门还会陆续推出更具体的实施细则。

第三个共性，最终在监管落实的过程中，市场与政府可能有一些积极互动，有时也会灵活调整步伐，这样才能有利于新监管框架的顺利实施。

对市场来讲，政府开展新的监管风暴、调整过去的监管环境后，市场和企业可能需要1到2年的时间逐步学习和适应新的监管框架，理解政策意图，规范商业模式。如果在这1、2年内政策与市场的良性互动进展比较顺利，成果比较好，可能决策者会适时宣布主要调控政策取得了较大的成果。如今年3月份的两会，决策层就表示，包括去产能、降杠杆在内的金融清理等三大攻坚战的主要目标已如期完成，这显示了市场和政府之间的良性互动。

相反，在监管框架转变的过程中，有时候也不排除出现一些部门层层加码，政策调整偏离了本意，成为运动式的情况。这会对企业信心产生影响，进而影响到经济和就业。一般在这个时候，我们看到的共性是决策层也会适时微调步伐，同时以更加市场化、法治化的方式有序地推进市场的变化。

比如，过去供给侧改革去产能，当时有的地方一刀切，后面也采取了更好的市场化方式；去年底宣布的碳中和、碳达峰，今年年初有很多北方省份包括南方一些缺电的省份采取了运动式的手法“关停并转”一些产能，反而造成了上游产品的价格大涨。

极少数的情况下，如果政策收紧力度过大，再叠加外部的突然冲击，比如，2018年贸易摩擦升级或海外出现经济危机，外需衰退，可能对中国私人部门的信心打击比较大。但是，有破有立，即使大的监管框架不变，决策层也可以通过降税费、加大融资和财政的支持，以及深化其他行业的改革开放等等手段，增加对另一些经济重点领域的支持，对冲经济下行的风险，这是我们从过去历轮监管框架里面可以总结得出的方向。

但要补充的一点是，虽然这次的监管跟过去比起来也有三大共性，但也有很多新时代的特点。其中，最主要的是伴随经济治理大方向的转变，转向实现社会公平、产业自主、数据安全目标的持续时间不是半年、1年，而是长期的框架转变，对经济、对资本市场的影响也更为深远。

总的来讲，今后几年，容易导致社会收入差距扩大、环境污染加大、危机数据安全的一些商业模式会受到进一步的监管约束，包括对大数据、科技企业、平台经济以及对房地产的管理，会继续的强化和持续；相反，跟国家战略方向比较一致的行业，比如硬件科技行业自主化，网络安全行业的投资，在创新医药行业继续支持生物科技和生物医药，国产大众消费品品牌、教育层面的职业培训和新能源产业链，这些仍有望在新的框架之下获得政府的支持。

与市场的互动

坦率来讲，海外投资者对中国这一轮政策转变的框架、周期的长度和最终的目标，当前并没有完全理解，多数投资者和外资企业，认为短线不确定性上升，所以短期内可能会压制对中国市场的信心。

譬如，针对房地产市场的监管以及当前的房企融资紧张，国内某头部房企的潜在债务问题已引发了市场的广泛关注。我认为，从过去经验来看，政府已经形成了一套有序应对房企违约、降低系统性风险的机制，其中包括早期通过加强各部门之间的协调来维护房地产项目的正常运营，通过与银行、供应商等债权人进行沟通来确保在建项目的后续融资，并在经营稳定之后促进问题企业和海外债权人之间的债务重组。但是，这个过程中，及时行动、迅速交流，将有助于阻断传染效应，

毕竟，中国的住宅房地产及其相关行业在经济中的占比大约为15%。其中，房地产投资（剔除地价）占经济比重为6.5%，相关服务行业占比为7.3%，还有1%~1.5%来是与购房相关的家居用品消费。在基本情形下，考虑到监管政策收紧，第四季度住宅销售和房地产投资的两年平均增速将从前3个季度的7%和8%分别回落到12个百分点和4个百分点，到-5%和4%。

另外，在目前的信用环境下，开发商倾向于稳定自身现金流，因此下半年新建项目将显著收缩。当然，目前22个大中城市住宅库存去化周期为8个月左右，远低于2014~2015年的水平，这意味着与之前相比，去库存的压力相对小一些。

在上述背景下，若决策层及时处置个别房企有序重组，并进行政策调整对冲地产下行对于经济的冲击，第四季度GDP同比增速预计可保4%，两年平均增速或将略有反弹到5%。然而，若举措更为迟缓，信用风险产生蔓延，其他房企融资受到冲击，预计房地产市场下行将更为猛烈。测算显示，房地产投资和销售有额外下跌10个百分点的可能性，对第四季度经济增速的拖累将达到1个百分，即同比GDP增长可能回落到3%左右，脱出了经济运行合理区间。

鉴于房地产行业在中国举足轻重，我们预计决策层会避免出现住房市场急剧恶化的局面，以防风险蔓延至就业。我们认为，未来几个月中央将加大政策力度来对冲经济下行风险。具体措施可能包括加快财政支出，促进基建投资，进一步降准以及适度调整按揭额度等。

但长线来讲，经济结构的演变对投资的影响可能更为深远。在共同富裕的新发展阶段，前文提到诸多治理新举措，最终可能会使劳动力报酬占中国GDP的比例逐渐攀升，也就是说，在整个蛋糕的分配里，劳动者占的比例会更高，有利于中等收入阶层的扩大，有利于长线推动消费这个所谓经济增长的压仓石，特别是面向大众群体的消费、服务行业会进一步规模化、规范化。

在资本市场方面，我们能看到的一个特点就是，大摩明晟MSCI中国指数，这是最重要的衡量中国配置的一个国际指数，它可能会面临巨大的重新配置。在今年年初的时候中国互联网占整个指数的一半，50%左右，我们觉得未来会大幅下降，毕竟它也会跟中国整个经济结构更为匹配，而在经济结构里面可以看到像高端制造业升级、可再生能源的产业链、半导体战略的硬件科技的自主化，以及整体的大众消费品牌，这些的比例现在还是偏低，应该有望从目前的水平大幅度提升。

这里我在图上给大家展示的这一点，可以看到中国指数里面，互联网占50%，跟世界上另外一个互联网经济很发达的国家美国比较，在美国标普500指数，同样衡量整个上市公司的光谱里面，互联网的权重不到15%，中国的显然过高了。

图2：中国投资的行业配置可能面临变化 

数据来源：Factset，Datastream，摩根士丹利研究部（截至2021年7月28日）

*互联网包含媒体与娱乐及互联网与直销零售（GICS行业定义）

因此，从行业来看，之后会出现全球配置中国、投资中国的重置。在这个过程中，我觉得中国也应该把握好节奏、协调政策，避免重新超调，一旦超调影响企业的信心，外商投资的信心，会给中国的内生增长动力，包括中国的外部融资都带来风险。

首先，监管层在加强监管和呵护市场信心中间取得平衡，并且在实际执行过程中不会层层加码、过度监管，损害企业的创新和信心。其次，政策可以加强沟通、引导，跟市场对话，譬如通过国务院的新闻发布会，及时回应企业和市场关注的热点，出台多轮政策，更讲求协同性，这样可以避免中外因信心和文化差异造成壁垒，误读中国的政策，影响全球对中国的信心。

为什么总讲信心，总讲全球资本对中国的信心？因为现在中国面临国内人口老龄化加剧，海外逆全球化加剧。随着人口的老化，经济增长里面来自劳动力的贡献就会越来越小，如果想实现目前在2035远景规划中的提法，到2035年中国的人均GDP比现在还能翻一番、达到一个中等发达国家的水平（即人均GDP到2万美元），那么中国几乎每年要保持4%~5%的GDP增长，对于如此老龄化的经济还要保持这个增速，要靠提升全要素生产率TFP。

这就意味着经济增长将来越来越依赖创新，而创新的一个重要源泉就是中国的私人部门、企业家精神。其次，为什么说国际资本对中国的信心重要呢？人口的快速老龄化会造成中国的储蓄率明显下降，带来资金上的问题，中国会逐渐从一个资本的输出国变成需要资本流入的国家，越来越需要国际资本。在这个过程中稳住全球资本的信心，持续地吸引外资，才能使得中国迈向高收入经济体，提升生产率，这是重要的助力因素。

如何做？在这个大背景下，决策层采取了新型城市化、人民币国际化的战略举措。最近我们也看到了在这一轮监管框架的变化中，市场出现了一定的波动之后，决策层逐步在提供更清晰的信号和指引，阐述了统筹增长和安全之间的关系，与市场参与者及时的交流沟通，通过新闻发布会，力图去厘清关于共同富裕的误解。所以这些都是积极的信号。

下一步我们还要看到底有哪些迹象会显示本轮监管风暴的树立基本尘埃落定。有三大信号值得关注：一是新一轮对数据企业开展的数据治理审查，什么时候完成并制度化。第二是完成之后企业是否可以赴境外上市，不管去美国还是去中国香港，都有一个比较明晰的制度。第三是关于现在互联网巨头平台企业，比如外包员工、第三方员工的福利，具体怎么做，要交多少社保，以及反垄断的具体解决方案，这些要更清晰化。

8月份，中央政府发布的2021~2025年监管和立法的规划，非常积极地释放了信号，希望将来新监管政策的出台会更为协调，更为讲究部门协同，同时跟立法节奏匹配。

在这个过程中，更讲究对政策的咨询、公共意见的收集，也就是说，中国实际上也在释放出更多的信号：尽管客观上监管确实存在着一些波动的周期，现在决策层也力图改变过去先发展、后治理的路径，对新兴行业增强一些前瞻式的监管，并且提供相对长一点的过渡期，让市场和企业有充足的时间进行调整，包括加强统筹规划，最大化协同效应。

本文来自微信公众号：新财富（ID：newfortune），作者：邢自强（摩根士丹利中国首席经济学家）