监管新规下，如何理解中国经济治理框架的转变？

本文来自微信公众号：新财富（ID：newfortune），作者：邢自强（摩根士丹利中国首席经济学家），头图来自：视觉中国

改革开放40年以来，中国经济高速增长，在2020年末基本实现了比2010年人均收入翻一番、全面脱贫达到小康社会这个目标后，中国经济、资本市场与房地产市场都处于一个非常重要的拐点时刻。

在经济高增长、全面实现小康社会的过程中，中国和世界各国都面临着一些共同挑战：企业越来越巨头化、贫富差距、收入差距扩大，引发了一些社会问题。再叠加最近三四年以来的中美关系的变化，全球化的黄金时代结束，逆全球化挑战加大；而中国自身又面临人口老龄化挑战，最新人口普查数据也可以明确地验证。所以，当面临这三大挑战——治理社会问题、缩小贫富差距；应对中美关系的变化和逆全球化；缓解人口老化压力，决策层开始把经济治理的重点从实现小康社会阶段的以增长优先，转向共同富裕阶段的力图平衡增长和安全。

这里的安全是什么？安全包含了社会安全，要通过社会公平、缩小贫富差距、治理社会问题来实现；也包括了数据安全，新的时代数据太重要了，数据既是新的生产要素，可能不仅仅属于企业，还有特别属性，比如有敏感的国家安全属性，因此需要新的治理框架；还包括产业链的安全，一些“卡脖子”的科技行业和能源领域能不能实现自给自足；最后，金融安全也是题中应有之义。在一定意义上，这四大安全的重要性在新时代不亚于增长。这是去年下半年以来整个经济治理体系里发生的巨大变化，即开始平衡增长与安全。

那么，这种框架对投资者意味着什么？我们也列出三个R，即再平衡Rebalancing，再估值Reassessing，和投资重置Resetting。

首先，再平衡，意味着中国在继续做大整个蛋糕的过程中更重视蛋糕的分配，对劳动者会越来越倾斜和有利。长线来看，纯粹的资本回报和企业利润在蛋糕分配中的比例会有所下降，对经济潜在增速可能有影响，效率不再是主导因素，这是新阶段的取舍。

其次，再估值，很多过去曾被认为爆发式增长的所谓“黄金赛道”的行业和商业模式，如果它们加剧了社会焦虑和贫富差距，同时和数据安全、产业链自主、碳达峰、金融稳定的目标相抵触，具有“负外部性”特点，那么这些行业未来还会继续遇到新的强势监管举措。

再次，是全球的商界、投资者在这个过程中要去重新衡量与中国相关的投资。既然在大的框架上，中国整个经济治理逻辑和产业政策会重置，那么全球看中国、投资中国也会存在心态和投资方向上的重置，改变过去比较简单的、照搬美国式的投资方式——投资消费商业模式创新的平台经济，赴海外（特别是美国）上市，对标美国同类平台企业的估值和商业故事，这个方式显然与中国经济下一阶段力主发展的方向不完全匹配。投资中国也需要向与产业链自主、数据安全、环保减碳相关的行业进行重置和倾斜。

打个比方，在全球配置中国的资金中，大家比较关注一个指数，叫“大摩明晟指数”MSCI指数，这个指数是基于中国上市公司（包括在海外上市）编制的加权，互联网公司占了一半的比例，接近50%，但高端制造业、新能源产业链、半导体产业链等加起来不到15%。这已经跟中国经济下一阶段发展的方向很不匹配。因此，全球资金对中国投资组合会有一个巨大的重置。

治理框架的三大转变

中国政策重心的转变，脉络清晰、有迹可循。实际上，三项挑战交织、数十年未有之大变局共同促成了当前经济治理框架的转变——实现小康社会后，自然过渡到追求共同富裕；逆全球化寒流，中美关系变迁；中国人口少子化、老龄化加快。

首先，过去8年间，决策层反复强调的大目标是全面实现小康社会、全面脱贫。全面脱贫是实现小康社会的KPI核心指标，其基础则是收入增长，使最低收入的群体脱离贫困线，所以早在2012年十八大就坚定不移地提出了2020年人均收入比2010年翻一番的目标。

原本在去年3月的“两会”上，可望宣布基本实现这个目标，但去年正好遇上了疫情。当时的主要任务是先控制好疫情，再实现经济恢复，所以宣布目标实现的时间有所延迟。直到去年底，中�