2021年的投资行情收官，结构性行情明显，看看今年的基金业绩排名，往日的顶流基金经理们，比如张坤、谢治宇、刘彦春、朱少醒等，业绩都非常惨淡，部分产品收益是负值，而排名靠前的基金则业绩翻倍，排名前五的基金2021年以来的收益率都超过了70%。今年收益率好的基金经理，普遍是名气都不大，如前海开源基金的崔宸龙，宝盈基金的陈金伟，华夏基金的钟帅，中信保诚基金的孙浩中，金鹰基金的韩广哲等。

与顶流们的价值风格不同，今年业绩出色的基金经理更关注的指标是行业景气度，把所处行业的景气度作为选股重要指标，押中了新能源这样的热门板块。不过大多数基金经理都会买新能源，有些人今年以来收益率只有20%，排名靠前的基金经理却达到了70%以上，收益率大不相同。

这是因为，一方面是持有新能源股票的比例不一样，另一方面是在板块轮动上不一样。新能源虽然整体强势但也不是直线上涨，某个季度内可能动力电池涨势强，另一季度则是光伏强势，再到某个阶段，风电核电又被资金关注了一波。

能够把握好新能源内部细分板块的轮动，是今年收益率能做到头部的关键。

最近妙投与中信保诚基金的基金经理孙浩中进行了深入交流。孙浩中擅长景气度投资，研究有色周期行业出身，曾在五矿有色、华泰联合证券、中信证券任研究员，目前在中信保诚基金管理5只基金，管理规模达123亿元。其中信诚新兴产业基金2021年收益率达76.7%，在全市场9700多只基金中排前15。基金规模在今年年初只有1.71亿元，而截止2021年三季度已达99亿元。

在交流中，孙浩中就景气度投资方法与策略、新能源产业链各板块短期与中长期趋势做了精彩解读。

信诚新兴产业基金2021年净值增长情况（资料来源：天天基金）

孙浩中对自己的定位是泛制造成长型选手，擅长以季度为单位挖掘景气度高的行业和公司标的，从而在高低景气度行业之间切换，寻求超额收益。

选股思路上，第一看景气，第二看格局，第三看估值。在具体板块上，孙浩中下一步比较看好新能源车产业链的电池，光伏产业链的组件。

在本文中，我们一起来看一下：

• 做景气度投资，一般都看哪些指标？在短期景气和中长期景气行业之间如何做选择？

• 行业格局如何影响板块表现，在龙一龙二之间该如何选择？

• 新能源车产业链，明年哪些板块可能有边际改善？

• 风电、光伏、核电、储能赛道有哪些边际改善的机会？

景气度投资中的秘诀

孙浩中表示，景气度按维度，可被分为短期、中期、长期景气。选股时，首先按照行业总量的增速来做评估。在短中长三种景气当中，中长期景气更重要一些，有时在短期景气度比较一般的情况下，从投资角度来讲反而是布局良机。当然如果能找到中长期增速好、同时短期景气度又能够匹配的行业肯定是最优选。如果短期景气一般，而且股票价格相对来说在一个比较低的位置，这种板块也可以去重点考虑；

除了行业总量的因素，第二个重要因素是价格，今年孙浩中很多超额收益来自于细分行业的价格变化，景气度的判断就是去看哪些环节的价格有上涨预期，最好还是涨幅比较大，或者持续周期比较长。

因此，判断景气度的两个关键指标，一个是中长期的行业总量的增长，另一个是中短期（6个月到1年）的价格走势。

例如孙浩中在2021年三四月份的时候开始关注储能板块的一家公司。按照景气度推算了明后年的业绩，结合市场情绪给到估值。然后去市场观察大家对该股票或者板块的看法，跟买方、卖方去聊。在此基础上再去思考储能未来的利好与利空有哪些。这时候需要做一些专家访谈，对一些问题进行确认。形成逻辑后买入。

同样是景气度投资，有些基金经理选股后会持有1年甚至更久，也有基金经理每季度都会按景气度换股调仓。从今年业绩看，排名靠前的基金经理无论是孙浩中还是前海开源的崔宸龙、泰达宏利基金的王鹏、平安基金的神爱前，每季度的重仓股都会变化，以换取超额收益。这需要对景气度以及市场共识形成超前的判断。需要踩准节奏，买入后还需要市场形成共识，从而抬升股价。

孙浩中在二季度重仓了光伏材料、动力电池正负极材料、碳酸锂、锂矿、电解液等板块的公司，三季度在组合中加入了逆变器、光伏组件、电容器等板块的公司，均取得了不错的收益，二季度涨幅达到41%，三季度涨幅达到36%。

不过孙浩中也反思了自己的投资，由于在景气度投资中偏左侧交易，准确踩点其实很难。孙浩中三四月份买了储能板块的股票，六七月份买了风电板块的股票，当时风电估值整体只有20倍左右，而主赛道上的新能源车产业链很多公司估值达到50多倍，光伏整体估值30多倍。另外还有一些政策带来的增长预期，如风光大基地、海上风电招标规划等，带来了风电板块的上涨。

但现在看来卖的都有点早，没有获得主升浪。风电板块买了以后也获得了一些收益。但整个风电板块其实进了十月份左右才开始进入主升浪。孙浩中表示，准确踩准每个点，买入之后能马上获得良好收益，并能在获得主升浪后卖出，非常难。只能打一定的提前量。个人还是希望在投资中有左侧思维和逆向思维在里面。

这就涉及到两种投资思路，一种是买入后持有，Buy and hold，另一种是轮动策略。一些偏平衡的基金经理在新能源这种高景气的赛道上投资更多是买入宁德时代、赣锋锂业之类的龙头股，持有至少一年。而在新能源赛道上涉猎较深的基金经理则会有更高的换手率对股票进行轮动。

孙浩中表示，2022年也会尝试Buy and hold的策略，因为管理的信诚新兴产业基金规模已经到百亿左右，轮动起来有一定难度。但相比较来说还是更倾向于做一定的轮动。因为基金不断有新的投资者进来，作为基金经理需要思考怎样让在不同时间进来的投资者在中期能获得一个正收益。如果是买入并持有策略的话，要达到这个目标是比较难的，净值波动也比较剧烈。

在基金规模还比较小的时候，做一定的轮动更合适。当一些股票达到预期收益率后就卖出，买入更有性价比的股票纳入到组合中来。背后逻辑是根据不同细分板块的信息对不同股票的估值算一个预期收益率，然后去寻找有更高预期收益率的个股放到组合当中，替换掉已经高估或者最近下行的板块。

现在的A股中高景气高估值的行业和股票有持续的表现，而低估值板块一直难有表现的机会。这种结构性行情已经持续了较长时间。对此孙浩中表示，应该动态来看。自己所管理的中信保诚至兴在有意识地选择一些低估值板块和个股来配置。因为想把这个产品打造成一个回撤相对比较低、收益率相对比较高的产品。而另一个产品信诚新兴产业则进攻属性更强。中信保诚至兴会对低估值板块配置更多。

在寻找低估值板块的机会时，先看估值大概在什么水平，包括横向对比，纵向跟历史做对比，然后再去思考什么原因导致股票是这么低的估值。2021年在中信保诚至兴产品中增加配置了中游制造板块。这个过程中要去思考什么原因让中游制造有这样明显的下跌。有些是因为上游原材料价格过高，有些是因为货运航运价格较高，有些是因为缺芯。接下来看这些状况会不会反转。

如货运价格已经开始回落，煤炭价格也是大跌，芯片短缺状况也在逐渐缓解，这些股票如果中长期的成长逻辑包括公司竞争力还在，现在布局可能是个机会。而且这个过程中，以上所说的压制因素反而可能会让有些制造业板块实现了变相的供给侧改革，一些供应链管理能力比较弱的公司被自然淘汰掉了，格局反而会变好。明年这些板块机会比较大。

其实现在A股在新能源方向上演绎的逻辑也是按照这个思路来的，就是去找下一年因为压制因素缓解而受益的品种。

格局是决定收益的重要变量

评估了景气度后，下一步看行业格局。格局层面主要研究产业链上下游不同环节的议价能力，现有格局里边一些玩家的变化，以及对企业中长期竞争力的评估。在这里边孙浩中对于市场份额的关注度更高一些。

他认为，在很多行业特别是锂电中游板块，2022年的投资会比较难，原因就在市场份额。锂电材料没有特别强的竞争壁垒。随着已有玩家持续扩产，以及新进入者不断加入，行业格局变差。在这种行业里，要不同行业、不同环节去做评估，锂电材料格局要差一些。

有些行业则是反过来，一些因素导致自然出清或者被动出清，反而让头部公司的份额在提升。这在光伏组件里体现的比较明显。这个逻辑2021年一直在演绎。去年因为供应链管理的问题，光伏玻璃、胶膜价格高企，近期辅料辅材价格也在上涨，这样，一些供应链管理能力弱的组件公司可能自然出清，市场格局发生积极变化。

研究格局，不可避免地要分析企业的中长期竞争力，这决定了产业的长期格局。制造业企业跟消费品大不相同，消费品中长期竞争力大部分是靠品牌。孙浩中认为，制造业更多是拼成本，背后是企业管理能力，还有一些自然禀赋。比如矿业公司很大成本是电力，如果它已经在低能源成本的地方获取了产能优势，先天优势就会比较明显。新能源行业有一定的科技属性，所以还有一个研发和技术迭代的优势，但综合来讲，还是成本更重要，因为工业品大部分是to B的商业模式。

在明晰了格局和企业竞争力后，投资会面临在行业龙头与行业二三名中的选择，现在行业都称之为“龙一、龙二、龙三”。这其中也有轮动的逻辑。

孙浩中表示，自己更多也是站龙头。2020年只要把行业有成长逻辑的龙头买一遍，基本上投资组合收益率就有保障。但2021年的投资中更多配置了龙二龙三。2021年行情从一个极端走向了另一个极端，龙头反而没有明显的超额收益，因为在估值差的方面拉得太快了。在消费品里面体现得更加明显，有些行业龙头可能只有20%的增速，但估值最高的时候达到80到100倍。制造业也差不多，有些龙头公司百分之四五十的增速，但估值达60倍到80倍，二线三线公司的增速可能确实只有20-30%，估值可能就十几倍。

但实际上随着很多新兴行业的扩容，二三线的公司增长还是比较快的，跟估值不匹配，只是需要找一个临界点来扭转这种预期。孙浩中2021年在二三线里边相对配置更多一些，但现在二三线修复得差不多了，到2022年对龙头要给予更高的权重。

因此归根到底，看重的还是每个股票的预期收益率。对于龙头会考虑一定溢价，但如果评估后发现龙头的预期收益率不高，配置权重也不会高。

估值怎么做？

在估值方面，一般来说偏成长风格的基金经理更看重景气度，对高估值的容忍度会更高一些。

在估值过程中，孙浩中一般是按照行业框架，计算行业中远期增速，不管是龙头公司还是二三线公司，对它未来3年甚至5年算其利润增速，然后算出复合增速，按照PEG给一个估值，龙头公司要给得更高一些。A股很多时候会给龙头公司溢价，因为无论从技术储备，还是从规模效应、客户结构等层面，它被颠覆的概率比较小。再按照估值匹配度来决定是否要卖出。

至于估值和基本面的背离，他认为很难评估。2021年有些股票在景气高点可以给到15倍，市场都不能接受，因为觉得它是一个纯周期股，一般可能就给到10倍左右，但实际上它在快速上涨过程当中，大家按照新能源去给它估值的，景气高点可以给到30倍。

景气度投资在卖出方面也是一个难点，是在公司估值偏高的情况下卖出，还是在景气度达到一定阶段后卖出，哪种更能获得超额收益？这都是很难有定论的事。

今年9月14日海外有个矿业公司的拍卖，孙浩中根据景气度判断应该做相应板块的减持。在所管理的规模较小的中信保诚至兴中，相关资产全部卖完了。而在规模较大的信诚新兴产业中，只是减少了一些权重。因为二者定位不同，规模小的中信保诚至兴追求绝对收益，而规模大的信诚新兴产业则更偏向新能源产品，所以做了不同程度的减持。孙浩中复盘后认为减持力度应该更大。产品价格还在涨，但是股票价格并没有怎么涨，甚至一路阴跌，最美好的时期过去了，要跟周期股投资的方法结合着来看。

孙浩中表示，卖出一个最核心的理由还是目标价，而不是景气到了某种状态。原因在于，很难确定A股到底是喜欢看长还是喜欢看短，今年就发生了很多背离的现象，一些产品价格在跌，但是股价在涨，反过来有些时候产品价格在涨，但是股价在跌。有可能景气没到最高点，但是股价就已经到了最高点。

基金经理需要考虑怎么去规避这种问题。所以卖出更多的是偏目标价的方法。到了目标价要做大比例的减持，有时可能是完全卖出。如果看错的话，要建立一个止损的机制，不去管景气度会不会继续上行。

动态评估新能源车产业链核心矛盾

上述投资框架是孙浩中选股的大逻辑。

孙浩中目前的持股，大部分集中在新能源产业链，包括电动车、光伏、风电等。都是景气度相对较高的行业。

孙浩中管理的信诚新兴产业2021年三季度末重仓股

具体到新能源车产业链的投资框架，孙浩中表示，比较倾向于去抓一些主要矛盾，不断动态评估未来6个月或者一年的新能源车大方向上的核心矛盾会是什么。

比如从2020年底到现在，核心矛盾是涨价、硬短缺，投资上需要去选可能会涨价而且涨幅比较大的品种，孙浩中团队配置了六氟、锂，以及一些相对比较紧急的环节，如隔膜、铜箔。

第二种策略是动态去洞察新能源车的产业趋势，产业趋势包括份额、价格等方面的变化，找到之后再去做一些发散，寻找相关的股票，在产品竞争力、估值等方面作对比，确定标的。

比如2016到2019年，很少有人会谈磷酸铁锂，都觉得三元锂会完美替代磷酸铁锂。2019年以后出现了逆转，磷酸铁锂份额逐渐抬升，相关的材料受益。

新能源车产业链包括了上游的锂矿资源，中游电池材料与制造，下游关键部件及整车制造。在不同的时点上，各环节的供需情况不同，景气度也会有差异。

新能源车产业链（资料来源：财通证券）

在2021年末的时点上，孙浩中相对看好电池环节。本质上是边际改善的逻辑。2021年电池上游很多环节的供需上都偏紧，正极里边碳酸锂价格上涨，负极材料因为石墨化趋势也出现明显成本上升，正极、负极、隔膜都在涨价，所以电池企业成本压力很大。但,2022年这些东西大概率都能缓和，这样电池企业明年的边际改善可能是最大的，所以相对来说看好电池。

电池材料中，包括了正极材料、负极材料、隔膜、电解液。孙浩中最看好隔膜，原因是它的供需格局相对来说最好，2021年比较紧缺，2022年应该也比较好，景气周期相对更长一些。

第二看好负极材料。大的逻辑是现在经历石墨化进程，是一个高耗能的环节，而且也有污染。现在经济发展中有两个对应的指标，一个就是能评，一个就是环评，有问题基本上是一票否决的，后面一些玩家要进来，受到这两个限制会非常多，因此供给相对来说可能不会像预期那么快，甚至一些龙头公司扩产进度上也不及预期，所以负极供给可能要慢一些。

第三是正极材料中的磷酸铁锂，相对来说可以，但周期不会看特别长，因为现在新进入的行业玩家比较多。

关于三元锂电池和磷酸铁锂之争是行业一直关注的问题。孙浩中表示，磷酸铁锂能量密度肯定不如三元，但磷酸铁锂出现里技术迭代，一种是加锰，即磷酸锰铁锂，还有一种不加锰，能量密度也比传统磷酸铁锂也有明显提升，安全性更好，成本也比较低。因此从几个维度上看，磷酸铁锂有明显优势。能量密度暂时落后，但经过技术迭代，后续可能不会差太多。目前磷酸铁锂单月的渗透率已经达到六成了，2022年可能会达到八成，会有明显提升。三元锂还需要观察，因为后续也会有技术迭代，比如高镍，如果成本大幅下降的话，优势也还会体现。二者的竞争是动态的过程，就目前来说，磷酸铁锂还会处在持续提升的过程。

最后是六氟和电解液，2022年价格上可能要回落了，背后本质的底层逻辑也是供需。

上游的资源板块2021年充分受益于锂资源价格上涨，股价也大幅抬升。孙浩中在三四月份的时候开始配置上游资源股，首先是看好行业的景气度，相当于买行业的贝塔；其次在行业里选公司治理水平相对较好一些的。在资源、有色金属领域，治理水平好的公司其实不多。最好选择资源成本相对较低的个股，这样可以讲一个长期逻辑，即使进入到过剩周期也还能活下去。技术路线上选了盐湖、锂辉石、云母三种路线，进行了布局。每种路线各有优势也都有自己的缺点。如盐湖成本最低，但纯度低。

不过长期来看，孙浩中认为，资源不会成为硬约束。锂资源本质上并不稀缺，后续还有回收，大概率不会形成资源为王的局面。当下涨价原因主要在于2018-2019年行业并没有多少资本开支，2020年至今又出现了阶段性的需求快速增长，形成供需错配。而开采产能需要一定周期，如锂辉石矿山周期至少是2-3年，如果是盐湖的话可能要4-5年。因此资源上涨是有周期性的，只不过相对来说周期性会强一些。

整车与零部件环节，孙浩中配置地很少，在二季度曾配置过做新能源车减速器的公司。他认为，这部分公司业绩弹性相对较弱，另外比较纯的新能源标的较少，大部分是传统汽车零部件公司转型做，或者子公司在做，可能会出现新能源与传统业务此消彼长。

电驱动是不少基金配置的方面。这个领域有比亚迪、汇川技术、英博尔等标的。孙浩中认为，这个行业总体可以，但不那么性感。按照新能源车的普及速度推算，2025年电驱动行业全球整体约500亿，不是特别大。行业龙头目前市占率14%，目标到2025年达到30%，增量不是很大。而且利润率一般，按一般制造业来看也就10%，如果差一些可能只有5%到8%。

另外，不太好找标的，在相关的上市还是当中，电驱动都是占比较小的业务，当前增长比较快，但盈利能力比较差，还处在获取客户的阶段。

光伏与风电产业链明年机会大于新能源车

相比于新能源车，孙浩中更看好风电、光伏、储能、核能相关的市场机会，超预期概率更大。在经济下行的情况下，这类能源基建有望对冲经济下行压力。而在新能源车产业链上，大家预期都比较高了，超预期很难。具体表现在组建投资组合时，在产业链上不太好找很好的环节来投资。除了隔膜之外，各个环节的格局也都在变差。

2021年像六氟、碳酸锂、磷酸铁锂几乎每个板块每个环节都可以成板块地去买入，2022年可能找不到这种机会。

光伏产业链上，孙浩中核心的配置逻辑也是看哪个环节有可能会积累相对多的利润，以及相对来说哪个环节有可能会最为供需上偏紧。从这个角度看最好的是硅料，但A股上没有特别纯粹的硅料公司，另外有颗粒硅的扰动。而颗粒硅上市公司又在港股，所以配置上有难度。

从投资框架角度来讲的话，还需要关注未来每个环节中远期的产业格局变化。从这个角度来说，当前相对更看好组件和逆变器，在配置上会排在前两位。组件会变好的原因在于2022、2023两年的新能源装机比较乐观，有超预期的可能。另外组件的格局在变好，再加上一些压制的因素，即玻璃价格的高涨2022年有望能得到缓解，盈利能够修复，面临量利双升的格局，边际改善使得组件2022年可能面临最好的环境。逆变器的逻辑在于，光伏和储能都可能会有量的增长，储能的增长甚至可能会优于光伏。

风电和核电板块在下半年也经历了不少上涨。孙浩中在三四月份开始关注核电，七八月份关注了风电板块。原因在于A股很重视边际变化，当普遍预期不好的时候，出现边际变化，估值也能修复。孙浩中团队做过一个测算，碳中和背景下，对火电总量进行控制，再加上用电量的增长，如果电源装机都用清洁能源来补的话，到2030年会出现电荒。必然需要一个除火电以外的基础能源，这里面只有核电能承担这个角色。再结合国家发展核电的政策，团队判断核电可能会有边际变化。以前每年新增3到4台机组，在未来十四五可能会变成6-8。

但风电核电相对来说也都有自己的问题。如果将光伏与二者排序，孙浩中认为光伏最好，风电次之，核电最后。原因在于光伏是全球化的，风电相对难输出，而且国外有西门子、维塔斯等巨头。中国的风电企业要走出去比较难。核电方面，无论是国外还是国内，很多地方不太欢迎核电，落地并不容易。

相对来说，风电和核电不太有中长期逻辑，投资风电与核电，可能更多还是挣估值的钱。拿风电来说，现在的业绩其实是过去订单的交付，而明年一季度二季度风机招标结果是下降的，订单盈利能力变差。

电站运营方面，孙浩中认为存在反转和估值修复的预期。电站运营在此之前不是好的商业模式，特别是民营企业参与进来比较困时候难。第一，补贴经常拖欠，重资产运营下经常导致现金流转不过来。第二，电价在当初建的就锁死了，业绩没有任何弹性。理论上ROE不会太高，因为资产太重，资产周转比较慢。第三，有政策补贴的扰动，对远期的装机规划其实是没法预期的。但是近期的一些制度设计使这三个要素都在发生改变。

第一，电价进入平价时代，没什么补贴了，现金流和利润能够匹配起来，

第二，现在地方政府都会鼓励装更多的新能源，所以未来的装机预期不仅不下调反而应该上去，每年的新增装机可以有一个相对乐观的预期；

第三，价格上，绿电价格理论上会有溢价，而且溢价远期来看是稳步抬升的，今年七八月份的绿电溢价大概在2-3分钱左右，往后可能会到一毛钱。

因此这个板块会有估值恢复的可能。在投资上，孙浩中认为首选是央企，做电站肯定要融资，央企融资成本会更低，在争取地方的合作项目上也会更有优势。

总结来说，景气度投资是当前比较有效的投资方法。这在新能源这种高景气高估值板块上表现得尤为明显。当前市场风格下的投资，首先选择处在景气度上行的行业是前提，观察哪些板块更有边际改善的机会，在确定了预期收益率更高的领域和板块后，精选个股，基于格局和企业中长期竞争力的评估，以及当下的估值水平，选择更有收益率的公司来投资。这样的流程下来，胜率可能更有保证。