林毅夫：金融如何支持实体经济高质量发展？

高质量的经济发展要从比较优势出发，依据整体经济特征和细分产业结构特点选择创新与融资方式。本文来自微信公众号：复旦金融评论（ID：FFReview），选自《复旦金融评论》第13期，作者：林毅夫（北京大学国家发展研究院名誉院长），编辑：潘琦、何世怡，头图来自：IC photo

新结构经济学认为，一个经济体的要素禀赋结构决定其最优产业结构。不同行业、采用不同技术的企业在规模和风险上有不同的特点。由于各金融机构在提供金融服务方面各有优势和不足，一个经济体在其特定的发展水平上有一个适当的金融结构。随着经济的发展，资本的积累，要素禀赋结构、产业结构的变化，与其相适应的金融结构也相应演变。在高质量发展的时代课题下，新结构经济学对中国的金融改革具有怎样的借鉴意义？

立足比较优势

习近平总书记强调，高质量发展要求我们落实“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念，这是我们发展过程中必须遵循的基本原则。从新结构经济学的视角来看，要理解高质量发展，首先要了解经济发展的本质。一般而言，发展就是收入水平不断提高，生活质量不断提升，劳动生产力水平的进步必不可少，这就需要技术创新和高附加值新兴产业的不断涌现。伴随着技术创新和产业升级，电力、道路、港口等硬的基础设施以及金融、法律制度安排等软的制度安排需要同时得到完善。

因此，从新结构经济学的角度来看，经济发展是一个技术、产业乃至软硬基础设施结构不断转变的过程。在这个过程中，要实现高质量发展，最重要的是确定每个时点的经济体要素禀赋结构所决定的比较优势。

根据比较优势推动产业升级和技术创新，这样生产成本会最低，企业有自生能力，如果政府能够提供配套的、合适的基础设施和制度安排，比较优势就会变成竞争优势，经济发展会好，政府有财力来解决地区、城乡发展的协调，企业有能力采用绿色技术，经济会开放，并且，会创造众多的就业机会，经济发展成果的共享将得以实现。

要让企业按照比较优势自发选择产业和技术，需要同时兼顾有效市场和有为政府。在一个有效市场中，各种要素的相对价格能够充分反映经济体的比较优势，并以此来引导企业按照比较优势选择技术和产业。同时，政府还要发挥有为的作用，解决经济发展过程中必然存在的外部性和弥补软硬基础设施完善的市场失灵，使技术创新和产业升级的动态过程能够顺利进行。

金融结构顺应产业发展

实体经济的特征有五个不同的维度。其一，规模。包括企业的大小和所需资金等。其二，风险。处于技术研发阶段的企业会面临较高的风险，而那些采用成熟技术的企业风险系数较低。况且于前者而言，新技术能否被市场所接受又是另一重不可忽视的风险。其三，信息。主要指公司的布局、资产状况等硬信息和公司的经营状况、企业家才能等软信息。其四，抵押品。衡量公司有无优质的抵押资产。其五，增长前景。判断公司所在行业是新兴高速增长、市场扩张的还是相对传统的。

综合五个维度分析可以发现，如果企业的资金需求极大、风险极高，从现代金融安排的特性来看，选择股票市场融资是合适的。如果企业的规模大但经营风险较小，可以通过公司债或者银行贷款的渠道筹集资金。如果企业规模小、风险大但发展前景良好，那么可以考虑风险投资。反之，如果企业的规模小、产业的增长前景有限，缺乏优质抵押品，那么以上三种方式都不做考虑，或许企业可以在地区性的中小银行得到融资。

新结构经济学将中国实体经济中的制造业分成五种类型。

其一，追赶型。我国和德国、日本等发达国家的制造业有一定差距。制造业企业，尤其是装备制造领域的企业，其技术发展与创新在相当大程度上可以从外部引进并消化吸收，例如从国外购买设备或在国外设立研发中心。大型追赶型企业通常已有相当长的经营年限，积累了一定的资产，其创新所需的资金就可向大银行借贷。如果已经上市，还可以通过股票市场。如果经营状况良好、信息透明，公司债也未尝不是一个好的选择。相对的，小型追赶型企业通常不具有大公司的以上优势，可以另辟蹊径，运用供应链金融、扶持配套产业来满足需求。

其二，领先型。在国内一些产品、技术位于国际最前沿的产业，例如家电和现代通讯行业等，此类企业的经营状况通常较好，主要依靠自有资金做研发，自主进行基础科研和新技术、新产品的开发。政府要对基础科研提供资金援助和大力支持。尤其是对于一些共用技术，通过打造“企业+政府”的共生研发平台，刺激基础科研的突破，增强企业自行研发新技术、设计新产品的创新驱动力。这些企业如果有扩大生产等需求，可以利用股票市场、大银行或者公司债来募集资金。

其三，转进型。一些在过去有比较优势，但现在逐渐丧失优势的产业就属于此列。比如劳动力密集型的加工业，其中一部分突破重围，走向了品牌、产品研发设计或是市场渠道管理的高附加值产业阶段；而另一部分企业则始终在微笑曲线底端（产业链低端）徘徊。失去比较优势、位于产业链低端的转进型产业有些可以靠自动化来降低成本，不过对于它们最重要的办法是将工厂转移到工资水平低的东南亚、非洲等国家去创造第二春。这类产业所需要的金融支持一般为银行。

其四，换道超车型。主要指互联网、移动通信等新经济业态。它们的产品、技术研发周期通常较短，一般在12—18个月左右，研发以人力资本投入为主。我国改革开放几十年的资本积累相比于发达国家从工业革命起后两三百年的资本积累相对不足，因此在金融或者物质资本人均量上我们比不上发达国家。

但在人力资本领域，我国却是不遑多让，这是因为人力资本取决于两方面，一个是先天的聪明才智，一个是后天的学习。后者与教育有关，我国的教育水平不输发达国家。前者服从正态分配，在任何国家的人口中比例都是相差无几的，但作为人口大国，我国人才的数量其他国家无可比拟。因此从人力资本角度看来，我国在短研发周期的换道超车产业不仅没有劣势，甚至还有不小的优势。

而且，除了人力资本之外，我国还有两大优势。第一个是国内大市场。中国有世界上最大的单一市场，新技术、新产品研发出来立刻能够进入全世界最大的市场。第二个是完备的产业配套设施。可以催化从创新观点到实物成品的落地过程。由于人力资本的优越性，总体而言，我国换道超车型产业的发展是占据先机的。换道超车产业所需的金融支持包括早期研发阶段的天使资本、风险资本，以及在技术、产品成熟后的资本市场的融资以扩大规模。

其五，战略型。此类产业与国防安全、经济安全挂钩，研发周期极长，资本投入也特别大，比较优势匮乏。从理论上讲，从国外引进是成本最低的发展路线。但可想而知，这很可能会对国家安全造成负面影响。因此我们只能依靠自主研发，用大量的财政投入来支持其发展。

与制造业不同，农业的发展极大地受到天候、土壤条件的影响，所以农业技术创新很难从国外引进；即使引进也要反复试验，判断能否适应当地的土壤天候条件。出于这种限制，我国的农业技术绝大多数都是自主研发的。而且，即使首个采用新技术的企业可以获利，但技术一旦普及就会发展成为“谷贱伤农”的情形。因此，农业技术的研发通常需要相当规模的政府投入来支撑。现代化大农业的资金渠道有银行、股市（针对上市企业）等。然而对于小农来说合适的融资机构是地区性的中小银行。

同样的，传统的服务业的规模经济小，服务范围也有限，其技术创新一般是指现有和新生技术在新服务场景的应用。随着互联网大数据的诞生，诸如美团、拼多多、滴滴等新型现代服务业务平台也随之出现，这种创新主要是业态的创新、服务平台的创新。此类新业态服务业在创业初期可以寻求风险资本的帮助。在有了一定的经营成果后，可以在股票市场上市。不过对于大多数传统中小型服务业，最优解还是地区性中小银行。

银行改革迫在眉睫

如今的互联网生态利用大数据优势，能够满足一部分有在线交易数据、信息可查的中小型制造业、服务业的金融需求。但是依然有相当大一部分的中小企业，由于缺少网络交易痕迹，即使在现有技术条件下也很难满足它们的金融需求。

未来的金融改革应该如何真正服务于实体经济高质量发展的需要呢？我国当下的实体经济构成仍以小型企业、农户为主，约50%的政府税收来自于微型和中小型企业，约60%的GDP收入来自于农户和微、小、中型企业。同时，80%以上的就业机会也是由这些企业创造的。

而我国现有的金融制度安排可以说在可知、可行的范围内是应有尽有了。股市、风投、银行系统和公司债等构成了多彩斑斓的金融系统。这个系统以大银行和股票市场为核心，在地区性中小银行的数量分布上却是严重不足的。

究其原因，这种安排其实是双轨制改革所遗留的历史产物。改革开放初期约80%的实体经济都是国有企业，其中又以大型国企为主，它们大多违反比较优势，缺乏自生能力，依靠着政府补贴保驾护航。所以在20世纪80年代，我国设立了以大银行为主的金融体系，成立了工农中建四大银行，通过压低资金价格来满足大型国企的需要。到了20世纪90年代，国家逐渐开放股票市场，主要目的仍旧是为大型国企排忧解难、提供资金。至此，我国就逐步确立了以大银行和大股票市场为主的金融体系。

虽然此后有过几番改革，但都未撼动这个根本格局。这种框架已经无法适应我国日新月异的经济状况。在这种框架下，有些企业很容易从金融市场上获取廉价资金，从而得到政府的支持与补贴，这种因果链条很容易滋生腐败，而且，资金拥有者（银行的存款者、股市的投资者）就无法得到合理的回报，这也会带来收入分配不平等的问题。

另外，如前所述，如今农户和微型、中小型企业虽然为国家税收、就业做出了巨大的贡献，但却难以在当下的金融体系中获取匹配的金融服务，这是目前最大的问题。

因此，金融改革一方面可以从完善现有制度入手，强化监管也好，优化运行也好，都可以进一步提升其运作效率与水平。另一方面，想要深入改革，要重点着眼于银行。现有银行系统存在两大问题：

第一是资金价格。对于战略型的产业的补贴，要更多运用财政而不是银行的低价贷款。改革就是要使银行贷款价格回归一般市场水平。

第二个是利率。我国的银行存款利率长期被政府压低，可能有全世界最大的存贷款利息差。一般西方发达国家的存贷款利息差最多是一个百分点，但在我国可以达到三个百分点甚至更高。贷款利率实现市场化了，但存款利率却没有，二者不对等、不平衡，如此一来就会出现银行业或者是利润最高的几家大银行占据全部国企半数以上利润的局面。所以下一步，我们应该放开存款利率的限制，让资金所有者得到应有的回报。

除此之外，还要弥补小银行的短板。即使把那些由农信社转化而来的乡村银行都算在内，全国的小银行总数也不过在3000家左右。美国今天有6000多家地区性的小银行。而我国有金融服务需求的农户以及微型、中小型企业却远远超过美国。弥补小银行短板迫在眉睫。这首先要求监管跟上。目前我们是按照针对大银行的《巴塞尔协定III》来进行监管，中小银行的发展需要全新的监管规则、机构与流程的创新。这与股市从审批制走向注册制是如出一辙的。

总的来讲，我国目前的金融体系并非缺乏某种特定的金融安排，而是现有的结构未能适应实体经济的结构。双轨制改革的历史遗产必须经过层层筛选与翻新，才能契合当代的高质量经济发展的需要。

本文来自微信公众号：复旦金融评论（ID：FFReview），作者：林毅夫（北京大学新结构经济学研究院教授、院长，北京大学国家发展研究院名誉院长），编辑：潘琦、何世怡