消肿的房价，够诱人了吗？

本文来自微信公众号： 散人懂四六 ，作者：飞哥爱思考，原文标题：《消肿的房价，够诱人了吗？——投资逻辑已切换，价格可以算》，题图来自：视觉中国

上一篇当资本老了——从大额存单下架到万科、再到新REITs讨论了老钱和新钱，这一次讨论两种不同的资产，以及一个我常被问到的问题——房价到合理区间了吗？

一、我们一直把两种完全不同性质的资产混在一起

上学时，学到经济发达国家行业分类目录。地产和金融被分到一类，叫FIRE（Finance（金融），Investment（投资），Real Estate（房地产）），住宅则被另归入Construction（工程建设）。住宅竟然和房地产被划入不同的类型，当时的我感到迷惑。

长期以来，各种“房”被混在一起说。媒体和老百姓口中的“房”，是住宅、是婚房、学区房。而专业投资机构的“房”还包括另一种——写字楼、商业综合体、酒店等经营型物业。

尽管都叫“房”，这两类东西具有完全不同的金融属性。

住宅首先是用来住的，业主的目标是获得生活空间。但因为过去二十年价格暴涨，财富效应明显，资本增值属性被过度放大，引起了严重的社会问题，所以有了“房住不炒”的政策纠偏。

经营型物业是城市的基础设施，业主的目标是通过经营获得长期现金流。在社会高速城市化阶段，这类资产，不如讲资本增值故事的住宅受欢迎。等过了高速发展阶段，这类资产带来的稳定现金流会变得有吸引力，保险、养老金等机构投资人开始偏爱他们。

在城市化早期，建设是主旋律，投资回报来自“从无到有”的增量逻辑；所以住宅/写字楼/商业统一被称为“地产开发”；大多数经营型物业也确实是由住宅开发商开发经营的。但由于住宅增值太快，而商业地产靠收租回款太慢，商业地产在开发商内部被整体边缘化了，在银行、机构投资人眼里，也没有给予独立的待遇。

这些原因，导致住宅和商业地产被混在一起，两种本性不同的资产被错误捆绑。打压住宅的时候，商业地产也受到冲击。而实际上商业地产并不像住宅价格过高那样冲击社会稳定，它的繁荣可以带来消费，就业，持久税收。

不过，给住宅定价，倒可以借助商业地产的方法。与所有资产一样，住宅和经营型物业有共同的可比基准——收益率。

二、住宅的价格到底怎么样了？

房子现在能买吗？其实，并不需要猜政策、也不需要预测市场。在成熟市场，买不买就看收益率，在房地产行业也叫租售比。

年化收益率=租售比=一年能收到的净租金÷房子的总价。

这套房子，作为一个资产，先计算一年的“收益率”是多少，再把这个“收益率”，和“无风险利率”进行比较。“无风险利率”是银行长期利率，或者更严格一点，长期国债利率。

如果，租售比>长期利率，借钱买房是合理的，资产本身能覆盖资金成本；

如果，租售比<长期利率，则更理性的选择是——买国债，用利息去租房。

这是教科书里的资产定价逻辑，在完成城市化的经济体里，这就是共识。

为什么大家在过去不看租售比？因为那时，城镇化与经济都尚在快速发展，大家有一个前提假设，就是预期：房价会涨、租金会涨、工资收入也会涨。因此，对租金的预期非常乐观，大家会担心的不是“买贵了”，而是“买晚了”。

大家觉得，哪怕当时的租售比很低，也没关系，只要城市在扩张，人口在流入，收入在增长，那未来的租金、房价、工资，都会替自己解决定价问题。所以租售比这个指标，被租金的增长预期掩盖了。

但有一件事没法变——实际租金和当期收入强相关。租金有一个天然的上限——当期收入。没有人会在月收入1万元时，稳定地支付9000元的房租。因此，你的租金预期也必然和你的收入预期挂钩。当你对自己未来收入增长没有明确预期时，你对租金上涨也会失去预期。这时，租售比就不再是一个“暂时失真”的指标，会重新变成一个价格锚，用于评估价格的高低。

2015年，我开始劝投资人退出住宅，转向核心地区的商业地产。当时，我们算过一笔非常残酷的账：很多开发商借利率达15%的高利贷拿地，再借利率为5%左右的开发贷把住宅造出来，那是一种租售比只有1%的产品，而业主借来利率为4%的按揭贷款去买这种租售比为1%的资产，这笔账从头到尾就是非理性的。有些城市甚至根本没有真实的租赁市场，意味着业主的收益率为零。

开发商用高成本的负债，想生产并卖给业主一个低收益率的金融产品。这种结构，显然不可能长期存在。它必然会通过三种方式之一来修正：(1)租金上涨，(2)房价下降，或者(3)利率下降。否则，这个三角形无法闭合。

如果评估住宅价格，我建议大家看看：你所在的城市有没有真实、成熟的租房市场？房源多不多？租赁是否流动？真实的租售比是多少？

在计算租售比时，一年能收到的“净租金”是指你实际能收到的租金，扣除包括中介费、空置期、物业费、装修折旧等成本后的余额。用“净租金”得出“净租售比”，再和国债等其他资产比，看看是否站得住。合理的房价是可以算出来的。

三、买现金流的逻辑，姗姗来迟

我们前面提到“投资商业地产”，指的不是商铺，也不是潘石屹那种散售的商业地产。

真正能匹配这种逻辑的，只有成熟的、已经稳定运营、有合格管理人的、现金流可验证的商业资产，在资本市场上就是各类Reits产品。因为持续租金收入的背后，是一整套能力的支撑。选址、业态、租户结构、招商能力、运营管理、资本结构，每一个环节出错，都是巨大的风险。这不是普通投资者靠“看一看、听一听”就能做对的事情，是一个高风险、强专业度的过程。

当然，我之所以在2015年这样劝说投资人，固然有我是地产从业者的原因，但对所有投资人来说，在成熟市场“买长期稳定的现金流”是通用的逻辑，在当时，市场在从高速发展向成熟阶段的切换已经可以被预见。

对于能够产生稳定的现金流的资产，如果未来国债利率越低，资产的相对收益就会越大，资产的价值也越大。若投资股市，对应的就是长期分红型的公司、国债、高等级信用债、以及所有回报结构清晰、风险可理解、现金流可验证的资产。商业地产，只是其中一种形式。

2015年，我就喜欢引用“潮水落了，才看出来谁在裸泳”去说服投资人，我认为信托、银行、开发公司等机构，继续投资住宅这条非理性生产链就是在裸泳。

我按照收益率，严格地打造和经营现金流资产，自以为在穿着泳衣游泳。结果阴差阳错，我预测的2016-17年的地产泡沫软着陆没有发生，资金流从住宅开发转向投资长期经营物业的此消彼长也没有发生，潮水没有缓慢退去，而是泡沫继续膨胀，最后硬梆梆地着陆，如同海啸来袭，这时候，穿不穿泳衣实在差别不大了。

所以才有了前面那篇《当资本老了——从大额存单下架到万科、再到新REITs》。

经历了死里逃生，大家的投资逻辑终于切换了，但不知道这个记性，能持续多久。