2025-12-23 16:17
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本文来自微信公众号： 五道口供应链研究院 ，作者：鲁顺
近期，财政部、中国人民银行、金融监管总局联合发布的《地方政府债务风险问题整改情况》引发了市场广泛关注。
文件明确指出，部分城投公司存在国企垫资建设、虚假化解政府债务、新增政府隐性债务等问题。这为城投贸易业务的转型敲响了警钟。
作为城投公司业务的重要组成部分，贸易业务正面临前所未有的政策压力。2025年3月28日，上海证券交易所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号—审核重点关注事项（2025年修订）》，明确要求对贸易业务收入占比超过30%的企业进行严格核查。
这意味着，曾经依赖空转、走单来粉饰财报的城投贸易模式已走到尽头。
2025年11月底，国务院国资委正式公布了46号令——修订后的《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》（2026年1月生效）。
办法明确将融资性贸易、空转走单、循环贸易等虚假贸易行为列为追责重点，对直接责任人就地免职、严肃追责，并实行终身追究。
监管的逻辑已经彻底变了。以前是睁一只眼闭一只眼，大家心照不宣。现在是重点核查、严肃处理，一点余地都不留。
但问题来了。
城投做贸易，本来就是为了化债，通过调整收入结构、满足融资条件，缓解债务压力。
现在反而成了虚假化解债务的帮凶？
不做贸易，营收指标怎么？做贸易，又可能被认定为不实化债。城投贸易公司的负责人，现在就是两头受气：上面要数字，监管要合规，横竖都是死。
城投贸易，到底该往哪走？
01
城投为什么要做贸易：不是想做，是不得不做
很多人觉得，城投做贸易就是为了刷数字、造假。这话只对了一半。
城投做贸易，确实是为了数字。但这个数字背后，是一条整个利益链条、考核机制和生存逻辑。
从单50%到335指标
2015年，国务院出台新预算法，明确规定地方政府收入占比超过50%的企业不能发债。这就是行业里说的单50%红线。
城投公司大部分收入都来自政府购买服务，这个比例轻松超过50%。不调整，就不能发债。不能发债，城投就失去了融资能力，也就失去了存在的意义。
咋办？做贸易。
贸易业务的特点是大进大出，营收规模来得快。买100亿的货，卖105亿，营收就是105亿。用这个方法，快速把市场化收入占比拉上来，地方政府收入占比就降下去了。
后来又出了335指标——市场化营收占比必须达到35%以上。这进一步加剧了城投做贸易的压力。
贸易业务成了调整收入结构的救命稻草。
营收指标背后的多重压力
但城投为什么非要冲营收规模？因为这是考核。
地方政府要GDP数据。城投是地方国企，营收规模是计入GDP的。城投营收越大，地方的经济数据就越好看。
集团公司要世界500强排名。这个排名看的就是营收规模。不管你利润多少，先把营收做大再说。
金融机构看营收规模定授信。营收规模大，金融机构才愿意给你贷款、给你发债额度。营收规模小了，融资额度就上不去。
领导个人要政绩。在任上把营收规模做上去，就是政绩。下一任会不会出风险，那是下一任的事。
你看，这不是城投贸易公司一家想做，而是整个体系都在推着你做。
最可怕的是，所有人都知道这是空转，但所有人都假装不知道。
城投知道是空转，但完成了考核指标。监管知道有水分，但数据好看。交易对手配合演戏，赚取中间费用。金融机构也乐得提供服务，赚取手续费和利息。
大家都在这个游戏里各取所需，直到监管真的来了。
02
城投贸易的三重困境：监管越来越严、业务风险大、价值低
现在的问题是，这条路已经走不通了。
监管要求越来越严格
财政部的文件写得很明确：将不实化债作为监管重点，对虚假化解隐性债务问题严肃处理。
上交所的新规也很直接：贸易业务收入占比30%以上的，要说明真实性、必要性、可持续性。
你说得清吗？说不清。因为本来就不是真实的产业贸易，就是为了冲数字。
现在要你证明这些贸易是真实的、必要的、可持续的，咋证明？
已经有不少城投因为贸易业务收到了问询函。监管的态度已经非常明确：过去的账可以翻，以后的路不能再这么走。
现在做的贸易业务风险大
即使监管不查，城投做贸易本身也有巨大的业务风险。
缺专业团队。城投本来就不是做贸易的，哪有什么专业的贸易人才？大多数都是从其他部门调过来的，连货都不认识，干个锤子供应链贸易。
缺产业资源。没有稳定的上下游，没有真实的客户和供应商，只能做走单。上下游都是贸易商，相互指定，货物不动，只是在纸面上倒手。
缺风控机制。这才是最要命的。为了完成营收指标，领导可能会要求特事特办、灵活处理。风控部门提出的风险提醒，很容易被不要太保守、支持业务发展的话语压制。
这不是猜测，这是真实发生过的事情。你去看看这些年爆雷的国企贸易公司，多少是栏在这上面的？
两头在外的风险无法真正掌控。货不是自己的，钱也不是自己的。上游要预付款，下游要赊销，中间还要控货权。任何一个环节出问题，风险就会暴露。
目前做的业务价值太低
最核心的问题是，城投贸易不创造价值。
城投贸易的净利率普遍在1%以下，甚至只有0.3%。0.5%。对比一下专业贸易公司。厦门建发、厦门国贸、厦门象屿这些头部企业，净利率也就在1-2%之间。
但人家是真有产业能力、真有上下游资源、真能掌控风险。城投呢？什么都没有，就靠着信用背书和政府关系在那儒转移。
更要命的是，贸易业务大量占用资金和授信额度。100亿的贸易，可能需要占用50-80亿的授信额度。这些额度本来可以用来做真正有价值的事，现在却被耗耗在了低效的贸易上。
最讽刺的是，城投做贸易本来是为了化债——通过调整收入结构、满足融资条件、缓解债务压力。但实际上，这些贸易业务对化债没有实质帮助，反而可能制造新的风险。
说白了，城投做贸易，既不专业、也不安全、更不赚钱。但为什么还要做？因为在原有的考核体系下，没有更好的选择。
现在，政策倒逼城投必须找到新的出路。
03
转型方向一：从空转贸易到真实供应链服务
第一条路，是从单纯的贸易商升级为综合供应链服务商。
这条路听起来很美好。但城投真的做得到吗？
什么是真实的供应链服务？
不是简单的买卖差价，而是贸易+物流+金融+数字化的端到端服务。
深度参与产业链，掌握货权、物流、资金流。不是在纸面上倒手，而是真的把货接过来、存起来、运出去、卖出去。
这才是真实的供应链服务。
城投的优势与困境
城投做供应链服务，确实有一些优势。政府资源、信用背书、区域协调能力，这些都是城投的独特优势。
但困境也很明显。
缺专业团队。供应链服务需要的不是行政人员，而是懂贸易、懂物流、懂金融的复合型人才。城投哪有这样的人？
缺产业know-how。你连货都不认识，咋能判断品质、控制风险？你没有产业积累，咋能给客户提供真正的价值？
缺市场化机制。最关键的是这个。做供应链服务需要市场化的激励机制，需要长期投入、耐心培育。但城投的考核机制是短期的，领导的任期也是短期的。
谁愿意花三五年时间培养一支团队、打磨一套体系？万一还没见效，领导就调走了，下一任领导不认这个账，咋办？
这条路能走，但很难走通
从空转贸易到真实供应链服务，这是对的方向。但这需要时间、需要投入、需要机制保障。
更关键的问题是：在现有考核体系下，城投领导有没有耐心？有没有容错空间？
也有个别案例在这个方向上做出了探索。
山东冠县城投，构建了全国首个县级供应链金融服务平台冠之链。聚焦本地钢板、轴承、棉纺织等特色产业，为小微企业提供动产融资、仓单融资等服务。平台上线后，将企业综合融资成本控制在5.5%以内，较原有模式降低近一倍。
巴中建工集团，构建了巴中建材集采数字化平台，整合当地政府投资项目的甲供材采购需求，形成集约化采购规模优势。预计可帮助参与企业平均降低采购成本3%-5%，采购周期缩短50%以上。
这些都是小而美的案例。不求大而全，就聚焦一个细分领域，把服务做深做透。
对于大多数城投来说，还有一条可能更现实的路：从贸易商到投资者。
04
转型方向二：从贸易商到产业投资者
这才是大多数城投更现实的方向。
为什么要做股权投资？
第一，贸易的天花板已现。净利率1%，增长空间有限，还要承担巨大的业务风险和监管风险。继续走这条路，横竖都是死。
第二，股权投资回报率更高。一个成功的IPO项目，回报可能是5倍、10倍。虽然不是每个项目都能成功，但整体回报率远高于贸易业务。
第三，国资委考核导向变化。不再看营收规模，而是看高质量发展、看战略性新兴产业布局。做股权投资，正好符合这个导向。
贸易企业为什么能做投资？
有人可能会问：贸易公司凭什么做投资？
信息优势。通过贸易最了解产业链上下游，知道哪些企业有潜力、哪些项目值得投。这是其他投资者不具备的优势。
客户资源。现有客户中可能就有优质投资标的。通过多年合作，对对方的业务、团队、风险有深入了解，这时候做股权投资，风险更可控。
产业协同。投资可以反哺贸易业务。投了上游资源企业，贸易业务就有了稳定货源。投了下游制造企业，就锁定了核心客户。
城投做股权投资的独特优势
城投做股权投资，还有一些独特优势。
政府资源。更容易对接战略性新兴产业项目，特别是那些需要政府支持的领域。
信用背书。更容易获得优质GP和项目方信任，看到更好的项目。
长期资金。可以做真正的产业投资，不追求短期退出。这对于那些需要长期培育的项目来说，是巨大优势。
产业协同。投资的企业可以反哺城投的供应链业务，形成闭环。
从贸易商到投资者，这不是空谈。这是已经被证明可行的路径。
05
终极方向：从城投到产投
从贸易商到投资者，这只是第一步。终极方向是：从城投到产投。
这个转变意味着什么？
从政府融资平台，变为产业投资运营平台。从为政府债务服务，变为为地方产业发展服务。从依赖政府信用，变为靠产业能力立身。
这不是换个名字那么简单。这是整个商业逻辑的重构。
过去的城投，核心能力是什么？是政府关系、融资通道、资产包装。但这些能力，在当前的监管环境下，正在快速失效。
未来的产投，核心能力是什么？是产业判断、资本运作、投后管理。这是完全不同的一套能力体系。
这不是空谈，这是国资委的明确导向。
2023年国务院国资委工作会议明确提出：要坚决遏制盲目扩张、低效投资和风险积聚。要推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。
什么意思？单纯做贸易、冲营收规模，已经不是国资委鼓励的方向了。
看看国资委这几年的考核指标变化就知道了。营收规模的权重在下降，利润质量、资产回报率、全员劳动生产率的权重在上升。
这个信号很明确：国资委要的不是虚胖的大象，要的是能赚钱、有效率的企业。
城投公司为什么必须转型？
城投的转型，不是什么诗与远方，是被逼到墙角的生死报。
第一，政策倒计时
中国人民银行等四部门联合发布的《关于规范退出融资平台公司的通知》给了明确的时间线：2027年6月底。这不是建议，是死命令。
更狠的是335指标：非经营性收入占比、非经营性资产占比，都得低于30%。财政补贴占净利润比重，不能超过50%。达不到？对不起，新增市场化融资基本别想了。
第二，债务需要市场化偿还
截至2025年6月末，全国城投公司的有息债务规模已达约67.82万亿元。这是什么概念？平均一年的利息支出就是个天文数字。
土地财政收入下滑，借新还旧的游戏玩不下去了。化解巨量债务的根本出路，不再是财政兜底，而是靠市场化业务创造的真实利润。
问题是，你有吗？靠贸易刷流水，刷出来的营收覆盖不了债务利息，怎么化债？
第三，城投信仰也在发生变化
投资者对城投债的刚兑预期已经被打破。部分弱资质主体融资成本高企，甚至面临流动性枯竭的风险。
市场正在用脚投票。谁有真实的造血能力，谁能拿到钱。谁还在靠政府信用吃饭，谁就被市场抛弃。
第四，生存压力比较大
不转型，城投在3-5年内可能被边缘化、被整合。这不是危言耸听。
已经有地方在做城投整合了。把十几家城投合并成两三家，为啥？因为很多城投存在的价值已经不大了。
转型成功的城投，会成为地方产业发展的核心抓手。转型失败的城投，可能就变成政府的包袱，被裁撤、被合并。
政策设了截止日期，债务筑起了高墙，市场收紧了管道，生存空间被不断挤压。所有信号都指向同一个结论：固守旧模式只有死路一条，向产业化、市场化转型，是存续下去的唯一选择。
为什么城投转型方向是产投？
市场化转型后，城投要跟真正的市场主体竞争。你凭啥竞争？
不能再靠政府背书、靠信用优势了。得靠产业能力、靠专业水平、靠投资眼光。
这就是为什么终极方向是从城投到产投。从政府融资平台，变为产业投资运营平台。从为政府债务服务，变为为地方产业发展服务。从依赖政府信用，变为靠产业能力立身。
这不是换个名字那么简单。这是整个商业逻辑的重构、能力体系的革命。
过去的城投，核心能力是政府关系、融资通道、资产包装。但这些能力，在当前的监管环境下，正在快速失效。
未来的产投，核心能力是产业判断、资本运作、投后管理。这是完全不同的一套能力体系。
这也是国资委的明确导向。2023年国务院国资委工作会议明确提出：要推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。
看看国资委这几年的考核指标变化就知道了。营收规模的权重在下降，利润质量、资产回报率、全员劳动生产率的权重在上升。
这个信号很明确：国资委要的不是虚胖的大象，要的是能赚钱、有效率的企业。
06
目前已经有些城投在转型的路上了
已经有一些城投在这个方向上进行尝试。部分发达地区的城投，已经开始剥离融资职能，成立产业投资集团。有的设立新兴产业基金，聚焦新能源、高端制造等领域。
合肥建投，从传统政府融资平台起步，2019年以来正式转型为国有资本投资运营公司。现在的三大板块是城市建设、城市运营保障和战略性新兴产业投资。投了京东方、蔼来、欧菲光等项目，推动形成了千亿级新型显示产业链。经营性业务收入占比保持70%左右。
青岛城投，2008年成立，是青岛市首批国有资本投资运营公司试点企业。现在总资产超过4300亿元，下辖城市更新、交通发展、新能源、创业投资等十三个直属公司，控股青岛双星、锦湖轮胎等四家上市公司。
杭州拱增区国控，2019年开始市场化转型，通过股权收购取得A股上市公司润达医疗的实际控制权，围绕医疗健康产业打造区域经济新增长点。现在盈利主要来自医疗产品销售、房屋租赁和基金管理等市场化业务，财政补贴占利润总额比例在10%以下。
新乡国资集团，2021年11月改组成立，对全域600余家国资国企进行筛选整合。构建基金+投资模式，截至2023年底，参设基金总规模88亿元，投资项目56个，放大社会资本超过3倍。2023年成功发行河南首单城投产业转型公司债券，发行利率降至3.3%，创近10年河南省地市级同期限私募债利率新低。
南京江北新区科投集团，主要通过参与成立私募股权投资基金投资优质标的。截至2023年3月末，通过基金参与投资项目462个，投向集成电路、芯片设计、生物医药、高端装备制造等行业。已退出项目15个，平均投资回报倍数2.02倍。
说实话，成功的还不多。大多数都在摸索，遇到的问题也不少。产业投资能力不足、募资困难、项目退出难、回报周期长、、、、这些都是普遍难题。
但方向是明确的。从融资平台到产业投资运营平台，这是趋势。
07
从城投转为产投过程中遇到的几道关
方向明确了，但真的能走通吗？城投转产投，必须跨过几道核心能力关卡。
第一道，从行政化到市场化
传统城投决策链条长，行政色彩浓。一个投资决策，可能要经过多个层级审批，等批下来，项目已经被别人抢走了。
转型后，必须建立小总部、强产业的管控模式。总部专注于战略和资本配置，真正赋予产业板块市场化经营的自主权。
这对国企来说，是个巨大的挑战。放权吗？不放心。不放权？没效率。这个矛盾，没解好，转型就是空谈。
第二道，从建设团队到投资团队
熟悉土地开发和工程管理的人才，不一定懂产业研判、资本运作和投后管理。这是完全不同的两套能力体系。
如何吸引、培养和激励一支专业的产业投资队伍？这是普遍难题。
投资人才要市场化薪酬，但国企薄酬体系能给吗？投资失败要容错，但国企追责机制能容吗？投资决策要快，但国企审批流程能快吗？
这三个能不能，决定了能不能建起真正的投资团队。
第三道，在发展中实现良性循环
沉重的存量债务利息侵蚀利润。很多城投每年的利息支出就是一个天文数字，这边刚赚点钱，那边就被债务利息吃掉了。
转型需要与化债协同。通过盘活资产、债务重组等方式优化财务结构，同时依靠新培育的产业现金流逐步反哺。
这是一个长期过程。今年投，明年不一定有回报。但债务利息每年都要付。这个时间差，怎么平衡？
这三道关，哪一道都不好过。但哪一道都必须过。
08
在发展中化债，才是唯一出路
城投化债有三条路。
卖资产，见效快，但一次性，不可持续。财政兜底，最彻底，但这短期很难，只能先靠不断循环融资来解决。产业运营，最难，但最可持续。
真正的化债逻辑是：不是借新还旧，而是用利润还债。通过真实的产业运营能力创造价值，用创造的价值逐步偿还债务。这才是真正的在发展中化债、在化债中发展。
财政部的警告不是危机，而是机会：倒逼城投回归本质！
城投贸易业务的转型不是简单的业务调整，而是企业战略的重新定位。在隐性债务转为显性债务、高成本换低成本、短期换长期的化债大背景下，只有真正聚焦产业、服务实体、提升盈利能力的业务，才能在新的监管环境下获得可持续发展。
正如财政部所强调的：将不实化债作为监管重点，对虚假化解隐性债务问题严肃处理。
对于城投贸易公司而言，唯有回归本质，从融资工具回归产业服务者、从简单贸易升级为产业投资者，才能在合规经营中实现高质量发展，在发展中真正化解债务。
这不是危机，而是倒逼转型的机会。能不能抓住，取决于每个城投自己的选择。
【声明】文中对城投贸易转型方向的判断，是基于公开信息和个人经验的分析，不构成投资建议。各城投公司的具体情况和转型路径需结合自身实际研判。
