2025-12-27 08:27
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本文来自微信公众号： Venture Insights ，作者：VenturesPoint
这两年，由于经济周期和资本市场周期的不利因素，一些早期吸引了较多融资的拟上市公司，纷纷遇到经营或IPO的困境；而由于这些融资往往伴随着财务投资人退出的压力（例如创始人的回购义务），为了尽快履行投资协议约定的退出条款，也让创始人顺利解套，被上市公司并购不失为一种选择。
在这种多少有点“城下之盟”的交易中，由于标的公司、创始股东和财务投资人往往出于不利的谈判境地，并购的估值很难按照上一轮估值计算，遑论按所谓“市场估值”——较前轮估值大幅下调，甚至仅贴着各投资人的投资成本，往往是各方妥协后的最终结果。而在卖方内部，由于投资人往往又比公司创始股东有更多优先权和谈判地位，在并购交易中，往往可以拿到更好的退出条件，而分期付款（收购）、承担交易后的对赌责任，甚至“净身出户”，都屡见不鲜。
在具体案例中，因为各标的公司的经营情况有差异，背后的各方博弈位置也会不同，最终都会反映到交易条款的设置中来。
案例一：南芯科技收购昇生微——优先清算权的基础应用模式
1月21日，上市公司上海南芯半导体科技股份有限公司（“南芯科技”）发布公告，拟以现金方式收购珠海昇生微电子有限责任公司（“昇生微”）100%股权，收购对价合计不超过人民币16,000万元。
但是，如果结合公开报道，比如集微网曾报道了昇生微2022年8月B轮融资的新闻，“国内唯一的MCU和POWER组合拳（包含POWER MCU二合一数模混合）芯片企业——珠海昇生微电子有限责任公司（昇生微）对外宣布完成近亿元B轮融资，获得包括知名产业资本、远智先行、永昌盛等多家机构加持。”
天眼查上看到的这一轮工商变更的数据，2022年7-8月新增的股东大约占比9%，“近亿元”的融资额，对应投后估值应该在9-10亿元附近，显然估值大幅降低了。
从公告披露的支付节奏也能得到验证：根据公告披露的付款条款，财务投资人拿到大头的1.25亿（总交易金额的78%），而公司创始股东及几个持股平台在持股57%的情况下只拿到了交易金额的22%。
到此为止，我们可以“合理推测”，本次交易的背后是投资人行使了优先清算权——在估值降低的背景下，也只能退而求其次，接受买方的出价，保障顺利退出。
案例二：水晶光电收购广东埃科思——投资人内部的差异化定价问题
今年2月水晶光电公告，拟以自有及自筹资金3.235亿元人民币收购嘉兴卓进、嘉兴创进、深圳聚源芯创私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）等股东持有的标的公司广东埃科思合计95.60%股份。
按上述交易金额和股份比例计算，此次上市公司收购对应的标的公司估值为3.407亿元。但广东埃科思上一轮融资的投前估值是5亿元，如何解决这种“down round”问题呢？
与之前提到的其他案例不同，本次水晶光电采取了“差异化”定价安排，几家机构的投资估值从2.5亿元到6.25亿元不等，很显然3.407亿元的估值是“综合估值”。这种差异化定价也很好地诠释了投资协议里常见的优先权条款——后进的高估值投资人优先于前轮投资人取得收购价款，哪怕其持股比例较低。
案例三：晶晨股份收购芯迈微——创始人“净身出户”
9月16日，科创板上市公司晶晨半导体（上海）股份有限公司（“晶晨股份”）公告，拟以现金方式收购芯迈微半导体（嘉兴）有限公司（“芯迈微”）100%股权，收购对价合计人民币31,611万元。
在本次交易中，作为创始人的孙滇以及另一持股平台珠海鑫儒熤按0对价出让股权，相当于“净身出户”，并购价款的大头给了外部投资人。这里的逻辑在于，因为创始人及珠海鑫儒熤的注册资本并未实缴，所以协议里约定按“融资单价乘以公司实缴注册资本计算的4.3亿公司估值为基数”，这4.3亿与最终交易总价3.16亿的差额，就是未计入公司实收资本对应的估值。
本次晶晨股份的收购，与其说是从老股东手上拿到股权，更像是从几位“真正股东”手上以“承债式收购”的方式，按0对价（另一持股平台按原始出资）拿到一个账面净资产还有3590万的公司，但需要为公司偿还3.1亿的“股东借款”。
理论上，对于承债式收购来说，公司的债务，如果股东已完成实缴出资，也没有担保义务，股东是没有义务兜底的，对公司的净资产仍然有分配权；但对于当前很多初创公司来说，股东的实缴出资往往不足，且对于公司的回购义务也有连带责任，面对巨大的回购责任，到投资人集中行使赎回权，或者行使优先清算权的阶段，公司的剩余价值基本上就与他们毫无关系了。
这也就是为什么创始人最终以0对价出售公司股权的核心原因。
案例四：索辰科技收购力控科技——大股东“套现”，投资人“站岗”
2月17日，索辰科技（688507）公告，公司全资子公司数字科技与力控科技主要股东马国华、北京力控飞云商贸中心（有限合伙）、田晓亮签署了《收购框架协议》，约定数字科技拟以支付现金方式受让标的公司股权及/或向标的公司增资，收购取得标的公司51%股权。
查询标的公司的历史融资信息，2022年市场上曾经披露了一轮2亿元的融资新闻，对应增资扩股的比例大约30%，也就是说当时的估值可能在6.6亿左右；而紧接着在2023年又披露了一轮中石化资本的投资，理论上应该更高于该估值。而本轮上市公司并购披露的估值则仅为3.6-4.1亿元之间，显然与当时的估值相比大幅下降。
从公告看，交易对象作为创始团队和管理层，承担业绩承诺、反向购买上市公司股票进行锁定，都是上市公司并购的常规操作，但最奇怪的是：
前海基金、华宇基金等几家财务投资人为什么没有参与本次交易？
本轮索辰科技的并购价格，应该和现有两家财务投资人华宇基金、前海基金投资估值相近。考虑到这两家机构的投资时点在2020年，如果估值偏离过大，则要么选择直接退出（比如溢价很高），要么会行使反稀释权（低于当时的估值）。
其次，目前的几家财务投资人之所以“愿意”留下来，大概率还是对上市公司的后续承诺抱有某种“期待”。
最后，前面的交易方案隐藏了一个细节：交易对象要拿出3500万元来买上市公司股票，而按照交易方案，他们拿到的现金应在1.8亿-2亿之间，多余的资金难道都“套现”了吗？
实际上，2024年力控科技做了两次减资，第一次是从3239.7414万元减少到2969.7629万元，第二次减资是从3239.7414万元减少到2273.3335万元；而2273.3335万元、2969.7629万元恰好就对应着公司在2022年和2023年两次融资之前的公司注册资本；对比公司减资前后的股权结构，可以判断，经过这两次减资，当时2022年之后进来的两轮股东，全部退出了。
那么标的公司回购前轮那么多股东的资金是怎么来的？按照现在“回购”市场的格局，能拿出这么多钱回购的公司，应该是业绩很好了，投资人不会这么大面积退出，更不会出现创始人先大笔套现，其余财务投资人“站岗”的局面。
所以，合理的推测可能是，本次收购在减资时已经同步确定了；但在取得标的公司控制权之前，买方不会“垫付”回购款，而是由标的公司先履行减资义务，实控人承担“连带责任”，在完成收购后回购价款（也可能是增资款）最终支付前轮投资人，本次对实控人股份的收购价款，更像是承接原有回购义务的“过桥资金”。
案例五：百傲化学收购苏州芯慧联半导体——通过业务分拆解决估值降低问题
2024年10月8日，上市公司百傲化学发布公告称，公司全资子公司上海芯傲华科技有限公司（“芯傲华”）拟以人民币7亿元增资苏州芯慧联半导体科技有限公司（“芯慧联”），增资后直接持有其46.6667%股权，并通过接受表决权委托方式合计控制其54.6342%股权的表决权。
与本次收购同步发布的还有一个增资的公告，于本次交易的过程中芯慧联派生出芯慧联新（苏州）科技有限公司（“芯慧联新”），芯傲华同时与该派生新公司签署增资意向协议，以不超过人民币1亿元的投资金额向芯慧联新增资，芯慧联新估值暂定为不超过人民币7亿元。
对于一次并购交易来说，同一家公司为什么要分拆后分别投资，而不是整体收购？
根据公告披露的信息，百傲化学的增资估值是8亿元，另一家财务投资机构民投资本也按此估值收购老股东股权，而芯慧联2022年第二轮对外投资的投前估值就达到10.5亿元，投后估值12亿元，如果以8亿元出售，这个价格显然不易为老股东所接受。
为解决这个问题，各方对标的公司进行了业务分拆：
（1）标的公司存续业务资产投前作价8.00亿元，派生分立出的芯慧联新投前估值不超过7.00亿元，合计不超过15.00亿元，较上一轮投后估值12.00亿元增值率不超过25.00%；
（2）在晶圆键合机业务划转至芯慧联芯时点，芯慧联已与对应的债权人签订债务转移协议，约定由芯慧联芯承担后续债务，芯慧联不承担连带责任，并取得全部债权人的认可。
（3）此外，百傲化学还以芯傲华向芯慧联新增资1亿元，这样就更加“夯实”了芯慧联新7亿元的估值，否则单纯的7亿元“估值报价”，在老股东那边不一定能过得去。
综上，通过本次分拆，标的公司的股东等比例持有了两家公司的股权，合计估值15亿元，较上一轮投后估值12.00亿元反而“增值”了25.00%。
标的公司将暂时未能盈利、尚需较多研发投入的业务分立，相应的债务也由分立的公司承担，标的公司经营盈利能力较好的业务，轻装上阵，原股东等比例持有新老公司股权。上市公司以“down round”价格增资标的公司，财务投资人也以较前一轮更低的价格收购前轮机构的股权；与此同时，上市公司以一定溢价增资分立后的公司，两家公司的估值相加后仍高于上一轮。
这是一个“多赢”的局面：（1）上市公司控股了一个盈利能力和现金流较好的业务并预留未来收购条款；（2）财务投资人以较低成本取得股权并有望未来溢价出售给上市公司；（3）前轮机构股东收回投资成本，盈利部分留在了新公司，毕竟新公司的业务仍具有想象空间。（4）对于创始股东来说，虽然要“留下”承担对赌，但大概率是解除了和前轮机构的对赌（当然，公告并未披露，但一般的投资逻辑应是如此），并留下来未来被上市公司全资收购的期待。
这个方案之所以能成立，有两个关键点，一是标的公司有一块质地较好的资产，二是收购方愿意对剥离后的资产追加投资（以获得原投资人的支持）。对于一些业务发展暂时遇到瓶颈、又遇到IPO政策限制，无法“解套”的拟上市公司，这或许也是一种解决方案。
案例六：雅创电子收购上海类比半导体37%股权——上市公司承接“回购义务”
6月23日，上市公司上海雅创电子集团股份有限公司（“雅创电子”）发布公告，拟用自有资金及/或自筹资金购买上海类比半导体技术有限公司（“上海类比”、“目标公司”）37.0337%的股权，卖方为李军、瑞蓝投资发展（深圳）有限公司、澜起投资（上市公司澜起科技旗下三家投资平台）等18名股东，为财务投资人，张俊、张泽飞、李强等公司创始股东持有的约51%股份未参与交易。
从本次收购金额来看，买方并不是按照公司上轮投资的市场化估值给所有投资人溢价退出，而更像是贴着各家的成本线，以差异化定价的模式，让各机构“平稳落地”。交易的综合估值是8亿元，而各卖方的交易估值实则从1亿元到17亿元不等，可能也就是各自的投资成本。
本次交易之前，实际上上海类比已经遇到了回购纠纷——2024年4月25日，交易对方澜起基金的几家主体向上海国际仲裁中心提起仲裁，要求标的公司及股东张俊、张泽飞、李强等支付股权赎回价款人民币115,416,666元。
另外值得注意的是，澜起基金三家主体的交易对价为8500万元，而其提起仲裁的金额为1.15亿元，对应的增值大约35%，可以推测，假设澜起基金是按成本+固定利率计算回购金额的话，这次雅创电子的收购，应该也是各方充分沟通后协商的最佳结果——雅创电子是以相对较低的成本，至少是比前期市场化融资报价更低的成本，拿到了公司单一第一大股东的位置。
公告的交易方案还有两处值得玩味的地方，一是本次交易没有约定上海类比原管理层股东的业绩承诺，二是雅创电子虽然成为上海类比的单一第一大股东，但关于公司治理的安排“只字未提”，雅创电子也只是把上海类比列为参股公司。
合理的推测应该是，本次收购大概率不是“终点”，而是雅创电子以相对较低的成本“清理”了原来的财务投资人，解了公司和管理层股东的“燃眉之急”，未来还是会考虑进一步控股，只是在时间和资金的约束下，没有做变数较大的控股权甚至资产重组交易。
案例七：奥浦迈收购澎立生物——财务投资人承担对赌义务换取高溢价
6月6日，上市公司奥浦迈公告拟以发行股份及支付现金的方式向澎立生物原股东PL HK、嘉兴汇拓、红杉恒辰、谷笙投资等31名交易对方购买澎立生物100.00%的股权，并募集配套资金。
本次交易方案有两个显著特点：
（1）差异化定价：根据评估报告，标的公司的估值为14.52亿元，而实际上各股东所得的现金和股份对应的综合估值各有差异，从12亿元到28亿元不等，甚至同一机构内部的股份对价也有价差；
（2）财务投资人承担业绩承诺：本次交易中，作为实控人和管理层股东的PL HK、嘉兴汇拓、嘉兴合拓做出了2025年-2027年的业绩承诺，相应的股份对价也是分三期发行和解锁；而“离奇”的是，其他财务投资人，包括红杉、高瓴这些知名机构，也同步拿出部分股份出来与实控人和管理层一道，承担上述业绩承诺，这些股份的解禁比例与业绩达成情况挂钩，甚至在完不成的情况下，要以上述股份补偿买方。
财务投资人承担业绩承诺的逻辑是什么呢？
考虑到澎立生物前期上市失败、本轮估值降低，各方有着不同的诉求：（1）投资人希望退出，最好能保本甚至溢价（尤其是对一些LP是国资的机构来说）；（2）创始股东早年真金白银投资，公司业绩虽然增长受阻，但毕竟还是盈利的，肯定不想贱卖，也希望兑现创始股东及后来员工激励溢价进入的股份；（3）对于潜在买方来说，交易对手众多，各家利益诉求存在差异，如何获得全体股东的同意顺利买下优质资产的同时，降低交易成本、控制投资风险？
各方经过“充分讨论”，得到一个平衡各方利益的交易方案：
（1）总交易估值相比于上轮融资估值32亿大幅降低至14亿；
（2）但这种降低并不严格按持股比例分配，也不是简单按优先清算权的规则，而是考虑各机构股东的出资成本和一定盈利空间后定价，即“差异化定价”；
（3）机构投资人溢价退出，但需要拿出部分股份与创始股东一道承担业绩承诺。
具体执行时，包括26名机构投资人在内的交易对象分别以其获得全部交易对价的10%-50%的等值的上市公司股票/现金为承诺向上市公司进行业绩补偿，其中29名以股份补偿，2名以现金补偿。
结语：
创业过程中，能顺利拿到融资，当然也是成功的标志之一，毕竟资金之外也代表着投资人对公司当前价值和未来潜力的某种认可。但是，世事变迁，公司如果不能在激烈的竞争中顺利杀出来——至少完成投资人的退出预期，在现金流遇到问题、后续融资不畅时，也很容易此一时彼一时，不得不面临自降身价的问题。
从本文记录的一些案例来看，所谓股权融资，看起来“不用还”，恰恰也早已标好价格，成为实质意义上的“债务”，由创始人以各种形式来偿还。
