AI泡沫来了？

本文来自微信公众号：腾达资本，作者：刁扬 DY，题图来自：AI生成

一、200亿美金的“面包屑”

1999年4月的福布斯杂志，在显著版面登载了“200亿美金的面包屑”这样一篇文章，重点介绍了当时互联网1.0时代的一家飞速成长企业及其创始人背后的成功故事，这家公司的名字叫做环球电讯（Global Crossing）。在英文语境里，“the crumb of an idea” 常用来比喻一个微小的、不完整的一丝灵感或一个模糊的念头。这篇文章描述环球电讯的创立，也是源于当时电信巨头AT&T庞大业务集群中的一个边缘资产，就像在一个盛宴餐桌上扫了扫桌缝中的面包屑一样。

当时正值美国对电信行业监管最为宽松的时期，1996年的电信法案进一步松绑了电信行业的进入门槛，曾经一度是行业垄断巨头的AT&T面临各区域市场的剧烈竞争，其自身也在进行新的并购整合，需要把前景不确定且需要大资金投入的重资产业务进行出表，其中就包括海底光纤电缆业务。海底电缆业务中的一个跨大西洋项目AC-1，需要的资本投入高达7.5亿美元，AT&T希望招标资本合作方、而其只负责项目承建。这个招标机会吸引到了Gary Winnick （加里·韦尼克）的注意。

韦尼克是一个资本玩家，创立Global Crossing之前，他在以发行和交易“垃圾债券”（低评级债券）而推动了80年代美国杠杆收购（LBO）大潮而闻名的投行德崇证券（Drexel Burnham Lambert)做合伙人多年，对于并购交易和资本杠杆极为擅长，并积累了一定的原始资本。经朋友介绍后，韦尼克凭借敏锐嗅觉，模糊感觉到这是一个杠杆型的资本机会，尽管他自己并非技术背景且对海底光纤电缆一无所知（文中提到韦尼克自述对于海底光纤通信的了解仅仅是基于一盘录像带。看完之后他又花了1.2万美金制作了另一盘关于海底通信电缆的录像，用于教育同样对此一无所知的财务投资人）。

据文章报道，他当时承接AC-1海底光纤电缆项目的自信主要是来于：1、AT&T急于把资产出手以回流现金；2、电信类资产的折旧年限可达40年之久；3、90年代后期美国电信电缆业务已经发达但是跨洲跨洋电信投入严重不足，而90年代中期爆发的互联网1.0流量驱动了巨大的来自欧洲和亚洲的用户需求。巨大的需求和供给错配，使得具有先发优势的Global Crossing只要找到欧洲和亚洲的电信运营商客户买单，光纤电缆的前期巨额投入加上杠杆后产生回报ROI就会非常可观。

就是这样的市场背景和一个偶然的契机驱动，韦尼克自己投入了1500万美金，并组团竞标承接了AT&T 7.5亿美金的AC-1项目。这个项目绝大部分资金来自于债务，而对韦尼克和他来自于德崇背景的团队，打包故事销售债券则是驾轻就熟。AC-1项目取得了巨大的成功，海底电缆还没铺设完成，收入预售就已经超额，在1997年也是Global Crossing成立的第一年就产生了收入和利润。

这让韦尼克信心爆棚，他自此进行了大规模的资本支出和资产扩张，在只拥有1条海底电缆线时，对资本市场画了一个巨大的饼：号称在两年内，Global Crossing计划拥有7.1万英里长的高速光纤网，连接19个国家、159个城市并覆盖全球85%的电信市场。这个饼画得如此之大，使得一家成立不到两年的公司迅速完成了上市，市值在最巅峰时期1999年末达到过470亿美元。在其市值处于高位时，擅于资本运作的韦尼克，还用换股的形式，以116亿美金的价格收购了美国一家本地电信公司Frontier，在自己的海底光纤电缆版图里又多加了2万英里的长度。

二、青出于蓝而胜于蓝

1996年，出身于微软的印度裔企业家Naveen Jain（纳威恩·贾恩）创立了信息空间（InfoSpace）。InfoSpace的技术本质主要是使用元搜索引擎架构，将用户请求发送到多个搜索引擎，整合结果后返回给用户。其业务模式在当时是建立企业电话白页黄页、地图、股票价格、游戏类的各种信息和业务索引，收入来源于客户的订阅、技术授权和广告。他们的业务，在谷歌出现之前、互联网初期搜索引擎五花八门、信息庞杂分散的时期，产生了阶段性的用户价值。

1998年底，InfoSpace完成了上市，融资金额为7500万美元。贾恩是一个宏大叙事的推广高手：他和资本市场当时传达的不只是InfoSpace的叙事，而是围绕这家公司、利用组团（Syndication）和共同品牌（Co-Branding）联合海量的互联网网站，打造出一个信息聚合和分发的联盟，使得华尔街相信这是一家“平台级”的公司并给予相应的估值。

2000年纳斯达克达到了阶段性的高峰，InfoSpace的市值也暴涨到了310亿美金，如果以他们当年公布的近5000万美金净利润测算，其PE倍数最高点是600多倍。也是在其估值的高点，贾恩推动InfoSpace以换股形式40亿美金的价格，收购了当时著名的金融在线数据和互联网服务公司，Go2Net。

贾恩创业前的大部分职业生涯在微软度过，曾是MS-DOS，Windows NT、Windows 95等著名项目开发团队的一员，也曾参与过MSN的开发和发布，可以说他的技术和商业背景都和微软密不可分。而在InfoSpace的高点，贾恩也发表过惊人言论，预测在未来他的公司市场份额会超过老东家微软、思科和英特尔的总和，意气风发，可谓青出于蓝而胜于蓝。

三、咖啡馆的传奇

1983年在美国密西西比州海底斯堡的一家小咖啡馆里，Bernie Ebbers（贝尔纳·埃伯斯）和三位投资人一起成立了一家叫做长途电话折扣服务的公司（LDDC，Long Distance Discount Services）。这家初创的电信运营服务公司，在后来的10多年时间里兼并收购了60多家区域电信公司，到了1995年改名为世通公司（WorldCom）。

在随后的6-7年时间里，伴随着美国电信行业监管的松绑和通信行业的飞速发展，世通继续一路狂奔，一边增长业务和收入，一边不断收购大体量的电信公司，资本市场也不断给予世通溢价估值，使之得以用其股票作为收购货币、伴以被收购方可预见现金流而加杠杆的方式，不断地进行着收购整合做大规模的游戏。这场游戏的高潮发生在1997年，世通收购了当时美国的著名电信公司MCI，收购金额达到了370亿美元，是当时美国历史上最大的企业合并收购交易。

在1999年10月，也就是互联网泡沫进入最后主升浪的时刻，世通宣布了和美国第三大电信巨头斯普林特公司（Sprint）的合并，总价值达1290亿美元。如果这次合并成功，世通会取代AT&T（也就是今天的T-Mobile）成为全美最大的电信公司。后来在2000年美国和欧洲监管部门考虑到有可能产生垄断的风险，该交易被迫中止。

在那个年代，埃伯斯被奉为传奇的创业者和企业家，其出身卑微，早年没有光鲜的履历和行业背景，只在密西西比学院拿到了一个体育学士学位，而他的职业生涯是从经营当地一系列的小型汽车旅馆开始的。

四、盛宴的终结

市场泡沫的诞生和终结，固然有企业微观的行为和资本极端逐利的驱动，但更有着来自宏观经济背景和政策层面的深远影响。90年代的前半段，为了从80年代末的衰退中走出来，美联储实施激进的宽松政策，大幅降低联邦资金利率，从1990年的7%降到了1994年的3%，刺激美国经济增长。同时美国在互联网1.0时代科技创新驱动的生产力变革和行业监管放松的大背景下，股市高歌猛进，经历了5-6年的长牛。

到了1996年底，当时的美联储主席格林斯潘（Alan Greenspan）发布了后来举世闻名的“非理性繁荣”（Irrational Exuberance）的演说，提示了市场隐含的风险。然而在97-98年出现的几个外部突发金融事件导致市场剧烈波动，包括1997年爆发的亚洲金融危机，1998年长期资本管理（LTCM）破产事件和俄国金融危机，使美联储升息节奏被打乱，较低利率一直持续到了1999年，直到2000年为了预防经济过热才大幅升息，刺破了估值泡沫，致使美股一路暴跌并引发了长达2年多的经济衰退。

泡沫破灭，也就意味着造神运动的结束和资本盛宴的终结。环球电讯Global Crossing在1999年底市值巅峰的短短两年多以后，于2002年申请破产重组，在破产前的2001年第四季度，公司收入近8亿美金而亏损超过了34亿美金。韦尼克当时曾被号称是历史上获得10亿美金身家最快的人（比尔盖茨用了十二年才达到10亿美金），他最高峰时拥有Global Crossing的股票价值超过54亿美金，而他也是失去这数十亿美金纸面富贵最快的人。

在大量竞争对手涌进光纤电缆业务、公司疯狂扩张、公司负债过高之后，一地鸡毛的结果也在意料之中，这期间各种怪象也慢慢被披露出来。韦尼克自己没有电信行业背景，用股票和期权为激励，五年内更换了四位CEO，公司盈利的第一年，韦尼克就给自己和身边的亲友以顾问服务名义发放了价值1.4亿美金的股权奖励。韦尼克在股价高峰自己套现了近5亿美金的股票，在2004年用部分套现资金庭外和解了股东发起的诉讼。

此外，Global Crossing当时还有个与香港、新加坡相关的插曲：2000年初环球电讯与和记黄埔签约成立合资JV（Asia Global Crossing）开发香港的光纤通信网络，当时估值在12亿美金。环球电讯破产后，和黄以1.2亿美金回购了JV另一半的股份；而新加坡电信（STT）则出手成为白武士在环球电讯破产重组后收购了新公司61%的股份成为控股股东。

信息空间InfoSpace同样难以逃脱泡沫破灭的震荡。其股价从高峰的每股$1300跌到了$2.67，之后西雅图时报的财经媒体也爆料了InfoSpace使用了“会计技巧和令人质疑的并购”放大了收入和增长，尤其是回溯2000年当年的4600万美元利润，如果按审慎财务准则计算，公司实际应该是亏损了2.8亿美元。随着会计丑闻的发酵，董事会开除了贾恩CEO的职务，他本人也在2003年股东集体诉讼中败诉并最终赔偿了超过1亿美金。

世通WorldCom的结局更加举世闻名。埃伯斯在泡沫期间质押了自己持有的大量世通股票，在2000到2002年世通股价急剧下跌的期间，世通董事会居然批准和提供了高达4亿美金的公司贷款和担保给埃伯斯，让他在银行追缴保证金时不至于清仓。

到了2002年秋，公司内部的吹哨人发现并举报了大量的虚假收入账目，由此引发了内部调查和美国证监会的介入，调查结束后最终确认的造假金额高达110亿美元，世通于2002年秋申请破产，埃伯斯本人也锒铛入狱。世通在最高峰的市值曾达到过1800亿美金，而它的破产也是美国历史上最大的破产案例，这个记录直到2008年才被雷曼兄弟的破产所打破。

五、泡沫的Bitter Lessons

以史为鉴，可知兴替。回顾四分之一个世纪以前的互联网泡沫时代，调整视角、总结教训，有助于我们对当下人工智能带来的颠覆性影响做出客观的分析和判断。我自己总结了那个时期泡沫形成的几个典型特征：

• 宏观环境：泡沫形成一般伴随相对宽松的行业监管和对于创新的鼓励，相对宽松的货币政策和低利率环境，而低利率和松监管又容易对于企业加杠杆和并购产生助推作用，滚动形成飞轮效应，以上的几个例子基本都符合这个背景。泡沫的破灭，一般都是在监管趋严、利率进入升息周期（控通胀、防经济过热）时发生。

 

• 供求关系：在一个新生产力或者生产关系范式出现，供给和需求出现短期严重不平衡时，具有一定差异化或者先发优势的企业容易受到市场的过度追捧，对未来产生现金流能力给予过高估计；而这种供求关系的改变，往往在于该行业的产品由于大量竞争对手追逐超额利润涌入后变得趋于商品化，先发者没有很深的技术壁垒或商业护城河，导致估值崩坍和泡沫破裂。

  
  

• 团队背景：如果一个颠覆性科技公司的创始人和主要团队不是专业的技术背景，而是财务或者其他背景（比如体育），甚至公司在经历多次并购整合后已经没有真正的创始人或者创始团队，这通常是一个值得警惕的信号。

  
  

• 杠杆并购：如果一个企业通过一系列并购、而不是靠自有产品和技术，其增长多来自外部整合而非内生，企业加了很多杠杆、负债率很高，这亦是非常值得注意的红灯信号。

 

• 高估值：泡沫通常会带来超高估值，但是高估值本身不一定意味着泡沫的存在。微软、思科、甲骨文这样的巨型科技公司，在互联网1.0高峰期间的估值也非常高，思科和甲骨文的市盈率一度超过200倍和140倍，微软的市盈率峰值也达80倍之高。更大的泡沫其实是存在于大量的类似环球通讯、信息空间和其他无数的披着dotcom外衣的初创公司中，这些公司本不应该上市，是受市场的驱动上了市而拿到了和基本面严重偏离的非理性估值。

六、什么AI泡沫？

快进到今天，我观察到当今的宏观市场环境和行业格局有下面几个特点：

1. 以往的泡沫形成，都是在低利率时代、流动性充裕，经济高速增长的环境中诞生。而远看2000年、近看2022年，泡沫破裂、估值大幅修正，都是进入升息周期后发生。现在从美国到中国，明显是处在一个AI和科技驱动经济增长、宽松的监管环境和货币政策大背景下，美国尤其是在明显的降息通道中。如果说现在这波AI是泡沫，那么只能说现在的泡沫还远不够大。

2. AI所需算力的供需严重不平衡局面，至少在未来三年不会改变。据硅谷和中国投资人朋友近期调研的反馈，近期整个市场GPU供应持续短缺，对于英伟达最新芯片还是在一个“抢购”状态。谷歌的TPU在相对性能和基建能力方面虽然体现了一定的性价比优势，然而据我们了解谷歌自身的业务和AI模型前沿探索所需算力仍处在一个紧张状态，虽然明年有可能谷歌不会大规模采购新的英伟达GPU，自己的TPU也大概率供自用。长期来看，英伟达的护城河依然坚固，台积电产能的终极瓶颈，也不会立即缓解。

3. 算力严重供不应求的结果，是归因于AI的几大扩展定理（Scaling Law），在包括预训练阶段，仍然有效。巨量算力依然能产生最SOTA模型，这已经在最近OpenAI GPT 5.2和谷歌Gemini 3 Pro的交替领先中得到证明。明年市场将出现包括Grok在内的新一批用英伟达Blackwell卡训练出来的模型，其性能和token成本的极致优化，更令市场期待。

4. 市场对于AI泡沫的最大争议，无非来自于短期AI有限的可见收入对应巨量资本支出的庞大预期差。尤其是OpenAI在10月关于1.4万亿长期资本支出的叙事，吓到了市场中不少投资者。依据比尔盖茨说的那句经典台词，市场是现在是对短期过于乐观的修正，而当前价格则又体现了对长期的过度悲观。

英伟达当前的估值，按26年的盈利预期还不到25倍，反映了当前投资人的保守心态，如果放长远来看，尤其是依据黄仁勋一直在表述的三大愿景(Speed of Light， AI Factory、Sovereign AI，对此三大叙事篇幅所限不在此赘述），随着算力和基建能力的不断迭代，Token成本仍在指数级下降，用户（企业、个人）对智能的用量需求不断上升，而各国基于文化、伦理和安全角度考虑，都会要求AI模型和应用的本地化。百花齐放尤可期，市场仅仅是在应用方面产生另一个顿悟时刻 （Aha Moment）。

5. 今天AI的发展，有点类似当年的移动互联网，当时先是4G网络的基建，后来才是以微信和抖音头条为代表的超级应用到来。站在2025年末，我们依稀已经听到了AI原生应用渐近的脚步声。ChatGPT周活跃用户wau已经超过8亿，谷歌Gemini周活超过3亿。

在中国，豆包已经一骑绝尘，日活dau已经过了1亿。在目前的发展阶段，无论是OpenAI、谷歌，还是字节，商业化不是优先考虑，培养用户习惯、提升体验、做增长才是第一优先级。所以OpenAI 2C收入还很收敛，搜索广告这样的低垂果实也还没有摘取，变现的想象空间依然很大。OpenAI最近已经不再特别强调AGI，而是更加务实地做产品和收入。

6. 当年的世通WorldCom、环球电讯Global Crossing，都是举债投资，最近著名科技投资人Gavin Baker的访谈中也指出，当年互联网1.0时代的光纤通信投资90%以上都是没有点亮的dark fiber。今天，AI的资本开支是来自大平台公司的自由现金流支撑（唯一的初创公司OpenAI也在产生高速增长的收入、且资金储备充足）。

基础设施当时是黑光纤，现在是GPU全市场满载运作、算力基础设施远远不够用。和当年互联网泡沫时期昙花一现的公司相比，今天被称泡沫的标的，恰恰是人类历史上最强大、护城河最深、资金实力最雄厚的巨型科技公司，而这些公司的创始人，都亲自掌舵奋战在第一线，谁也不愿错过在有生之年最激动人心的科技浪潮，无论是谷歌创始人谢尔盖·布林 （Sergey Brin）的满血回归，还是甲骨文81岁的拉里·埃里森 （Larry Ellison）的极佳状态，都不会轻易让人敢站在他们的对立面赌他们输。

这里要特别提一下甲骨文，已经在充满活力的创始人带领下完成了从数据库软件公司到AI新云计算（neocloud）平台的大胆转型（到2025年末，其云业务收入已经占比近50%，而其利润率没有收到显著影响）。甲骨文在AI数据中心上加杠杆的巨额资本支出是一场豪赌，因为埃里森相信，AI的出现将重构原有的CPU计算为核心的云计算范式，如果他赌对了，那么甲骨文、包括类似CoreWeave这样的neocloud公司，将是在降息周期中最高收益的少数AI投资标的。

7. 最后，从资本市场角度看，今天和互联网泡沫时期市场的最大区别在于私募和公开市场。以美国为例（据ChatGPT深度研究发现），今天美国私募市场（包括VC和PE）管理规模达到了8300多亿美元，相对于二级市场的总市值（Wilshire 5000指数），这个比率约为11%，而在1999年，美国的VC私募市场还在发展初期，其管理规模和二级市场市值的比率仅为1.3%。再举一组数据为例，1999-2000年，美国共有850多家公司上市，总融资额接近1300亿美金，而过去2024-2025两年内，美国的IPO总数不过区区162家，总融资额不到600亿美金。

可见，美国私募市场的发达，一方面承载了大量创业公司成长期的融资需求，另一方面也意味着二级市场对于IPO的门槛和上市公司素质的要求大为提高。从这个意义上看，二级市场今天的泡沫度远小于互联网1.0时期，泡沫更有可能存在于一级市场的初创公司。

七、中国AI 展望：基建、应用和出海

上个月重返了阔别数年的新加坡，拜访了企业和投资人，也更加深了对中国AI行业发展的信心。

根据从内部人士了解到的资讯，字节的AI发展，无论是模型的前沿探索、算力的囤积和基建，还是包括AI手机和应用方面的进步，都是一个令人恐怖的存在。其海外算力集群就是以新加坡为主，据说也在和博通开发自研芯片以在推理方面替代英伟达。其在应用方面的打法，也在AI领域轻松复制，据说他们内部孵化的AI生成短剧的视频应用，三个月轻松做到了全球流量第一。固然美国凭借大算力大资本高举高打，前沿模型不断进步，但根据Semi Analysis的最新评测，智谱的GLM-4.7取得了前六名的好成绩，且中国AI现在不仅仅是DeepSeek，而是形成了包括大平台和初创公司的一个矩阵。

这次在新加坡，见识了中国新能源企业在东南亚出海的布局，对于储能行业随着AI大基建的出海发展前景充满信心，更是感受到更多的华人企业家出海创业的成功范例：和冬海集团高管的晚饭中了解到当年李小冬和身边的无锡同学小伙伴们携手下南洋收获第一波中国互联网出海红利的故事；参观了立足新加坡和日本进而拓展海外版图、构建GPU大集群的AI云服务公司，并进行了交流；也在新加坡的农耕记品尝了中国餐饮机器人出海、全机器烹饪的湖南风味可口饭菜，印象深刻。

就在本文发表的同时，总部在新加坡的华人AI原生应用公司Manus，刚刚宣布被Meta数十亿美金收购，有机会成为AI应用领域中国又一个DeepSeek时刻（在此向真格基金及Anna、雨森和刘元等核心团队表示衷心祝贺）。

RunSun位于新加坡的AI数据中心

根据香港明山资本最新AI基金的分析，中国AI行业尚处于发展初期。回顾2010年到2024年移动互联网发展历程，中国手机网民数量十年翻了近4倍、流量使用上涨了惊人的850倍，反观今天的AI用户数和Token用量，一切才刚刚开始。他们还对比了美国和中国当前AI概念公司的市值差距，美国前三十家AI公司市值的总和是中国的12倍。如果我们相信未来中美是唯二的拥有超级AI能力的大国、中美AI的全球份额至少是三七甚至是四六开的话，中国AI现在是处在极致的估值洼地。

电影《大空头》中的原型人物，美国著名基金经理Michael Burry，最近买了做空英伟达和Palantir的期权。他成功赌中了2008年金融危机的泡沫，但是也忍受了很长时间被逼空的煎熬。电影中有一段著名的对白，Michael对他的投资人说：“I may have been early， but I am not wrong!” 投资人电话那头对他吼道：“It’s the same thing! It’s the same thing， Mike!” 市场也早有另一句名言“The market can stay irrational longer than you can stay solvent” (“市场持续疯狂的时间可以比你能保持不破产的时间更长”）。这一次，Michael是不是又喊顶过早了？反正，年轻的朋友们很多没有经历过1999-2000年互联网泡沫的疯狂，说AI现阶段就有泡沫，也许是想多了。

一切才刚刚开始。

本文来自微信公众号：腾达资本，作者：刁扬 DY