2026-01-06 22:01
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本文来自微信公众号：起朱楼宴宾客，作者：大卫翁，头图来自：视觉中国
去年的猜想文开头，我说“期待能再拥有一个各种资产的全年涨幅都和2024差不多的一年”，事实证明我的格局还是不够打开。
2025年，我们拥有了一个对于投资而言称得上“梦幻”的年份。
除了个别失意者，比如数字货币、各国国债以及石油之外，从股市到贵金属到资源品，从美股到A股再到日欧甚至拉美股市，从量化到主动权益再到CTA，这是个涨声一片的年份。
猜中这个结果的人并不多，毕竟我们在年中经历了太多大起大落。而如果复盘我在年初对2025的几个猜想，结论也是在这个大时代中，做猜想可真是越来越难了。我已经尽量讨巧地描绘出一些比较大而化之的场景，没想到还是有好几个错得离谱。
比如第一个关于政府化债，事实上这应该不是解决中国问题的扣，它只是一个起始点。
2025年从春节的Deepseek Moment开始，关税战、反内卷，再到下半年对AI泡沫的争论不休和房地产的彻底沉沦，市场关注的焦点不断切换，但化债已经不再是其中的一个。
它是不是停止了呢？当然也不是，根据今年九月财政部长在记者发布会上的表态，地方政府的隐性债务到2025年底就会从两年前的14.3万亿人民币压降到7万亿的水平，也就是说，化债本身进展还是比较顺利的。但显然，年初很多投资者以为的，这会继续是由中国宏观政策主导的一年，结果大错特错。
之所以会变成这样的原因之一，是外部环境的风起云涌。特朗普上台后搞的事情比之前预想的还要离谱，而我的第二个猜想，也就是特朗普的第二个任期会更加“刀刃向内、主打内政”，显然对也不对。
对的是他确实对内开了很多炮，但不对的是他对外开了更多炮。
与其说他是这个时代最大的搅局者，不如说是美国积攒了这么多年的“民怨”和“割裂”总要有一个出口。
因此对于中国而言，四月份开始，无论是高层还是民间，更多的注意力都必须集中在如何应对外部环境的冲击上。而这反而让猜想二的后半部分得以成真，中美在年底真的迎来一个短期转机——当然这是我们自己站着挣来的。
也正因为此，第三个猜想竟然有了和想象中不同的解法。虽然反内卷确实被视作2025年上到政府下到产业再到股市最重视的课题之一，但上半年美国无差别的全球关税攻击犹如“神助攻”，让卷到极限的中国产业纷纷找到了惊魂未定的海外买家（下面两张图很好地体现出了它们是谁），从而为出口打开了更多的可能性。
于是11个月，中国实现了一万亿美元的贸易顺差。
这是什么概念？依稀记得十年前那个顺差高点时我还在体制内，全年5000亿美元已经是让舆论沸腾的历史新高了，而现如今，一个季度的顺差金额几乎抵得上当时的全年。
再加上除了石油之外的大宗商品价格抬头，于是到了年底，虽然大部分制造业还是很卷，但去年猜想文中提到的无利润繁荣的情况却悄悄有了缓解——至少对于上游和中游来说是这样的。
最后一个猜想大概是唯一正中靶心的。中国和海外，尤其是和美国，在很多产业上确实出现了明显的路线分野。
年底A股和港股市场几个半导体企业的巨型IPO把中国正在快速国产化的现状摊给了我们看，很多海外媒体一片惊呼，“怎么没给它们路走，反而自己开出了一条路？”
除此之外，还有AI产业一个走向开源和铺应用，一个坚持闭源和堆算力。以及在金融领域，中国市场开始出现宛若世纪之交美国股市般的IPO狂潮，而美国反而“这里的黎明静悄悄”，并没有太多的大型IPO（至少截至目前为止没有），却在私募领域风起云涌，宛若十年前中国非标资产的黄金时代。
大家看上去分道扬镳，但彼此又好像走在了对方的老路上。
然而这一切并不是突然出现的，很多奇异的现象可以追溯到几年前甚至十几年前。
因此关于2026年的猜想，我选择的关键词是“量变引发质变”。
开始之前多说一句，我不想把这篇文章写的过于长了（但还是超过了一万字），所以里面有很多的图不会做详细解释。
猜想一：世界，尤其是美国，可能会出现一场声势浩大的反AI浪潮
今年的第一个猜想不能免俗的从AI讲起，但我可能是站出来泼冷水的那位“大逆不道”的人。
其实我在《不熄灯Lights On》这档新播客的预测中就提到了这一条，不过在节目里碍于时间关系没有完全展开，这里想把这条猜想的逻辑再阐述一下。
这个猜想的起源是我全程观摩了美国著名的进步派意见领袖伯尼·桑德斯，和越来越代表特朗普政府和部分科技圈意志的All In播客主播们之间的隔空对战。
伯尼·桑德斯在2025 年 10 月作为参议院健康、教育、劳动力和养老金（HELP）委员会的副主席发布了一份深度报告，标题是《The Big Tech Oligarchs’ War Against Workers: AI and Automation Could Destroy Nearly 100 Million U.S Jobs in a Decade（大科技寡头对工人的战争：AI 和自动化可能在十年内摧毁近 1 亿个美国工作岗位）》。
不仅仅是这个带有“耸人听闻”意味的标题，年过八十的桑德斯还深谙当今信息传播要靠视频和社交媒体的硬道理，于是在年底配套发布了几段视频，尤其是在 YouTube 上的 “AI Could Wipe Out the Working Class（AI可能会摧毁劳动阶级）”，在最近两个月的美国引起了极大关注。
看完桑德斯的报告和视频之后我的一个感受是，他把技术焦虑上升到了生命意义和阶级斗争的高度，而这正好可以击中许多在 AI 浪潮中感到迷茫的知识分子和劳动者的痛点。
除了甩出很多的数字证明报告的标题，比如指出 89% 的快餐行业、64% 的会计岗位以及 47% 的卡车司机可能会被 AI 彻底取代之外（不过有趣的是这些数字竟是基于ChatGPT的模型预测），桑德斯更多谈论到的是工作的意义。
他认为工作是人类尊严和参与社会的根基，他质问当科技把这一切剥夺，当工作变成一种只有少数人才能拥有的“业余爱好”时，人类的意义还剩下什么。
如果说这一点更多还是从哲学的角度占据制高点，未必能引发大家共情的话，那么桑德斯的另一个观点更加容易引发大众的情绪，那就是大科技巨头正在利用 AI 创造“人工劳动力”来削减成本。而如果政府不介入，AI 带来的生产力红利将全部流向那头部 1% 的亿万富翁。
说到这一点，就必须要提到桑德斯为这份报告的主标题用的一个词，也就是Oligarchs’ War。
Oligarchs直译为寡头，但和其他同义词不一样的是，在传统政治语境中，“Oligarchs”主要用于代表苏联解体后控制国家资源的那些巨富。
通过故意在标题里使用这个词，桑德斯将马斯克、贝佐斯和扎克伯格等科技巨头定性为非民主的、威胁社会契约的权力掌控者。他认为这些巨头不仅拥有巨额财富，还通过 AI 技术控制了信息流和劳动规则，其影响力甚至超过了民选政府。
而事实上，这件事情已经酝酿很久了。桑德斯的这份报告里有两张图展现了美国的收入分配在这些年变得多么失衡。
第一张图是将劳动力工资、生产效率和企业利润放在一起做比较。很显然，在上世纪七十年代之后，随着计算机、互联网到现在AI的科技革命，劳动力的生产效率有了大幅的提升，带动企业利润增长了接近400%，但普通人的实际工资却因为通胀的侵蚀几乎原地踏步。
也正因为此有了第二张图。
简单来说，在最近的50年中，收入前10%的美国人从收入后90%的美国人手上拿走了7.9万亿美元，而这部分钱如果按照1975年的收入分配比例本应属于后者。
这其中的主要原因当然是因为收入后90%的人靠工资参与分配，而收入前10%的美国人是靠手上的股权和资产来参与。
同时可以看到的是，疫情之后的这几年，两者之间的收入差距还在显著扩大，能够利用AI来增加生产力究竟对谁更有帮助也就一清二楚了。
如果按这个趋势发展下去，可以想象的是，当大家从这两年接触AI的兴奋中冷静下来后，绝大部分的美国普通人可能会发现，除了多了一个贴心的个人助手和知识库之外，AI的发展对于他们来说反而意味着生活成本的上升甚至就业的困难。
举个最简单的例子，电价上涨。天然气发电在美国处于压倒性的位置，2024年占总发电量的比例超过40%。我从Gavekal的一份报告中拿了一张图，可以看到虽然美国的天然气价格从长期来看是下行的，但零售电价却在最近两年出现了非常明显的抬升，完全偏离了过去二十年的区间震荡。
我很喜欢的播客Planet Money在12月做了一期节目叫做《What AI data centers are doing to your electric bill》，里面追溯了一个俄亥俄州普通居民的电费单是如何一步一步形成的，以及这些正在建成的AI数据中心是如何影响这张电费单的。
最后的结论当然是像美国这样高度市场化的电力体系中，边际定价权永远在那个最快速增长的需求方，而居民部门则只能充当那个无可奈何的价格接受者。
如果说电费还只是影响普通人生活中一个“小”成本，那么AI对于就业市场的影响显然已经大到了不容忽视的地步。
特别是在entry level，也就是入门型的白领岗位，杀伤力和当年工业革命时的机器进工厂相比也毫不逊色。
我最近在美国聊过的不同行业的听友都在跟我证实了这一点，律师、金融、客户服务乃至非AI领域的程序员，这些行业在最近一年的校招市场体现出近乎一致的收缩态势。
根据美国大学与雇主协会（NACE）最新发布的《2026 年就业前景》（Job Outlook 2026），企业对 2026 届毕业生的招聘计划仅比 2025 年增长 1.6%，而且雇主对当前就业市场的评定为“中等（Fair）”，这是自 2021 年疫情以来的最低评价。
而让我更加坚定地认为反AI浪潮会到来的原因，是面对以上种种的证据，来自All In播客主播们——也就是AI行业的坚定支持者以及特朗普政府的代言人的反应，是不屑和愤怒。
他们的不屑是在强调现在的美国就业数据依然良好，所有关于AI会取代就业的叙事都只是猜测和抹黑。
而他们的愤怒来源于桑德斯这样的发言，以及他那些征收机器人税和暂停数据中心建设的政策建议，只会妨碍大国竞争，导致美国在AI时代输给大洋彼岸的对手。
这样的说法当然没错，但问题是，你猜普通人会更关心大国竞争，还是自己的工作和账单？
另外，他们提出的反思居然只是AI行业和科技巨头在这两年里疏于和普通大众的沟通，如果能向后者传递更多正能量，以及AI提升生产力的证据，普通大众就一定会理解他们，转而支持AI行业的发展。
听得我哭笑不得。
如果这些科技领域的既得利益者是这样思考问题的话，那么随着美国的各种资源继续向AI行业倾斜，这个行业走得越快，我们迎来下一场卢德运动的时间点就会越临近。
我很喜欢石磊老师在某一期《十分吸引》播客里的表述，AI就像是印度教里的湿婆，它主管创造，但也主管毁灭。
我相信AI一定会创造出一个和如今完全不同的世界，但在这之前，它所体现出来的毁灭性一定会招来一次次巨大的反扑。今年下半年这些星星点点的反思和抗议还只集中在学界和政界，而明年或许我们就会在西方看到一场量变导致质变的浪潮。
至于具体形式是什么样的，我不知道，或许是最没有用的“占领华尔街”式的抗议（还记得那本《Throwing Rocks at the Google Bus （向谷歌巴士扔石头）》吗？），或许是其他一些更加具有破坏力的行为。
当然，我也很同意小跑在那期不熄灯节目中对我提出这个预测后的观点，即便有反AI浪潮，最终也是徒劳，毕竟几百年前的卢德运动就已经证明了这一点。
但就像布莱恩·莫钦在他那本《Blood in the Machine: The Origins of the Rebellion Against Big Tech（机器中的血）》中说的，卢德分子并不是败给了“更先进的技术”，而是败给了当时的政府和工厂主联手建立的压迫性体制。
当我们今天说“AI 革命不可阻挡”时，其实正是在重复两百年前工厂主的修辞，这种表达最糟糕的地方是掩盖了技术背后的利益分配。
分配才是关键，这是桑德斯的观点，也是这个行业在面对反对浪潮时必须要解答的问题。
最后放上一张如今AI公司给员工发出的薪酬包，或许更能证明这一观点。
猜想二：这一轮的资产泡沫正在我们不熟悉的地方滋生
从下半年起，AI行业就和泡沫论纠缠在了一起，而这一个猜想，我想继续颠覆目前市场的主流认知。
在我最近发力对私募信贷做了很多功课，并出了一期两小时的播客和两小时的“网课”之后，我发现我们对于这一轮滋生泡沫的地点认知可能都出现了偏差。
事实上，美国的私募领域已经如此庞大，大到了不在这个行业里的人难以想象的地步。
就像Apollo资产在它的PPT里展现的，如今的美国经济已经不再由上市公司全权代表。不但上市企业数量在过去的30年里下降了一半，而且年收超过1亿美元的大型企业只有14%上市，剩下86%都保持了非上市状态。
这直接颠覆了我之前从教科书里学到的，美国是以直接融资为主，企业以股市和债市为主要资金来源的认知。
但美国是不是变成了一个类似中国一样以银行为主的间接融资体系呢？当然也不是。
事实上，自从2008年金融危机以来，美国的银行业经历了一场史无前例的大撤退。他们的绝对数量下降了一半（当然主要是区域性银行的消亡），而且因为监管的加强和合规成本的上升，他们能做的生意也越来越少。
那谁补上了呢？是私募股权和私募信贷。
可以从上图中看到，时至今日，美国72%的非金融企业贷款已经来自于私募领域，俗称影子银行。
这里我想表达的是，当所有人都把视线聚焦在美股七巨头是不是太贵了，纳斯达克是不是有泡沫的时候，我们或许关注错了地方，那里并不是这一轮泡沫的主战场。
前两天Manus被Meta以几十亿美元价格收购的时候，我认识的科技圈和科技媒体圈朋友一片欢欣鼓舞。我当然也会为来自中国的创业者得到世界科技巨头的认可而高兴，更何况是在这个美元创投基金几乎消失的时代。
但当我看到有朋友发出这样的评论时，我的心里是突然咯噔一声的。他说：
“为什么Manus被收购值得祝贺？因为任何产品，在推出不足1年就能获得数十亿美元的价值认可，都是值得祝福的。不管是上市、融资还是被收购。”
对于科技圈的人来说这话说的一点都没错，但对于在金融行业呆的久的人都会觉得，这事儿，对吗？
事实上，如今的AI行业正在以前所未有的速度创造万亿企业和亿万富翁。只不过这次，这种创造的方式不是通过公开市场IPO，而是通过私募股权和收并购。
纽约时报在12月底有一篇文章，叫做《The New Billionaires of the A.I. Boom（AI狂潮中的新亿万富翁们）》。我看了之后印象最深的并不是他们年轻的脸庞和对所从事工作的极大热情——这些和三十年前那个在车库里创业的互联网年轻人群体并没有太多的不同，而是他们的亿万身价无一例外，都是风险投资加上大公司加持的获益者。
他们不再像三十年前那帮创业者需要依靠IPO来证明自己，弹药充裕的私募投资人和害怕在AI浪潮中掉队的大公司正排队向他们抛出橄榄枝。
这是一个无法用市盈率、市销率甚至市梦率估值的领域，基金和大公司唯一的判断标准是——不能错过，要把一切聪明的、可能改变未来的“脑袋”视作无价之宝买下来。
这个观点本身当然没有问题，但在没有人知道AI之争最后谁是赢家的情况下，最终99%的资产可能都会被证明只能被当做一次性计提损失的商誉灰飞烟灭。
而如果说这部分的风险我们还能用股权投资都是高风险高回报来解释的话，那么看上去稳中向好、每年能提供10%绝对收益率、违约率却比公开市场债券还低，除了流动性弱了点之外看上去毫无缺点的私募信贷领域，显然是泡沫的另外一面。
如果让我将那期两个多小时的节目总结一下的话，这个正在肆意增长的泡沫的可怕之处可以归结为以下三点：
第一、私募信贷市场的估值和规模都是黑洞。这个市场普遍采用的“持有至到期”估值法和几乎不存在的二级市场会让资产价值完全失真。再加上一些可以掩盖真实风险的条款，比如允许贷款企业把应该付的利息叠加到本金上去的PIK（Payment In Kind），则会让投资者彻底失去对目前市场水温的感知。
此外，Apollo提供的PPT里的这张图是它试图改变私募信贷叙事的核心图表，也是最让我毛骨悚然的一张。
它意味着现在整个美国的信贷市场就像一座大部分沉没在水底的冰山，而私募信贷市场，连同看似属于投资级但透明度和公开市场资产完全不可同日而语的”私募投资级信贷”，就是那个冰山庞大的水下部分。
当水上部分的违约率正在提升，而这些私募管理公司扔出一百多页的PPT坚称水下部分坚若磐石时，我们该相信谁？
第二、银行和保险公司都已经入局，行业寡头格局也已经形成。
私募信贷市场高度集中，包括Apollo， Blackstone， KKR， Ares， Blue Owl在内的头部机构掌握了大部分话语权，形成了类似“影子银行”的巨头体系。
而当保险资产、养老基金、捐赠基金等机构越来越多地采用“私募信贷+股权/股票”的所谓杠铃配置策略时，流动性很差的私募信贷出风险时，很可能会导致这些机构无条件抛售处于杠铃另一端的公开市场股票资产来维持组合的平衡和降低风险暴露。而这只是风险蔓延的传导路径之一。
第三、和次贷危机之前如出一辙的监管滞后。
美国的监管迄今为止并没有建立私募信贷的统一披露标准，类似BDC基金和Hybrid资产组合的复杂多层结构使这类产品的风险隐蔽性甚至2008年更高。
尽管部分监管机构和学者认为私募信贷的历史违约率比较低，整体规模也不构成实质性的系统性风险，但这一判断严重忽略了信贷作为“信用资产”所具备的风险传染性，以及一旦出现问题对于实体经济的直接影响。
还是引用伯南克在2008年金融危机时在国会面前说的那句话：
“缺乏信贷也能摧毁经济。”
而在资产黑洞和机构绑定的前两个判断之下，监管的反应迟缓只会让危机爆发时一切变得更加严重。
当然，说了这么多，我并不是想说2026年美国私募市场就一定会引发一场完美风暴，就一定会让全球金融市场再次陷入大型危机。
毕竟刚才也提到了，私募市场的一个特点就是不透明，风险能被极大程度的拖延，缺乏二级市场的流动性也让它即便在出现危机的时候也不会像股市一样立刻暴跌。
但当我们看到年收入200亿美元的OpenAI需要对应超过5000亿美元的估值，以及在未来八年承担超过1.4万亿美元的算力投资时；
当软银选择出清了所持的全部英伟达股票，套现58亿美元转投私募市场的OpenAl时；
当2026年SpaceX、OpenAI、Anthropic这几个在私募市场已经融资数千亿美元的庞然大物要排队上市迎接流动性考验时，如果误判了泡沫的存在形式甚至存在地点，显然会让我们对未来的警觉失焦。
猜想三：中国居民部门的超额储蓄总要找到个出口，而股市可能终于会成为这一轮的答案
说完悲观的，让我们再来聊聊乐观的，视野也终于可以转回国内。
存款搬家是每次中国股市行情走到中段都会被搬出来的老生常谈，但没有一次真的成真过——2009年那轮被房地产和非标理财崛起打断，2015年那轮则因为股灾戛然而止。
这次会有所不同吗？
让我们先把链条往上游倒一倒，先看看这一次跳涨的居民部门超额储蓄究竟是如何形成的。
根据高盛和中金的研究报告，中国的居民储蓄在疫情后的几年里出现了超乎寻常的增长速率。2022年-2024年短短三年间，居民累计新增存款 48.7 万亿元，储蓄存款余额累计增长 47.6%，也就是说，中国居民用三年时间又存出了过去这么多年累积储蓄金额的一半。
这背后当然有疫情期间积累的预防性储蓄，但更重要的还是房地产这个“财富储蓄罐”的功能失灵了。随着大家的购房意愿下降，过去本该流入楼市的资金现在全部堆积在了银行体系之中。
除此之外，刚兑信仰下的信托产品和有预期收益率的理财产品逐渐消失也是重要原因，中国普通人想找到一眼看得懂的、不需要操心的、同时收益又过得去的理财方式正变得越来越困难。
当然，好在现在的通胀水平也比较低，大家对于理财的需求也暂时没有了物价上涨时的那种急迫感。因此虽然放在银行里利率低得惊人，但至少不失为一个安全的选择，这是造成超额储蓄的关键原因。
然而利率之低正在一步步逼近普通人能接受的底线。
中金的这两张图就很好的体现出了中国人民日益增长的超额储蓄和越来越低的理财收益率之间的矛盾。
打开基金销售APP，过去几年很多平台还能想方设法展现出3%-4%的收益率——比如在近一年净值增长和成立以来年化增长之间反复横切——现在已经集体“摆烂”，无论是中短债还是长债基金，规模稍微大一点的都只有2字头的收益率。银行理财也是类似的情况。
货币基金更是变得愈发鸡肋，余额宝的七日年化勉强维持在1.0%以上，收益率甚至快要被我在日本买的存款产品超过。
或许类似这样的情况维持一年两年大家还能忍一忍，但时间长了，存款搬家一定会从理论走进现实。
当然，就算是这样，我也不认为中国居民储蓄会像美国一样直接大幅流入股市，至少在类似401K养老金账户和IRA免税账户这样的政策出台前，中国股市都很难改变上蹿下跳的高波动性。
但这一次，居民储蓄流向保险，并通过保险公司的投资间接入市的可能性是客观存在的。
保险公司描绘的往往是一个十年、二十年甚至更长时间的复利场景。在过去我们能轻易买到年化收益率在3%甚至更高的理财产品的时代，很多人对于保险公司的“画大饼”或许会不屑一顾。但现在，再看一眼下图展示的保险收益率，会不会觉得有点香？
事实上，过去两年各大保险公司的分红险增长幅度确实是非常喜人的。这不，2026年开门红刚过，非银金融的研究员们已经在迫不及待地推荐保险股了（此处并非任何投资建议）。
另一方面，现在的中国保险公司也有充足的动力把资金投入股市。
很多人会再次搬出日本作为对比，认为日本在上世纪九十年代房产泡沫破裂、利率环境向零利率靠拢的过程中也曾经出现过居民存款向保险转移的趋势，但对股市并没有太大帮助。
但当时最大的问题是，日本的保险公司也不愿意配置股市。根据ニッセイ基礎研究所（NLI Research Institute）的研究报告《生命保険会社の資産運用の変遷：バブル崩壊後の 30 年》，日本保险养老金的股票占比是一路从1991年的22%下滑到2000年的14.6%的。
然而中国的保险行业目前正处于与当时的日本完全不同的发展阶段。如果用三个词概括，那就是“不得不买、政策让买、风险敢买”。
“不得不买”的压力来自于资产荒带来的利差损压力。
随着国内存款和债券利率持续走低，保险公司的固定收益类资产已经无法覆盖长期负债成本。尽管过去几年新产品的预定利率快速下调，但存量保单成本总是悬在头上的达摩克利斯之剑，分红率更高的股票是必须加大配置的品种。
“政策让买”是指监管正在不遗余力的鼓励险资入市。
事实上，刚刚过去的12月，国家金融监管总局又出台了一份重磅文件，下调了保险公司投资部分股票指数成分股的风险因子。这意味着保险公司在买入同样规模的股票时，需要计提的资本准备金减少了，从而提高了保险公司的偿付能力充足率，为加仓腾出了空间。
（同学们这次是开卷考试）
“风险敢买”则涉及到这几年国内保险公司正在进行的会计准则切换。随着IFRS 9和IFRS 17的全面落地，保险公司放在OCI（其他综合收益）账户里的股票市值波动可以不再计入它们的利润表，也就没有了那么大的利润波动。
叠加上对上市公司举牌并实施重大影响后，还可以把投资从金融资产转为长期股权投资并采用权益法核算，各种财务准则的变化让保险公司更有动力大展手脚，加快原来过于倾向于固定收益的资产配置组合。
当然，这样做的风险也不是没有。
就像财新在2025年第42期那篇《险企“长投股”的代价》里说的，通过财技增厚当期利润，短期迅速美化报表，是近期保险企业集体举牌破净银行股的重要目的。而从长期看，这可能会带来更大的问题。
不过这都是后话。
至少在2026年我们可以看到的，很可能是中国居民部门的存款兵分两路，从直接入市和保险资金入市两条路挺进股市，配合上全球信用周期的尾部繁荣，Make Chinese stock Great Again。
或许这能帮助中国居民的资产负债表在短期有所修复，但如果中国股市依然是牛短熊长，疯牛当道的话，这个猜想我宁愿它不能成真。
猜想四：西方从未像如今这样不了解中国，而这一切在今年可能会有所改变
股市要涨，尤其是港股要涨，还差了一股资金的力量，那就是外资。
虽然中国股市在过去一年表现不俗，指数层面甚至跑赢了美国股市，但外资依然迟迟不愿入场，其中一个原因是他们如今不再了解中国。
事实上，从我最近几年“漂泊海外”的生活经历来看，西方的媒体、投资者，乃至学界和政界，从未像如今这样不了解中国。
这背后的原因很多，有大批原本负责搭建东西方沟通桥梁的外国人在近几年集中离开中国，有很多国家自顾不暇再没有足够的精力去了解东方发生的事情，还有一个很重要的原因，就是中国自身的发展范式正在发生天翻地覆的变化。
我听日文和英文播客时，最常听到的对中国的叙事就是房地产泡沫破裂和地方政府债务问题导致宏观经济不振，内卷的产业生态造成企业举步维艰，而商铺空置和就业糟糕等现状都反映出居民微观体感糟糕。
总之，就是不行。
在这样的叙事横行之下，哪怕有deepseek moment，哪怕有出海强势，都会被解读为偶发的，或者是不可持续的。而天天听着这样描述的外国投资者，又怎能对中国资本市场重拾信心？
刚才说的这几点客观存在吗？当然是存在的。每一个生活在中国的人都能感受到房地产和就业环境趋冷带来的影响。
但他们是如今中国故事的全部吗？显然不是。
商铺空置同时也是因为中国是率先进入“赛博朋克世界”的代表，或许穿梭在街上的骑手才更能真正反映商业服务的现状。
就业糟糕的问题一部分会被物价的低廉抵消（当然不是说这是好事），就像这轮斩杀线大讨论中很多人说的，在中国，想饿死其实挺难的。
至于房地产下行和产业内卷的影响，其实也是相当具有两面性的。
就像我在知识星球年度直播里分享过的这张图，如果没有房地产行业的失速，我们的高端制造业恐怕也很难在过去几年迎来如此密集的资本流入——当然，这背后很重要的一个原因是中国的银行都很“听话”，能够响应国家号召，并没有因为自身资产负债表的受损而进入到彻底的收缩状态。
至于产业内卷，现在在很多海外产业界人士口中变成了“养蛊”模式，每个产业养出来的“蛊王”就会在全世界大杀四方、所向披靡。这么说虽然不太好听，但似乎确实也是事实。
我记得我第一次真正对国内资本市场转为乐观是在2024年年中和Ricky的那期复盘节目，但如果让我静下心来仔细思考乐观的来源，应该是在一次一次的《年报季中的真实中国》里不断积累的对于中国产业和企业的理解。
它们，真的，太努力了。
在这里我们暂且不去探讨它们努力的原因和根源（如果有机会的话2026我想做一系列的节目探讨这一点），但造成的结果是如今中国经济的三重温差——宏观数据疲软、微观体感不佳，但中观产业遍地开花。
当然，如果按小跑老师最近那句常说的话，就是一切都是有代价的，前两者或许就是后者的代价。
海外投资者什么时候意识到这一点，意识到对于中国资本市场不能再用过去十年的老叙事套用解释，那就是他们入场的时候了。而这个时间点，或许就在2026。
可能的触发点有很多，或许是通胀翘头带来整体经济数据的改善（不要觉得不可能，大宗商品在四季度的异动迟早会反应在PPI上），或许是年报季时稳中向好的业绩数据，又或许不需要那么复杂，只是因为美股的一个回调，让资金需要寻找一个别的配置点。
当然，更有可能的是人民币适度的升值。注意，我的用词是适度。
不要觉得以上说的都是猜测，在如今的地缘政治状况下不可能实现。
事实上，两个资本市场的分道扬镳时间并不长，而资金在一定程度上可以不那么讲政治，或者说，对于政治的敏感性是可以钝化的。所以周期性的弥合并非毫无可能。
当然，如果从长期看，我又会对海外投资者的资金流入悲观一些。
毕竟中国发展范式的改变正在让我们从世界工厂这样的辅助性角色走向舞台中央，建立自己的蛋糕，而这对于大部分发达经济体来说都不是好事。
因为中国在很多产业上并不那么需要全球产业链，特别是来自发达国家的产业链，中国自己就有，或者即将具有产业链的所有环节。
而这反过来又会如何影响到地缘格局，乃至各国金融投资的限制，就成了一个未知数。毕竟钱还在那些老牌资本主义国家手中。
最后的最后，我想放两张很有意思的图，用来结束这次的猜想文。
他们看上去都是世界地图，但展现了完全不同的含义。
简单来说，前者代表了一个潜在的，但可能不会发生的趋势，而后者则是大洋彼岸正在发生的事情。
后者是Gavekal在它的一份报告中呈现的，它解释道，“任何造访美国的外国人都会注意到这样一个现象：美国人通常只专注于发展本国特有的运动项目一一棒球、美式橄榄球、篮球一—却将国内赛事冠以“世界系列赛”之类的名称。换言之，“美国在自家运动项目上堪称夺冠高手。”
这当然是一个揶揄，但我自己在美国生活的这几个月也有类似的感受。
很多餐厅被冠为世界最佳，而观景台也大言不惭的在广告里写着世界最佳观景台，并没有人觉得不妥。
它们是不是世界最佳并不重要，因为这个国家认为它就是“世界”。
很巧的是，在大洋彼岸，也有一个国家曾经认为自己是世界的中央，而现在这股思潮正在重新涌现。
当美国依然在专注于创造自己的游戏，而有些国家选择不再参与这个游戏的时候，世界会发生什么？
2026年，或许我们能瞥见这个答案的一角。
本文来自微信公众号：起朱楼宴宾客，作者：大卫翁
