绝不能“疯”

本文来自微信公众号：叶檀财经，作者：叶檀财经团队，头图来自：视觉中国

哲学家约翰·杜威说，人类的思想总是急于求得安定，为此会不自觉忙不迭，加快步伐。

这是千百年来面对充满未知的大自然时，人类为求得生存进化出的本能。

人类反感不确定性，慌不择路，仍然是常态。

最近读到一本书，名为《意料之内——有限的认知与不确定性的环境》，作者玛吉·杰克逊通过大量的研究告诉我们，不确定性是可以被善用的。

心理学家发现，为了生存，人类天生渴望获得答案，渴望那种能够带来可预测性的稳定感。当我们经过努力达成某种安定，大脑便会分泌出多巴胺和奖励效应。

这种心理状态被称为“流畅状态”。

为了获得这份奖励，人类会做出很多匪夷所思的事情。比如，不知道是否会触电所产生的压力，大于一定会触电。

在史无前例的流量时代，人类对不确定性的厌恶，正在被算法空前利用。

经济学家默文·金和约翰·凯说，算法正借助人性偏好，为每一个人编制适合自己的“假精确”梦境。一切充满不确定性的情景和矛盾，都被排除在外。

科学社会学家赫尔嘉·诺沃特尼则提醒说，在一个幽灵情人、网络暴民和独断专行大行其道的时代，不假思索的评判才是常态，那些三思而后行的人，反而成了怪胎。

身处于这样的舆论场，人类越来越失去甄别能力，很难从更深刻的维度去理解和应对。

《意料之内——有限的认知与不确定性的环境》告诫我们，想要破除思想迷障，不被算法加持的“流畅状态”裹挟，就需要拥抱不确定性。

最好的思考始于不确定性，终于不确定性。

所谓不确定性，就是世界在许诺给你更多可能性的同时，给你一种不尽完美的遗憾。

优秀的思想者有一个普遍的共性，就是正视自己的无知，并在不确定性的压力下推进思考、应对变化。

之所以如此，也有科学的依据。当我们处于不确定状态，大脑记忆会显著增强，从而引导能量向自身（大脑）集中。

曾经获得诺贝尔经济学奖的著名心理学家卡尼曼就是一个典型的拥抱不确定性的人。

据卡尼曼的学生讲述，在卡尼曼眼里，不确定性会让学术钻研越来越深。

不确定性就像一只思维的牛虻，把我们从自满中唤醒。

一、牛疯了，拉住它

本周A股一波三折，周一市场继续连阳，周二有所调整，周三上午眼看要突破4200点。

从慢牛到疯牛只在一线间，或许是市场强势到超出了监管的预期，1月14日午盘后，监管果断出手。

据华尔街见闻消息，经中国证监会批准，沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%。

此前我们说过，近期两融走势越来越陡峭，规模创出新高并且丝毫没有放缓的迹象。所有人都希望的慢牛之路，眼看着就要变成疯牛狂奔。

此时监管给市场降温，很有必要。

监管层在公告调整融资比例的同时解释道：

近期，融资交易明显活跃，市场流动性相对充裕，根据法定的逆周期调节安排，适度提高融资保证金比例回归100%，有助于适当降低杠杆水平，切实保护投资者合法权益，促进市场长期稳定健康发展。

消息一经公布，市场反应强烈，主要指数大幅跳水，个股的走势更是惊心动魄。

1月14日收盘阶段，国家队为了控制指数，大幅抛售权重，招行、紫金、长电等公司的抛压都在10亿以上，其中招商银行最多，压单金额超65亿元。

随后两个交易日，市场情绪明显受到冲击，此前火热的板块、个股，连续大幅下挫。

各路小作文盛传柚子大佬被监管，短期上涨幅度最大的公司也接连被关进小黑屋。

针对海外投资者的监管也在加强。据联合早报1月13日的消息，据传中国正在审查美国知名量化交易与投资管理公司简街资本，以及其他外国公司参与ETF交易的情况。

简街资本鼎鼎大名，印度早已对其动手。

为了给市场降温，越来越多公募加入限购行列。Wind数据显示，截至1月14日，有26只公募基金宣布限购，这一数据规模远超历史同期水平。

不过，后市的走向，或许并不会因为融资比例的调整而有实质性变化。

据方正证券统计，过去两次调整保证金比例之后，在5个交易日内，股市方向不变。

另外，1月14日调整保证金比例后，融资规模还在上升。截止1月15日，两融余额已经突破2.7万亿。

对此情景不禁要问，2026年，增量资金到底从何而来？

目前大致有几个方向。

第一，存款入市。

银行存款入市几乎每年都被会提及，但迟迟没有动静。

近期，随着市场走强以及大批量的定期存款临近到期，存款入市的可能性加大。据华泰证券等机构统计，2026年，两年期及以上定期存款到期规模约为50万亿元，较2025年多约10万亿元。集中到期的规模在一季度。

真正的问题是，到底会有多少存款入市？恐怕没人能回答，如果市场不断走强，相信入市的资金会越来越多。

据中金统计，参照历史数据，一般情况下，入市资金会在1%左右。

存款之外，过去几年一直处于牛市的债券市场，也可能成为股市的有生力量。

1月12日，据21世纪经济报道，机构正大举调整债券市场的配置。不少机构为kpi，提前锁定收益，落单为安。还有机构认为，和权益、商品市场比，债市吸引力在下降。

具体来看，股份制银行、城商行、证券公司是主要减持力量，11月三者合计净卖出债券过万亿。

资金入市的渠道中，ETF仍然是重要方向。

证券日报1月13日转引Wind数据显示，截至1月12日，ETF增长2546亿元，总规模达到6.27万亿元。

火热的ETF题材成为吸金大户。截至1月12日以来，永赢卫星ETF、国泰半导体设备ETF和富国卫星ETF，分别获得47.9亿元、30.14亿元和28.24亿元资金净流入。

据财联社1月13日的报道，华夏基金成为首家ETF管理规模过万亿的公司。2025年以来，ETF管理规模累计增长3356.84亿元。

另据21世纪经济报道记者测算，截至1月13日，2026年已有超过700亿元公募基金资金流入权益市场。

对于后市，决策层表态，希望长线资金入市，慢牛格局。

1月11日，证券时报报道，证监会副主席在参加第30届中国资本市场论坛时表示，未来会持续完善长钱长投的制度环境，合力推动各类中长期资金进一步提高入市规模比例。

证监会副主席还提到，会进一步优化合格境外投资者等制度安排，让各类资金愿意来、留得住、发展得好。

或许2026年，中国资本市场会进一步对外资解锁。

以后，只要银行板块保持稳定，指数就相对好控制。从2025年11月开始，银行板块已经调整了两个月左右，一直没有起色。

银行走弱，一方面因为国家队控制，另一方面和银行本身业绩有关。

据彭博的报道，国家金融监督管理总局下发指导意见，将原定于2025年底到期的银行不良个人贷款及单户对公不良贷款转让试点政策予以延期，以应对信用卡违约上升及净息差触及历史低位的双重压力。

截至2025年三季度，中国商业银行不良贷款余额仍维持在3.5万亿元的记录高位。

除了不良贷款之外，银行业目前存在比较严重的存贷款失衡。

1月15日，据央行数据，2025年全年，住户部门新增贷款仅4417亿，而存款增量则到达

14.64万亿元。

存贷之间的差别好像难以跨越的天堑。

据彭博分析，因为住户部门贷款意愿低迷，2025年中国贷款规模创2018年以来最低水平。

为了刺激需求，1月15日，央行突然宣布结构性降息。据财新网等媒体报道，央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率降至1.25%，其他期限档次利率同步调整。

央行表示，未来仍有降息和降准的空间，灵活买卖国债也在日程中。

央行给足了货币政策，可市场会买单么？

二、各大国抢资源，定价权是重中之重

全球各国要安全，关键资源品成为安全焦点。稀土无疑是焦点中的焦点。

1月8日，《华尔街日报》消息，中国已经开始收紧对日本企业的稀土出口。报道指出，相关限制并不局限于国防。

1月9日，为了进一步掌握稀土价格控制权，包头稀土产品交易所宣布：稀土价格指数正式上线。

与此同时，包钢股份与北方稀土双双发布公告，上调2026年第一季度稀土精矿价格。这是自2024年三季度以来，稀土精矿交易价格连续第6次上调。

面对中国收紧稀土供应，日本快速应对。

据路透社报道，一艘日本采矿船于1月12日，启程前往一处富含稀土的珊瑚环礁。这将是全球首次尝试将约6公里深处的稀土海底淤泥，以连续方式输送至船上。

据悉，该任务会执行一个月。项目负责人明确表示，“任务之一，是建立国内生产的稀土供应链，以确保工业所需矿物的稳定供应。”

此前我们分析过，日本是最有经验，且最早展开稀土自主的国家。

截止2024年，日本对华稀土依赖度已经从高峰时期的93%降低到58%。

如果说过去日本在稀土领域是孤军奋战，这次有美国以及整个西方国家的支持。

1月12日，七国集团部长会议在华盛顿召开，主要议题就是减少对中国关键矿产的依赖。目前传出的信息，包括不限于，设定稀土价格下限，发展替代供应。

美国财政部长贝森特表示，2024年的七国集团领导人峰会，他一直敦促就稀土议题举行单独会议。

自从中美关系缓和以来，中国确实在一定程度上加大了稀土出口，但中美都深知，指望别人终究是靠不住的。

1月14日，海关总署发布数据，2025年中国稀土产品出口6万2585吨，同比增长12.9%。

6万2585吨的水平，是2014年以来新高。

从稀土行业的现状来说，量价齐升确实美好，但如果未来世界供应格局分化，中国稀土要提前寻求更多买家。

就在中美日展开稀土较量的时候，美国还在明目张胆寻求对石油的控制。

1月9日，参考消息援引今日俄罗斯的报道，老川表示，如果美国公司能够重新进入委内瑞拉石油行业，美国将控制全球一半以上的石油生产。

老川是在白宫会见埃克森美孚、雪佛龙、康菲石油等石油巨头时，做出以上表态的。

情况很严峻，如果美国对伊朗采取行动，掌握伊朗石油供给，整个世界的石油供应，将只剩下俄罗斯不被美国控制。

老川一直对石化产业兴趣浓厚，但为何偏偏最近南征北伐？这可能和中期选举有关系。

2025年11月，共和党已经在多个地方的选举中失利，失败的最主要原因被归结为物价。老川本人的支持度，也因为通胀而处于低位。

据NBC的问卷调查，老川近期支持率仅为43%，其中经济问题支持率最低，通胀支持率更是只有39%。

经济和通胀问题会直接影响美国中期选举走向，老川的疯狂可以理解。

对中国而言，在新能源、核能等绿色能源的快速发展下，对传统石化能源的依赖性已经大幅下降。

但就石化产业本身来说，对进口石油的依赖度还是非常高的。据金融时报的报道，2015年以来，中国原油对外依存度长期保持在70%以上的水位。

国内自主产能基本停滞在2亿吨，进口维持在5亿吨附近。

三、AI应用拐点已至，梁文锋再成英雄

2025年1月，DeepSeek横空出世，整个世界为之震动，中国股市乃至整个科技产业借此一转阴霾。

2026年，DeepSeek又迎来春节时刻。

1月9日，据TheInformation 报道称，DeepSeek计划于2026年春节前后推出新一代旗舰模型DeepSeek V4，该模型具备强大的编程能力，其编程能力在内部测试中已超越OpenAI的ChatGPT系列及Anthropic的Claude等顶级模型，预计将对当前的AI竞争格局产生重大影响。

在DeepSeek等因素的带动下，整个AI应用板块上演疯狂赛车模式。

以东方财富人工智能板块为例，2026年以来大幅上涨。

本轮AI应用，出现了不少新名词，考验股民的学习能力。

比如GEO，是本轮炒作最热门的方向之一。

啥是GEO？英文全称Generative Engine Optimization，中国名为“生成式引擎优化”。

这个拗口的词汇，本质是借助生成式AI分发和推荐内容，如果我们长期使用豆包、DeepSeek、元宝等AI助手，涉及到品牌、产品，就可能被捕捉、记录，最终影响我们的决策行为。

据国盛证券等机构的分析，未来，品牌的AI可见性直接决定了商机，AI驱动的生成式搜索将深度影响消费者行为。到2028年，品牌方来自传统搜索引擎的流量将减少50%。

除了GEO，老题材AI医疗应用也很火爆。

火爆的契机是，OpenAI发布了ChatGPT Health。据财新的报道，1月7日，OpenAI发布了ChatGPT Health，这款定位为个人健康助手的AI，暂向一小部分用户开放，并计划在未来数周逐步扩大用户群。

在国内，阿里的蚂蚁阿福满大街都是，医疗类应用正成为新的流量入口。

在境外，香港市场智谱、Minimax接连IPO，也给AI应用添了一把火。Minimax上市当天暴涨超过100%。科技造富相当狂热。

不过，AI应用能否对人类产生实质性影响？有待观察。

AI蒙眼狂奔的时候，监管也在步步紧逼。

1月12日，据环球网报道，马斯克旗下人工智能企业xAI开发的聊天机器人格罗克（Grok），因为缺乏监管，导致色情图片泛滥，甚至涉及儿童，被印尼、马来西亚正式封禁。

报道称，近期，X平台出现大规模滥用乱象，部分用户利用Grok生成真实人物的虚假性暴露内容，受害者囊括数百名成年女性和未成年人。

虚假内容泛滥、未成年监管无力，这些都是AI应用的硬伤，到底如何根除，尚并没有看到有效的方式。

或许，封禁是最有效，也是成本最低的方案了。

欧盟、英国等地，也在针对Grok启动深度调查，并发出封禁警告。

股神巴菲特近期特别提醒AI风险。

1月14日，一段巴菲特额采访在美国播出。

在采访中，巴菲特表示，即便是最聪明、最懂这项技术的人，也承认他们不知道人工智能会走向哪里。像哥伦布那样，你可以说“我不知道自己会到哪里”，因为你随时还能掉头回去；但现在不同了，精灵已经被放出瓶子。

这种不确定性本身的风险不亚于核武。

四、2026年，反垄断，反内X必然进入深水区

近期有关反垄断的消息非常多，似乎政策面把反垄断当成反内X的新方向。

1月12日，国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室依据《中华人民共和国反垄断法》，对外卖平台服务行业市场竞争状况开展调查、评估。

在回答记者问的时候，相关人员表示：近段时间以来，外卖平台服务行业拼补贴、拼价格、控流量等问题突出，挤压实体经济，加剧行业“内X式”竞争，社会各方面反映强烈。

如此表态非常罕见，印象中是首次明确把反垄断和反内X联系在一起。

听闻消息，美团、京东、阿里等三家平台，第一时间表示坚决支持。

有意思的是，1月8日，阿里才宣布，2026年要持续加大闪购投入，达成市场份额绝对第一。

美团此前一直表态，誓要坚守市场份额，半分都不会退让。

火星撞地球的竞争，可谓一触即发。可面对监管层，各方身段变得柔软。

其实，1月9日，市场监管总局刚召开会议，对2025年的反内X竞争进行梳理。

市场监管总局当时表示，针对互联网平台“补贴大战”等现象，出台《外卖平台服务管理基本要求》，获得各方面一致认可。针对网络销售领域存在的“重营销轻质量”“低价低质”等现象，专门制定《关于提升网络交易平台产品和服务质量的指导意见》，为推动实现“优质优价”的良性循环提供制度保障。

这显然并没有让更高层满意。从国务院的措辞来看，挤压实体经济可能是症结所在，因为背后是大量创造就业的中小微企业。

据复旦大学经济学院院长张军的研究，2025年7月以来，商户每日“外卖加堂食”总订单量平均增长7％，但每日实收金额平均却下降了约4％。

从利润的角度看，外卖竞争升温期商户利润平均下降约1.7％，竞争白热化的阶段，平均降幅扩大至8.9％。

按照这个趋势，如果2026年竞争再升级，在不牺牲品质的情况下，商家生存将非常困难。

外卖三巨头被反垄断调查后，携程成了下一目标。

据每日经济新闻1月 14 日的消息，市场监管总局宣布，根据前期核查，依据《中华人民共和国反垄断法》， 对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查。

携程公告回应，公司将积极配合监管部门调查，全面落实监管要求，与行业各方携手共建可持续发展的市场环境。

携程被调查有点出乎意料，但其实早有端倪。

据界面新闻等媒体整理，2025年携程多次被地方市场监管局约谈。

2025年8月，贵州省市场监管局集中约谈包括携程在内的五家涉旅平台。主要针对平台“二选一”、干预商家定价等行为进行通报。

随后，郑州市市场监督管理局、云南省市场监督管理局等多次都有对携程进行处理、约谈、通报。

据交银国际测算，以GMV计量，2024年携程在中国酒旅市场的GMV市占率高达56%。

服务业反垄断，制造业继续反内X。

1月13日，据工信微报（工信部官微）公众号，工信部召开第十八次制造业企业座谈会。

这次座谈会有钢铁行业等12家企业参与，会议主要的目的就是提醒企业，自觉抵制“内X”。

作为最早开始反内X的行业，新能源车已经进入深水区。

1月14日，据金融时报的报道，比亚迪通过点对点沟通的方式向供应商传达将逐步放弃使用“迪链”，计划用1—2年时间将支付方式转向更为规范的银行承兑汇票、商业承兑汇票及现金。

过去我们分析过，比亚迪通过供应链金融，也就是迪链，能够占用产业链的资金为己所用，这对追求极致性价比的比亚迪来说，是额外的优势。

比亚迪的优势，对供应商来说，就是一种劣势。账期过长，现金流吃紧，一旦周转不灵，很有可能破产。

2025年9月，工信部等八部门联合出台《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》，其中明确要求“督促重点车企落实好支付账期承诺”“指导行业机构制定整车企业供应商账款支付规范”。

不过，这个过程将非常波折，习惯了房地产似的高周转，要改变自身的商业模式，要决心，要魄力，更要勇气。

比亚迪愿意放弃多年来构建的供应链金融壁垒，一方面想必有上层的指导，另一方面也是对整个行业健康发展的一种表态。

不止比亚迪，所有供应链金融都在被合规、整改。

据财新报道，自由生长近十年的应收账款电子凭证业务，在2025年6月被正式纳入监管后，各相关主体正在进行合规整改。两年的过渡期结束之后，未获得备案准入的平台，将不能开展账款凭证业务。

相比于摆在台面上的风险，供应链金融最大的隐患，是数据盲点。

供应链金融的规模有多大？

2026年1月13日，互金协会发布的《应收账款电子凭证业务和供应链信息服务机构自律管理情况通告》显示，截至2025年11月30日，应收账款电子凭证业务（供应链金融）融资余额为1.93万亿元、融资平均利率2.85%。

2万亿沉在水面下的风险，终于见了光。

五、不可思议，中国出口超预期，美国逆差超预期

1月14日，海关总署公布了2025年全年的进出口数据。

结果显示，2025年中国进出口总额为45.47万亿元，增长3.8%，再创历史新高。

中国出口依然强势，在基数不断垒高的情况下，仍然有6.1%的年度增长，这一表现超越所有主流机构的预测。

进口相对出口要弱一些，2025年全年，中国进口增速为0.5%。

从贸易结构看，中国和美国的直接贸易进一步压降。2024年，中美贸易占全部贸易比重的11.2%，2025年这一数字已经降为8.8%。

中美贸易下滑的同时，中国和非美国家，主要是新兴市场的联系越来越紧密。

据海关总署的数据，2025年，中国“一带一路”国家进出口增长6.3%，占进出口总值的51.9%。其中，对东盟、拉美、非洲进出口分别增长8%、6.5%和18.4%。

从贸易商品看，中国产业升级在加速。

2025年高技术产品出口同比增长13.2%，拉动中国出口增长2.4个百分点，是主要的增量来源。

高技术行业如果再细分，亮点就非常多了。

AI的光模块增速高达60%，风力发电增速接近50%，工业机器人增也接近50%。值得一提的是，2025年是中国机器人首次实现净出口。

除了这些热点，储能、变压器、专用装备等出口增速都在20%附近。

从经营主体看，民营企业贸易优势继续扩大。

据第一财经整理，2020年民营企业首次成为外贸第一大主体，5年过去，民营企业占外贸的比重已经提高到57.3%。

说完全年，再来看看12月的情况。

在没出数据前，据彭博等机构预测，中国12月的出口为3%，进口为0.7%。

实际结果大超国内外机构的想象，以美元计，12月中国出口的增速为6.6%，进口为5.7%。

据中金公司的统计，2025年的12月是中国有史以来出口最多的12月。

从区域来看，中国香港、东盟、日本是改善较大的区域。其中，12月对中国香港出口增速高达31.3%，对东盟也达到11.1%。

11月开始，中日之间产生矛盾，但有意思的是，对中日经贸影响不大。从11月开始中国对日本出口增速一直在加快。

中国对美国的直接出口仍在加速衰减，但是越南等中国制造的影子国家，对美国出口却一直保持高增速。据开源证券统计，2025年12月，越南对美国出口大幅拉升，重回历史峰值。

各方一直比较忽视进口数据。实际上，2025年的12月，中国进口已经逼近2021年的历史最高点。

据中金等机构的统计，12月进口变化最大的品类如下：

煤炭、原油等石化资源均有大幅度改善，这可能老川有关系，中国继续加码能源自主。

铜矿、铁矿石等正在涨价的制造业金属，也继续保持在进口高位；集成电路在存储等品类大幅涨价的情况下，有明显的囤货情况。

尽管进出口都在增长，但显然出口要强于进口。

12月，中国贸易顺差为1141.4亿美元，超出市场预期100亿美元。算上12月，2025年，中国已经有7个月贸易顺差超过1000亿美元，这是人类历史上绝无仅有的。

2025年全年，中国贸易顺差高达1.189万亿美元，规模和沙特接近。

中国顺差如此之高，难道是美国贡献的？或许不是。

1月15日，据美国驻华大使馆公众号，2025年10月美国的国际贸易逆差大幅下降至294亿美元，为2009年6月以来的最低水平。

据智通财经消息，美国10月逆差大幅收窄，主要原因是进口急剧回落，尤其是药品类进口。

美国药品进口下滑，主要是老川此前要加税导致的，不少企业早在9月份完成了超额囤货。

最后，在老川拼命削弱美联储独立性，降低美元信用的时候，中国在默默地给人民币增加含金量。

据高盛测算，截至2025年三季度末，中国官方披露黄金储备为2304吨，叠加通过场外交易（OTC）购买的隐性增持后总规模已超过4000吨，较2021年水平累计增长约55%，在全球口径下跃升至仅次于美国的第二位。

每个时代的人，都认为自己身处大时代，我们的大时代，刚刚来临。

（免责声明：本文为叶檀财经据公开资料做出的客观分析，不构成投资建议，请勿以此作为投资依据。）

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