苏世民：“投资的成功很大程度上取决于经济周期的节点”

本文来自微信公众号： Venture Insights ，作者：VenturesPoint，原文标题：《读书 | 苏世民：“投资的成功很大程度上取决于经济周期的节点”》

最近读了湛庐文化的新版《黑石传》，距离第一版已过去13年，当时这本书的中文名还是直译的《资本之王》（King of Capital）。新版书名少了一些“霸气”和“中二”，更加内敛，也更符合全书的主题——讲述黑石及其创始人苏世民（当时施瓦茨曼还没有取这个中文名）的“崛起、受挫和中兴之路”的传记。

新版《黑石传》在上一版《资本之王》的基础上，补充了2013年以来的更多视角和案例，以深刻的洞察，系统梳理了黑石集团的崛起之路与投资哲学。新版也增加了更多评注和每章后的要点提炼，对初入行的读者更加友好。

黑石的投资，有鲜明的“逆周期”特征，苏世民在自己的自传中也指出：“投资的成功很大程度上取决于所处经济周期的节点”。本文将以美国钢铁运输业务、纳尔科、德国塞拉尼斯等多个周期性行业的收购案为线索，总结黑石并购基金是如何利用经济周期，通过杠杆、资本化重组以及运营改善等手段，获取高额回报，欢迎感兴趣的读者共同交流。

一、杠杆收购：对美国钢铁公司运输业务的重组

黑石早期的投资模式，和当时的其他并购基金一样，首先是对杠杆收购（LBO）的运用。

1989年，黑石参与到美国钢铁集团旗下运输业务的收购。当时美国钢铁集团正面临敌意收购，因罢工和股价低迷而急于出售资产回收现金。

在这个背景下，黑石仅以1340万美元（占交易总额的2%）的自有资金，撬动了整个交易，获得了运输之星51%的控股权。其余资金主要来自同样希望进入并购市场的化学银行的贷款，以及美国钢铁提供的卖方票据。这种结构设计实现了买卖双方的“共赢”：

收购完成后仅两年，黑石通过新成立公司的现金流偿还并购贷款，并改善运营，收回近4倍投资；2003年最终出售时，15年年化收益率高达130%，总收益达25倍。

在这个案例中，黑石集团通过高负债融资放大股权收益，在改善被收购企业现金流和运营效率后，通过出售或上市实现超额回报，是典型的杠杆收购获利方式。

此外，运输之星的收购案也是黑石集团所谓“友好型收购”的典型案例。区别于当时很多并购基金的敌意收购，苏世民从创立黑石集团开始，就秉持“友好型收购”的理念，这也为其后续深度参与很多收购公司的运营改善奠定基础。

二、股息资本重组：纳尔科收购案

在前一个案例中，黑石之所以能取得如此高的回报，除了高杠杆之外，收购公司本身的现金流也是其实现高回报的来源。1989年，运输之星公司的现金流达到1.6亿美元，这年年底，偿还了8000万美元的债务。1991年3月，运输之星公司已经清偿了2亿美元的债务。随着公司业务扩展和现金流的增长，债务大体还清，于是运输之星公司借人1.25亿美元为黑石集团和美国钢铁集团发放股息。

这就是当时并购基金的另一盈利模式——股息资本重组（dividend recapitalization），即利用标的公司自身的现金流，通过低息贷款来给股东分红。这一策略在纳尔科案例中表现得尤为典型。收购完成后，黑石利用公司稳健的现金流优先偿还债务，待负债率下降后，再次通过借贷筹集资金，以股息形式分配给股东（即基金自身及其投资者）。

股息资本重组在2004–2007年间成为行业普遍做法，私募股权基金通过此方式从被投企业累计提取了860亿美元。这种交易本质上可以理解为提前将公司的现金流折现一次性“买断”——而不是按季度在未来相当长的时间内以实际盈利来分红。

这里需要指出的是，这种股息资本重组本身并不创造“实体经济价值”，更多是基于美国法律和会计政策进行的资本化操作，也需要一个相对较低的利率环境的支持。书中也指出，只要企业现金流健康、业务处于上升周期，这种操作与房产增值后重新抵押贷款并无本质区别，是“经过验证的合理行为”。

三、“创造价值”：德国塞拉尼斯化学

到2000年后，随着市场竞争加剧和信贷政策收紧，单纯依靠杠杆和金融工程的盈利空间收窄。黑石逐渐将投资重点转向“价值创造”，即通过深度参与被投企业的运营、战略与管理变革，提升其内在价值。德国塞拉尼斯化学公司的并购与改造，是这一阶段的典型案例。

黑石在2004年获得塞拉尼斯控制权后，并未等待所有流程结束，而是立即启动重组：

随着化工行业回暖、产品提价，黑石集团通过分红快速收回大部分投资，并于2005年初推动公司在美国重新上市。美国资本市场给予更高估值，黑石在IPO中套现部分股权，最终在2007年完全退出时获利达29亿美元，为投资成本的5倍。

格雷斯海姆的收购案也是黑石深度参与公司运营的案例。这家公司原本是德国一家玻璃瓶制造商，在全球投资集团和大通曼哈顿银行控股期间，已启动向医药包装领域的转型，但因2002-2003年经济放缓、股东变动而停滞。黑石接手后，加速了这一转型进程：

一是聚焦高壁垒赛道。医药包装行业具有客户忠诚度高、价格敏感度低（包装成本占药品总成本比例小）的特点，竞争格局更优。黑石支持格雷斯海姆剥离饮料包装业务，集中资源发展可预先填充注射器、专业化塑料容器等高端产品

二是全球化资源整合。关闭德国、美国等高劳动力成本地区的工厂，在墨西哥新建工厂降低生产成本；通过私下谈判（避开拍卖竞争），以现金流4-7倍的低价收购全球小型优质资产，包括新泽西工厂、三家中国合资企业、一家丹麦工厂，快速丰富产品线并拓展全球市场。

与塞拉尼斯的整合案例一样，黑石在公司业绩持续增长、行业估值高位时，推动格雷斯海姆在德国上市，募集14亿美元（当时德国历史上最大规模IPO），黑石在IPO中卖出部分股份获得5倍回报；2008年出售剩余股份时，总回报达到初始投资1.16亿美元的7.5倍。

四、小结

上面几个案例，可以隐约看出黑石集团在投资策略上的几个共性：

首先，黑石善于把握周期性行业的低点，精准“抄底”。运输之星、德国塞拉尼斯化学和格雷斯海姆等几家公司都有很鲜明的周期性行业特征，且当时都处在一个行业低谷期，从而使得黑石有机会低价买入并争取较好的谈判条件，而随着行业的复苏，周期性行业反而能贡献更大的利润和现金流。主导德国塞拉尼斯化学收购案的朱钦（黑石资深合伙人）后来指出，黑石集团在这一项目约2/3的利润来自行业周期性复苏与估值提升，1/3来自运营改革。

其次，在企业“转型过渡期”介入。黑石往往投资于处于转折点的企业：可能是治理僵化的上市公司（如塞拉尼斯），可能是未被充分开发的子公司（如运输之星），也可能是需要通过并购整合实现规模效应的中小型企业集群（如格雷斯海姆）。私募股权基金在这些企业中扮演“临时所有者”角色，通过资本注入、管理革新、战略重塑，帮助企业渡过转型期，实现价值提升后再卖给公众市场或战略买家。

最后，“资本无国界”：黑石在周期性行业的重整过程中，往往会通过转移生产基地到更低成本地区来削减企业成本，实现利润的增长。无论是将塞拉尼斯还是格雷斯海姆的工厂，黑石在入主后往往都有关停在美国或德国工厂，在中国、墨西哥等人力成本较低的国家建厂的动作。

五、对中国机构的启示

十多年过去了，黑石的资产管理规模已经从2014年左右的3000亿美金，到了2025年的1.1万亿美金，这期间全球资本市场和实体经济也经历了非常多的变化，黑石能穿越周期实现数倍的增长，其投资哲学与逻辑功不可没。

而这十多年里，中国市场的变化或许更大。站在2014年左右的中国资本市场，那时候互联网正如日中天，而一轮资本的扩张同时蔓延到一级市场和二级市场，那时候业界讨论的可能是如何打造中国的“杠杆收购基金”，成为中国的“黑石集团”。

后来，随着抑制资本无序扩张的政策转向，加上中美法律环境的差异，在中国复刻黑石的商业模式，已不现实；然而，黑石在把握行业周期、为转型企业提供“过渡资本”，以及支持企业的全球化布局（对应今天的中国企业出海），或许对中国的机构投资人有一定的启示意义。就像本书再版序里投中网副主编陶辉东先生所言：

“当前的中国经济正处于结构调整的关键期，许多传统行业亟待转型升级，还有一些行业面临产能过剩。半导体、新能源等不少新质生产力产业则具有显著的周期性特征。这种局面下，时代亦在呼唤中国的黑石走上台前。企业家二代接班、外企本土化、传统企业集团分拆整合，这些都是并购基金大展拳脚的机会”。