2026-01-21 15:37
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本文来自微信公众号： Linda产业笔记 ，作者：Linda 梁领
2020年11月，华为把荣耀卖了，作价2600亿元。当时所有人都觉得这是个好价钱——荣耀脱离华为的制裁包袱，能拿到高通的芯片，前途一片光明。
6年过去了，荣耀确实活下来了——2025年全球出货7100万台，海外市场做到了50%以上。但Pre-IPO估值只有2000亿元，比当年华为卖掉它的价格还低了600亿。
这就奇怪了。按常理说，一个公司独立6年，出货量在涨，海外市场在扩张，估值应该往上走才对。为什么反而跌了？
我翻了一下手机行业的数据，发现问题不只是荣耀。小米2018年上市估值543亿美元，现在市值4800亿港元，6年时间几乎没涨。
整个手机行业的估值都在往下走，因为市场饱和了，增长停滞了。
但荣耀的问题比小米更严重。小米至少守住了市场份额，荣耀却在掉队——2024年中国市场排第4，2025年掉到第6。
掉队的原因很简单：华为回来了。
2024-2025年，华为Mate系列、P系列回归，中国市场份额从10%涨到16.4%，重新夺回第1。荣耀原本占据的中高端市场，被华为挤压得很厉害。亲爹回来了,养子只能往后退。
估值缩水、份额下滑，但中国移动、中国电信、京东方、中金资本这些机构还在继续投钱。
他们到底在赌什么？
一、脱离华为后，荣耀是怎么活下来的？
荣耀2020年从华为剥离的时候，面对的是一个”三无”局面：没芯片、没供应链、没渠道。
华为的海思芯片用不了了，荣耀得重新找芯片供应商。华为的供应链体系用不了了，屏幕、电池、组装都要重新谈。华为的线下渠道、运营商合作也带不走，全得从头开始。
这不是换个牌子那么简单，相当于把一辆车拆散了，换了发动机、换了零部件，重新组装成一辆新车。能不能跑起来，谁也不知道。
第一年：先解决芯片问题
荣耀2020年从华为剥离的时候，面对的是一个“三无”局面：没芯片、没供应链、没渠道。
华为的海思芯片用不了了，荣耀得重新找芯片供应商；华为的供应链体系用不了了，屏幕、电池、组装都要重新谈；华为的线下渠道、运营商合作也带不走，全得从头开始。
这不是换个牌子那么简单，相当于把一辆车拆散了，换了发动机、换了零部件，重新组装成一辆新车。能不能跑起来，谁也不知道。
所以，荣耀活下来的第一步，不是讲战略，而是解决最基础的问题：能不能继续出货。
第二年：重建供应链
芯片问题解决之后，接下来就是屏幕、电池、摄像头和组装。
荣耀找了京东方做屏幕供应商。京东方不仅供货，还入股了荣耀（持股0.32%）。Magic系列使用的柔性屏中，约30%来自京东方；在折叠屏技术上，双方也在联合研发。
电池找的是欣旺达，摄像头找舜宇光学，组装则交给立讯精密。这些企业，原本都是华为体系里的供应商，但对荣耀来说，一切都要重新来——价格要重新谈，供货优先级也要重新排。
这套供应链的重建，前后花了两年时间。直到2023年，荣耀才算真正站稳脚跟，营收做到1800亿元。
第三年到第六年：渠道重建+海外扩张
供应链稳定之后，接下来就是渠道。
荣耀的策略是线下为主，占比约70%。全国铺了3.3万家体验店，下沉到县级市场。这套打法和OPPO、vivo很像，核心是用密集的线下网络换覆盖率。
运营商渠道是另一个重点。中国移动、中国电信不仅是股东，也是核心销售渠道，占比约20%。荣耀和运营商联合推定制机，捆绑套餐销售。Magic6系列、X50系列，很多都是通过运营商渠道走量。
但国内市场太卷了。
2024–2025年，华为回归之后，荣耀在国内的市场份额从14.79%跌到12.77%。中高端市场被华为挤压，低端市场又要面对小米、OPPO、vivo的正面竞争。
荣耀只能往海外跑。
2025年，荣耀海外销量同比增长47%，占比首次超过50%。沙特出货超过200万台，马来西亚市场份额做到18.6%，在孟加拉国还新建了工厂。
海外市场，救了荣耀。
如果只守国内，2025年的出货量，很可能已经是负增长。
活下来了，但没活好。
6年下来，荣耀的成绩单是：
2023年营收约1800亿元，2024年约2100亿元，2025年预计仍在2000亿元出头；公司保持盈利，但毛利率持续下滑。研发投入长期占营收10%以上，2024年投入约210亿元，2025年预计220亿元，并计划未来5年投入100亿美元建设AI生态。
但这个生意模型有个问题：没有护城河。
芯片用高通的，屏幕用京东方的，组装用立讯的——这些供应链资源，小米、OPPO、vivo也都在用。
那荣耀和它们比，优势在哪？
可能有两点：一是运营商股东背书，渠道资源稍微好一点；二是AI手机布局（MagicOS 10、阿尔法战略）。
但这两点，够不够撑起2000亿的估值？
我算了一笔账。小米2024年营收2710亿，市值约4800亿港元（约4300亿人民币），对应1.6倍PS。
荣耀2024年营收约2100亿，按1.6倍PS算，估值应该是3360亿；但它的Pre-IPO估值只有2000亿，相当于0.95倍PS。
市场给荣耀的估值，比小米低了40%。
为什么？
因为荣耀的增长预期不如小米。小米有汽车业务——2025年卖了30万辆车，带来约900亿营收；荣耀目前只有手机，加上一点IoT，想象空间明显更小。
更关键的是，华为回来了。
荣耀在中国市场的份额，2024年是14.79%，2025年跌到12.77%，趋势是往下走的。投资人不傻，看得到这个趋势。
所以，荣耀的商业模式，总结起来就是：活下来了，但没活好；站稳了，但没站高。
二、从2600亿到2000亿，中间发生了什么？
2020年华为卖荣耀的时候，定价2600亿。收购方是深圳智信新牵头的20多家机构，包括中国移动、中国电信、京东方、中金资本、金石投资、国信资本等。
当时这个价格怎么算出来的？
荣耀2019年营收约1200亿，2020年预计1500亿左右。按手机行业的估值惯例，PS倍数1.5–2倍，2600亿估值大概对应1.7倍PS。
这个估值在2020年并不算贵。那时候手机市场还在增长，5G刚开始普及，市场普遍认为换机潮要来了；荣耀脱离华为后能重新拿到高通芯片，前景看起来是向上的。
但问题在于，2600亿其实是一个“打包价”——包括品牌、供应链关系、渠道网络、技术专利和团队。买家接手之后，供应链要重建，渠道要重谈，实际投入的成本，远不止账面上的2600亿。
深圳智信新（深圳国资委控股）牵头收购，本质上是政府托底，不能让荣耀倒掉；中国移动、中国电信进来，看中的是渠道协同；京东方进来，是为了绑定大客户。
这20多家股东，各有各的算盘。
2024年10月，荣耀完成Pre-IPO轮融资，投资方包括中国电信、中金资本、金石投资等，投后估值约2000亿元，缩水23%。
从2600亿到2000亿，6年时间，估值不涨反跌。
这在一级市场并不多见。正常情况下，一家公司独立6年，营收从1500亿涨到2100亿，估值理应跟着往上走。
为什么反而跌了？
第一个原因：手机行业整体估值下滑
2020年到2024年，全球手机出货量从13.7亿台跌到12.4亿台，中国市场从3.19亿台跌到2.87亿台。市场进入存量竞争阶段，增长停滞。
小米2018年上市时估值543亿美元（约3800亿人民币），现在市值约4800亿港元（约4300亿人民币），6年时间几乎没涨；OPPO估值约1430亿，vivo估值约1400亿，也都不高。
整个行业的估值倍数在往下走。2018年，手机公司还能拿到2倍PS；现在，普遍只有1.5倍左右。
第二个原因：华为回归的冲击
这是荣耀最大的噩梦。
2024–2025年，华为Mate系列、P系列回归，中国市场份额从10%提升到16.4%，重新夺回第1名；荣耀的份额则从14.79%跌到12.77%，排名从第4掉到第6。
华为回归，直接挤压了荣耀的中高端市场。Magic系列原本对标华为Mate，如今Mate回来了，消费者自然更倾向于华为。
投资人看得很清楚：华为在，荣耀就很难往上走，估值自然给不高。
第三个原因：毛利率下滑，盈利能力下降
2025年上半年，荣耀毛利率只有13.2%，比2024年还低。手机行业价格战加剧，利润空间被不断压缩。
荣耀依然在盈利，但盈利能力在下降。这对估值来说，是一个明确的负面信号。
投资人在赌什么？
既然估值缩水、份额下滑，为什么中国移动、中国电信、京东方这些机构还要继续投钱？
我觉得，他们赌的并不是荣耀一定能翻盘，而是在赌三个东西。
第一，赌上市后的流动性溢价
Pre-IPO估值2000亿，如果上市后能到2500–3000亿，财务投资人就已经有钱可赚了。
中金资本、金石投资这些PE机构，投的就是这个逻辑。他们并不需要荣耀的估值涨到5000亿，只要上市后能比2000亿高一点，就可以退出。
第二，赌产业协同
中国移动、中国电信投荣耀，并不是为了纯粹的财务回报，而是为了渠道绑定。荣耀的手机销量越大，运营商的5G套餐、云服务、IoT设备销量就越好。
京东方投荣耀，是为了绑定大客户。荣耀在折叠屏、OLED屏上的订单，对京东方的营收贡献不小。
这些战略投资人算的不是估值涨跌，而是业务协同最终能带来多少收入。
第三，赌AI手机的想象空间
荣耀在2025年发布了“阿尔法战略”，计划未来5年投入100亿美元建设AI生态。MagicOS 10深度集成AI功能，Magic8系列搭载自研AI引擎。
如果AI手机真的成为下一代智能终端，荣耀的估值，确实有可能被重新定价。
但这是一个很大的“如果”。
我算了一笔账。
假设AI手机真的爆发，荣耀在2027年营收做到3000亿，净利润做到100亿，上市后市值或许能到4000–5000亿。
但如果AI手机起不来，2027年营收仍在2000亿出头，净利润只有50–60亿，那上市后的市值，可能也就2500亿左右。
这个赌注，风险并不小。
三、写在最后
写到这里，其实已经可以看清一件事：荣耀的问题，并不在于“还能不能活”，而在于还能不能重新被定价。
估值从2600亿降到2000亿，不是市场情绪的波动，而是行业周期、竞争格局和增长预期共同作用的结果。
但故事并没有结束。
因为在这家公司背后，站着20多家背景各异的股东。有人赌的是上市后的流动性，有人要的是产业协同，也有人，从一开始就没打算长期陪跑。
真正的分化，不会发生在上市之前，而会发生在上市之后。
谁会选择退出？谁会继续留下？下篇，我会把这20多家股东拆开来看。
