2026-01-26 19:58
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本文来自微信公众号： 良有以也 ，作者：薛键
左支右绌
支：支持；绌：不足。顾了这边，那边又不够。形容应付困难，穷于应付。
在过去的数十年里，每当经济面临下行压力，降准、降息等货币宽松政策便如约而至，成为稳定市场预期、托底经济增长的“万能钥匙”。然而，进入2026年，这把曾屡试不爽的钥匙，似乎正逐渐失去其往日的魔力。央行的政策利率已降至历史低位，银行体系的流动性看似充裕，但实体经济的信用扩张却依然乏力，资产市场的反应也日趋钝化。
这背后，是中国利率体系在完成市场化改革骨架搭建后，所遭遇的深层次结构性困境。宽松，为何不再万能？
一、框架已成：从“双轨”到“单轨”的华丽转身
要理解今日之“困”，必先回溯昨日之“变”。中国的货币政策框架，经历了一场由“数量型”向“价格型”的深刻转型。过去，央行主要通过调节存款准备金率、信贷规模等数量工具来影响经济；如今，一个以政策利率为核心的传导链条——“政策利率—市场基准利率—金融市场利率”——已成为调控的主轴。
这场变革的里程碑，是利率体系从“双轨制”走向“单轨制”。在2025年3月之前，中期借贷便利（MLF）利率与7天逆回购利率共同扮演着政策信号的角色，分别锚定中长期和短期市场。然而，随着央行宣布MLF操作方式的改变，MLF正式退出了政策利率的舞台，其功能回归为单纯的中长期流动性投放工具。自此，7天逆回购利率被确立为唯一的、核心的政策利率锚点，整个体系的指挥中枢变得空前清晰。
与此同时，利率走廊大幅收窄。过去，常备借贷便利（SLF）与超额准备金利率构成的宽幅走廊，对市场利率约束有限。如今，通过创设临时正逆回购工具，走廊宽度被压缩至70个基点左右，使得以DR（存款类金融机构质押式回购利率）为代表的市场基准利率能更紧密地围绕政策利率波动。甚至，基准观测指标也正从DR007向波动性更低的DR001切换，显示出央行对流动性的管理正迈向更精细化、更短期化的阶段。
这套框架的建立，标志着中国利率市场化改革取得了决定性进展。理论上，央行只需调整7天逆回购利率这一“总闸门”，便能高效、精准地将政策意图传导至信贷市场（通过LPR）和债券市场（通过国债收益率），进而影响实体经济。然而，理论的顺畅，在现实的复杂面前，却遭遇了三重难以逾越的障碍。
二、三重枷锁：宽松效力递减的根源
第一重枷锁：常规政策空间濒临枯竭。自2020年以来，为应对内外冲击，我国货币政策持续宽松。7天逆回购利率已降至1.4%的历史最低点，存款准备金率也历经十次下调。这使得传统的总量型工具几无用武之地。历史的经验，尤其是日本在“失去的三十年”中的教训警示我们，一旦政策利率触及零下限，若经济内生动力未能恢复，就极易陷入“流动性陷阱”。届时，央行将被迫转向扭曲价格信号、弱化金融功能的非常规货币政策。正因如此，央行如今对每一次降息都异常审慎，未来的降息周期很可能不再是经济下行的先行指标，而是滞后确认的无奈之举。宽松的“弹药库”，已然告急。
第二重枷锁：需求不足导致政策传导“失焦”。在房地产与基建两大传统引擎动能显著放缓的背景下，当前经济的核心矛盾已非“融资贵”，而是“不愿借”。居民部门主动“去杠杆”，企业部门投资意愿低迷，使得即便贷款利率已降至3.24%的历史低位，信贷需求依然疲软。社融结构的变化触目惊心：2025年，居民部门增量贷款占社融增量比重仅为1.2%，远低于2016年35.5%的高点；而政府债券增量占比则飙升至38.9%的历史新高。这意味着，当前的信用扩张几乎完全依赖政府部门的“单打独斗”，货币政策对私人部门的刺激作用大打折扣。更雪上加霜的是，持续低迷的物价（CPI在0附近徘徊）推高了实际利率（约2.5%），进一步抑制了实体部门的借贷和投资意愿。货币宽松，失去了有效的“抓手”。
第三重枷锁：银行净息差承压，阻断传导“最后一公里”。这是制约政策效果最直接、最关键的环节。当央行下调政策利率时，银行资产端的贷款和债券收益率会迅速跟随下行。然而，负债端的存款成本却表现出极强的刚性。一方面，银行间的“内卷式”竞争使其难以大幅下调存款利率；另一方面，风险偏好下降的储户更倾向于将资金存为定期，导致存款定期化趋势加剧，抬高了整体负债成本。其结果是，商业银行净息差被持续压缩，截至2025年三季度已降至1.42%的历史最低点，甚至低于监管警戒线，并与不良贷款率出现倒挂。
这不仅严重侵蚀了银行的利润和资本补充能力，更关键的是，它从根本上削弱了银行的风险承担意愿和资产扩张动力。为了规避风险、保全利润，银行愈发倾向于将资金投向国债等无风险资产，而非支持实体经济。这便形成了一个悖论：央行越是宽松，银行越不敢放贷，反而加剧了“资产荒”，使得宽货币无法有效转化为宽信用。利率传导链条，在银行这个关键节点上，出现了严重的梗阻。
三、范式改变：一、二级市场福费廷盈利困境
在这套面临三重枷锁的利率体系下，其对资产定价的影响逻辑也发生了根本性转变。过去，一次降准或降息往往能立竿见影地驱动股债双牛。如今，这种简单的线性关系已被打破，利率的边际影响正在下降，而资金行为、监管政策等非货币因素变得更为关键。
福费廷一、二级市场的盈利困境，正是这一结构性失衡的微观缩影。
银行通过开立国内信用证加（一级市场）福费廷来实现对于企业流动资金贷款的替代，其根本动机在于通过这两项产品组合，来实现信贷资产的流转，并赚取收益。而银行的实际收益不但取决于对企业的一级市场福费廷报价，还取决于同业间二级市场福费廷的报价。
在宽松货币政策的持续挤压下，一级市场福费廷的报价逐步远离流动资金贷款的报价进一步下降，资质好的客户已在2%左右，而二级市场福费廷的报价早已降至1%附近。上方（一级市场福费廷）的利率不断下降，而下方利率（二级市场福费廷）的利率已几乎降无可降，利率空间的不断收窄，这使得福费廷业务中一级市场福费廷融资提供行的盈利空间日益逼仄。
二级市场交易中，由于利率下行的速率已大幅减缓，前几年买入持有二级市场福费廷即随利率下降而产生卖出盈利的黄金交易期已经一去不返，这使得持有期收益被大幅压缩。而同样由于对客报价利率的持续下跌，以往在开门红期间二级市场福费廷利率“跳高“”的高度也被大幅压低，如今年一月，除部分银行个案报价高至1.8%以外，二级市场福费廷普遍报价仅在1.5%或1.4%左右。在开门红期间的波动幅度收缩，也使得二级市场交易员高抛低吸的盈利模式大打折扣。
同时，随着中小银行、外资行的不断加入，交易参与方激增，而优质资产（高评级开证行、短期限等）稀缺，导致“抢资产”压低报价。而大部分银行交易逻辑同质化，缺乏差异化定价能力，因此只能靠价格竞争获取份额。此外，区块链、交易平台普及降低信息不对称，线下协商的溢价空间被抹平；标准化报价体系使一价定律更易实现，跨机构套利窗口缩短。
上述各种因素，造成了众多银行福费廷业务盈利的大幅降低，转眼间，此项业务已不复近三、五年来通过二级市场赚取可观利润的盛况了。福费廷盈利的式微，似乎也印证了“强弩之末，势不能穿鲁缟”的现实——政策工具的效力，正被结构性约束消解于无形。
中国的利率体系，已成功搭建起现代化的骨架，但其血肉——即政策的有效传导与经济的真实响应——却在转型的阵痛中遭遇了前所未有的挑战。宽松之所以“不再万能”，并非因为工具本身失效，而是因为经济的底层逻辑已经改变。
面对常规空间收窄、需求不足和银行息差承压这三重枷锁，未来的货币政策注定无法再走“大水漫灌”的老路。它将更加珍视剩余的政策空间，更加倚重结构性工具，并密切关注银行体系的健康度与居民部门的行为变迁。对于我们每个市场参与者而言，理解这套体系背后的复杂逻辑与微妙平衡，方能在“宽松不再万能”的新时代，找到属于自己的确定性航标。
