房地产：跨越红线

本文来自微信公众号： 寒暖流 ，作者：谭为民

1月28日，财联社发布“暂停申报三条红线监测数据”的信息，冰封数年的房地产股票难得地见了两天阳光，灿烂如花。笔者据业内朋友信息，其实上海交易所在去年第四季度就不再强制要求地产公司上报相关数据。而真正宣告三条红线已经不再具有监管意义的时间则要上溯至2021年12月：恒大集团宣告无法履约偿债。三条红线如行业最后一根稻草，此后山崩地裂。

“三条红线“是指2020年8月20日住房和城乡建设部（住建部）与中国人民银行（央行）在北京召开的“重点房地产企业座谈会”时提出的三项财务监管指标：

在此基础上，根据房企触及红线的数量，监管部门将其分为“红、橙、黄、绿”四档，并据此限制其有息负债的年增长速度：

•红色档（三线全踩）：有息负债规模不得增加。

•橙色档（踩中两线）：有息负债年增速不得超过5%。

•黄色档（踩中一线）：有息负债年增速不得超过10%。

•绿色档（均未踩线）：有息负债年增速不得超过15%。

政策实施安排了缓冲期：第一阶段：试点先行(2020年8月-2020年12月)；包括万科、恒大、碧桂园、融创、中梁、保利、新城、华侨城、中海、绿地、华润、阳光城等12家重点房企作为首批试点。第二阶段：全面推行(2021年1月-2023年6月)：政策正式在全行业全面推行，房企进入为期两年半的“降杠杆测试期”。第三阶段：达标期限(2023年6月-2023年底)。

这么多文字回顾三条红线的内容是想说明：

1、政策初衷与政策执行背离：管理部门试图用两年多的缓冲期来逐步压缩开发企业的债务比率，但是在实际执行过程中，每家银行的风控部门都把这三个指标作为当年控制风险的标准。风控的理由也很充足：与其两年后让客户达标，不如现在就选取达标的客户。借新还旧的游戏开始出现断电的可能性。

2、监管部门按照资本市场的国际标准选取的财务指标在中国水土不服。例如剔除预收款计算负债率，在成熟市场的地产销售中，预收款会计上归属于开发商，但是资金存在监管银行账户，与企业自有资金隔离，企业不可以自由提取转做其他用途，而中国的开发商无一例外地提前支取了预收款。所以这个指标进一步鼓励了所谓高周转模式，更加鼓励了低预售标准的项目：极端情况是卖图纸上的房子，好一点是除了弄好地基出地面开始卖。

其次，关于报表货币资金的真实性和可用性均严重低于账面值。在合作项目居多的公司（例如万科），项目公司的资金能否划拨给母公司用于还债，需要项目合作方的一致同意。因此，当万科和债务人博弈的2025年，万科居然出现在近30个土地购买的公告上。合并报表的资金和自由使用资金是两个完全不同的口径与数值。更有甚者，房地产行业在年末和半年末会出现大量的资金掮客，账面上会出现大额的资金入账，过了6月底和年底就把资金划走（当然，装饰报表的费用不菲），而这样的货币资金对于负债来说毫无意义。

对开发商实际债务情况的这种低估像是一种保护，实则成了一种纵容，后果是目前可售未售的烂尾楼2/3集中在预售标准低的县级市地级市，而且更加难以修复这个黑洞。而开发商账面资金貌似健康的虚胖也误导了监管层的判断，下手太重导致一触即溃。

如果政策的出台有更多的公开讨论，如果对真实情况有更多的披露，会如何？市场没有如果，只有既成的事实。在第一批试点企业中，除了4家国企和唯一的民营企业新城，其他的公司纷纷倒下。

那么，三条红线是行业崩塌的主要因素吗？不是，让地产行业崩塌的是需求下降和预售制度的风险漏洞。三年疫情让需求快速下降，三条红线刺破了开发商风险之后，预售制度的漏洞暴露无遗，烂尾楼的打击抵消了任何的财务支持手段。

可以说，跨越“三条红线”的情绪价值大于财务价值。如果要有效地利用这种情绪价值，倒不如监管层公开宣示放弃一些早已经失去操作意义和目标指向的过时政策：例如“三条红线”，例如“70/90政策”，例如“装配式建筑”配比。在日本的泡沫破裂时期和美国2008年金融危机期间，公开的政策检讨和修改都有助于扭转资本和居民部门对市场的悲观情绪。被跌得没脾气的中国房企和中国家庭更需要修复信心。

房地产价值在全世界的任何一个经济体中都具有不可置疑的重要地位，资本市场最发达且经历了20年牛市的美国，股票市场的总市值也在2025年刚刚超越房产价值。发达国家家庭中，除了10%的富裕阶层以外，房产价值在家庭财富的比重基本都在60%左右。中国房产价格普遍来说下降了40~50%，家庭财富缩水超百万亿。中国房产销售从高峰时期的18万亿跌落一半，房地产工程投资量从8.5万亿下降到2025年的4.7万亿左右，这些消失的数字就是消失的农民工、设计师、园林绿化、装修、家具。

为了稳定和修复房地产市场，中央部委应该负责统一规则，挤压供应端风险，化解需求端风险。五年前的海南就试点了现房销售规则，因为海南曾经被烂尾楼困扰近20年。这种牺牲资本周转率挤压风险的措施必须全国统一，否则就会在投资端出现“劣币驱逐良币”的现象，资本会流向高周转率高风险的市场。至于各个地方适合建设什么类型的房子，是否可以放开独立屋（别墅）建设，恰好应当放权给地方。房型上的70/90要求早已名存实亡，而装配式建筑是否更加安全更加环保，也不易一刀切。让市场的智慧决定产品类型及其建设方式。

政府部门针对需求端可以采取的措施还有很多。对于因失业和收入下降带来的断供风险，可以借鉴美国“两房”模式，由特殊资产管理公司从银行收购出现风险的按揭贷款，针对收入急剧恶化的家庭，可以暂时停止还本还息，等家庭收入正常以后再以市场同期利率（如果贷款利率下降）开始还贷。针对法拍市场对价格的打压冲击，可以由特殊资产管理公司大规模收购资产，并转化为各地市的保障房或长租房。

为了刺激新的需求：1）可以在改善性需求上放宽政策，例如低密度房屋和独立屋开发。2）针对依然没有完成的城市化进程，以买房一定标准（例如80平米）以上则可以让户主及直系子女社保和养老平权（与城市人口一样标准），吸引农村人口放弃农村户口和宅基地进入城市生活。3）进一步降低按揭贷款利率。4）更激进一点，可以把住宅附着土地实现私有化，那么为今后的房产税征收铺平道路，也为购房者提供“恒心”。

一句话：中国房地产跨越“红线”后，道路依然漫长。

End.