一场大屠杀，惊悚降临

本文来自微信公众号： 叶檀财经 ，作者：叶檀财经团队

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

她说，有苦我们一起分担。

每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/叶檀财经团队

2026年1月25日，徒手攀岩传奇亚历克斯·霍诺德再创奇迹。

没有任何防护措施，同步全球直播，亚历克斯只用了91分钟，登顶高达508米的台北101大楼。

亚历克斯一直是个不修边幅的憨憨大男孩，很难想象他从事的是人类最高危的职业，死亡率高达50%。

其貌不扬的他，到底是如何超越人类极限的？

每次看亚历克斯·霍诺德的采访或记录，我们都能从他的平静中，获得些许答案。

亚历克斯在登顶101后，接受了一个采访，透露的很多细节让人震惊。

记者问在攀登过程中，有没有哪个瞬间感到恐惧？

亚历克斯说，攀爬的一大挑战在于节奏把控。如果爬得太快，人容易累；但如果从容一点，跟人打打招呼，看看风景，享受当下，反而没那么累，恐惧感也会随之消散。

此次攀爬中，亚历克斯时不时和观景台的观众挥手、对视，每逢遇到摄像机机位，还会和摄像师聊天。

这些举措颠覆了我们对“绝境”时刻的认知，原来恐惧感是可以在风轻云淡中消解的，即便前方是死亡。

亚历克斯究竟怎么练就的这种心态？

在《徒手攀岩》纪录片里，亚历克斯曾说，我通过一遍又一遍地练习动作，来扩大自己的舒适区。我一遍又一遍地经历恐惧，直到不再恐惧。

在本次登顶101后的记者发布会上，亚历克斯做了详尽表述。

他说，勇者不是没有恐惧，而是带着恐惧往前走。问题的关键，不在于如何无惧地攀登，而在于恐惧渗入神经时，该如何应对。透过充分准备，你能将恐惧转化为动力。

准备，是面对恐惧最踏实的方式。

此前曾有科研团队对亚历克斯的大脑进行过分析，发现他在面对恐怖、恐惧等类型的画面时，有异于常人的平静。

时刻准备面对恐惧，时刻做好准备，会带来平静感，每个人都可以靠后天努力做到。

当然，亚历克斯也不是每次都能战胜恐惧。在《徒手攀岩》里，在一次挑战酋长岩之前，他突然感到异常沮丧，考虑再三后决定放弃。

当时亚历克斯是这么想的：

对于徒手攀岩，一松手就是万丈深渊，你的每一个决策都关乎生死。如果你无法很好地面对恐惧，恐惧会吞噬你，这个时候就应该停下来。

经历六个月的调整之后，亚历克斯重新找回自我，再度踏上征途。

亚历克斯说，动机不是等来的，是找来的。当你觉得倦怠、失去方向时，或许不是缺乏热情，而是缺乏一座值得攀登的山。

我们的人生唯一拥有的就是时间，但时间有限的，最有意义的时间利用方式就是：

找到一座属于自己的山，无论多难，也要爬上去。

#01

黄金、白银大屠杀，股市关键点位，波动幅度加大

近期我们极少提及黄金和白银，主要是因为情绪太过狂热，让人背脊发凉。

这时候，哪怕正常的分析，都会被看做是一种佐料，触发更多狂热的细胞。

果不其然，在国内外各种令人吃惊的黄金、白银暴富故事之后，一场大屠杀惊悚降临。

1月31日凌晨，伦敦金价格暴跌，凌晨3点左右，跌幅一度达到13%，创40年来最大跌幅纪录。

白银的走势更加耸动，单日跌幅最多接近40%，收盘仍下跌接近27%。

前一夜很多人因为做空黄金和白银破产，今夜，有更多人因为做多黄金和白银输掉人生。

这像极了TVB经典剧《大时代》，丁蟹和展播的终极会战，人性里最不堪的东西都被激发了出来。

不少人寻求下跌的原因，很多人把引爆点归结为新的美联储主席提名人选。

这个理由非常苍白，在史诗级的狂热面前，一切瞬时理由，都没什么意义。即使今天没有提名，老川或者其他人的一句话，一个动作，会造成同样的结果。

主要是涨得太快，杠杆太高，流动性薄弱，禁不起风吹草动。

1月31日，FX168转引英国Britannia Global Markets金属主管尼尔·威尔士（Neil Welsh）的说法：对贵金属而言，考虑到1月涨势的速度与幅度，这轮回调其实并不令人意外。黄金和白银的技术面已明显超买，涨幅分别接近20%和超过40%，同时持仓、杠杆与期权交易的活跃度也处在典型的短期高点水平。

相比而言，股市算得上沉稳。

本周A股指数变化不大，上证指数只跌了0.44%，深成指稍多一点下跌1.6%。

整体波澜不惊，难以掩盖结构性大幅调整。

前期强势的卫星、半导体等方向，几乎一周都在调整，最牛的贵金属板块也在1月30日，跟着黄金、白银大幅下跌。

GJ队仍然是持续卖出，给市场降温。1月26日，有机构统计，GJ队全天卖出1200亿。

此后几个交易日，延续了净卖出的趋势，主要的宽基ETF都在大幅净卖出。

截至1月29日，汇金还持有各宽基ETF 6214亿，其中沪深300ETF 4219亿元、中证500ETF 822亿元、上证50ETF 603亿元、中证1000ETF 341亿元、创业板指ETF 230亿元。

周四（1月29日）、周五（1月30日）的走势显示，市场资金开始承接乏力。

此时，如果GJ队继续大幅卖出，点数性质的调整可能一触即发。

浇灭市场热情，应该不在GJ队的计划里，下周将是重要的观察窗口。

在科技、金属等板块不断上涨的时候，传统的指数压舱石，红利区域成了最遭殃的地方。

中国移动、长江电力、农业银行等此前一直保持稳健的权重，在最近几个月异常低迷。以中国移动为例，周线图从2025年底至今，几乎全是阴线。

2025年一度登顶A股的农业银行也不遑多让，2025年11月底至今，周线图上只有可怜的1根小阳线。

这些大块头到底怎么了？

短期走势，显然不是经营情况恶化导致的，背后最重要的因素是，GJ队卖出的同时，没有接盘的资金。有生力量都跑去买性感的题材股、科技股了。

当然，也有权重的走势是业绩导致的。比如，曾经被认为日不落的白酒板块。

当年的老三洋河，不仅业绩下滑，还修改了给估值兜底的分红政策。

1月24日，洋河股份公布2025年度业绩预告，归母利润为21.16亿元至25.24亿元，同比大幅下滑62.18%至68.30%。

对于白酒企业业绩下滑，市场早有预期，但，分红政策调整，让人始料未及。

业绩预告同一天，洋河宣布修订《现金分红回报规划》，把过去兜底性的年度70亿分红政策，调整为利润的全额分配。

分红率看似上升，但因为利润下滑更多，导致股息率迅速缩水。按照最新的分红政策，即便2025年洋河把利润全部分出去，股息率也就3%左右。

对于红利板块来说，维持估值最重要的就是盈利稳定，如果盈利能力大幅下滑，红利还能红吗？

#02

拐点到了？三年来的第一次

中国企业盈利能力迎来拐点时刻？

1月27日，国家统计局公布了2025年全年规模以上工业企业利润，结果定格在0.6%。

别看0.6%的增速不高，这是过去三年来，第一次止住连续下滑的颓势。

11月，利润增速跌到接近于0，一度让市场非常紧张，以为要四连跌了。12月的表现给市场吃下定心丸。

当然，年终能在水位线以上，和2024年的基数低有关，2024年年底规上利润为-3.3%。

从企业主体来看，2025年利润端表现最好的是外资，利润总额同比增长了4.2%，可谓一骑绝尘。

外资之后是私营企业，利润总额和上年一致，没有增长。在2025年，利润不降已经算是不错的成绩了。

市场最重要的两大主体，股份制企业和国企利润都是下滑的，其中股份制企业下滑0.1%，国有控股企业下滑3.9%。

结合收入分析，不同企业的战略取舍完全不同。

2025年，虽然外资获得了最高的利润增长，但收入下滑的速度也是最快的，外资选择牺牲份额，保障利润。

股份制企业则明显地倾向于份额优先，利润第二。

国企收入没有多少变化，但面对市场竞争、社会义务等多重压力下，无法维持利润增长。

虽然都是国企，央企的表现一向稳定且强势，2025年央企情况如何？

国资委1月28日消息，2025年央企实现利润总额2.5万亿元，上缴税费2.5万亿元。

2.5万亿元怎么理解？

我们查阅了近五年的数据，2021年中央企业利润总额为2.4万亿元，2022年为2.55万亿元，2023年为2.6万亿元，2024年为2.6万亿元。

对比来看，最强势的央企利润已经5年没怎么变化了。

央企如此，地方企业的情况可想而知。

外资收入下滑、利润增长，直接提升对华投资项目。据商务部1月23日消息，2025年全国新设立外商投资企业70392家，同比增长19.1%。

外商投资企业的数量在增加，但金额在降低。商务部数据显示，2025年中国实际使用外资金额7476.9亿元人民币，同比下降9.5%。

我们此前分析过，现在愿意到中国投资的企业都是比较赚钱的，采取的方式也从独资变成合资这种相对轻的模式。

因此，外资企业数量增长，金额下滑，是为了更适应中国的竞争环境。

从行业来看，外资更青睐投资电子商务服务业、医疗仪器设备及器械制造业、航空航天器及设备制造业等朝阳行业，增速分别为75%、42.1%、22.9%。

再来看行业，2025年的规上企业口径，表现最好的是有色、硬科技、高端制造。

据统计局的官网，2025年规模以上高技术制造业利润较上年增长13.3%，高于全部规上工业12.7个百分点。

具体看，无人机、车载设备等智能电子产业增速为48.0%；半导体相关的集成电路制造、器件专用设备、电子元器件设备等增速飞快，分别为172.6%、128.0%、49.1%；医药行业中，基因工程药物和疫苗制造、生物药品制造、口腔科用增速较快，分别为72.7%、37.1%、29.7%。

和AI相关的计算机、通信和其他电子设备增速也很快，同比增长了19.5%；

有色行业的表现也很出色，2025年相关产业利润增长了22.6%；

相对而言，和内需相关的板块就比较黯淡了，比如农副食品加工业利润增长3.2%，汽车制造利润增长0.6%，纺织业下降12.0%。

作为替代房地产下行周期的最重要行业，汽车产业一直是我们关注的重点。

尽管2025年汽车行业的利润还在增长，但行业整体利润率已经创出10新低。据财经杂志整理，2025年汽车行业利润率仅为4.1%。

以目前的情况看，2026年汽车行业可能会面临更大的挑战。

近期瑞银的研报显示，随着铜、铝、锂等金属价格反弹，加上DRAM等内存芯片暴涨，新能源车的成本在迅速抬高。

瑞银拆解称，铝价上涨会带来单车600元的额外成本，铜增加1200元，锂根据车型（混动、纯电差别）的不同会带来1000到3800元不等的额外开支。

DRAM价格暴涨也会导致1300元的成本负担。

零零总总合计4000-7000元。

在成本最低，最该盈利的时候，国内造车势力为了份额进行价格竞争，如今这个局面车企们更难受。

投资者对汽车企业的悲观预期也体现在股价上，竞争力比较强的两家新势力，小米和赛力斯已经连跌了3个月。

为了生存，造车势力们在做什么呢？用补贴和超低息贷款抢份额。

据财联社1月26日报道，继特斯拉率先推出7年超低息方案后，小米、理想、小鹏及吉利等车企迅速跟进，将车贷周期从传统的三年拉长至七年，一场以金融服务为核心的竞争席卷而来。

说回制造业整体。

中国制造业的产业迭代不仅体现在统计局的口径里，也体现在出口变化上。

据JP摩根的统计，过去25年，中国出口结构发生巨变，高附加值贸易已经成为主导方向，而传统的加工贸易贡献度在显著下滑。

中国这么大，不止有新兴产业，传统产业对就业的贡献可能更大。几个经营质量数据，更符合社会体感。

据统计局数据，2025年规上企业的收入利润率为5.31%，和2024年相比还是下滑的，下滑幅度不大，为0.03%。

应收帐款这个最具社会意义的财务数据又如何呢？

2025年末，规模以上工业企业应收账款为27.43万亿元，比上年末增长4.7%，平均回收期为67.9天，上年末增加3.6天。

如果最强势的规上企业应收账款都在增长，账期都在延长，中小企业会是何种境地，可想而知。

#03

2026年的意外惊喜海外大动作

在目前的贸易环境下，原以为中国企业很难再出现指标性的海外并购了。

但2026年开年，出现连续两起重量级的合作。

1月20日，索尼和TCL纷纷发布公告，双方将成立一家合资公司，承接索尼家庭娱乐业务，其中TCL持股51%，成为控股方，索尼持股49%。

索尼在公告中表示，未来双方将就电视机、家庭音响等业务展开实质性合作，从产品开发、设计、制造、销售、物流到客户服务的一体化业务运营。

TCL在公告中称，新公司将把享誉全球的“Sony”和“BRAVIATM”品牌，整合到TCL的全球化产业布局中，使用TCL的先进显示技术。

这意味着以后索尼电视等品牌彻底TCL化，甚至核心的显示面板也由TCL全面提供。

据双方公告，计划于2026年3月底前签订具法律约束力的协议，顺利的话，2027年4月正式运营。

目前正是TCL电视业务最辉煌的时候。

1月26日，据Counterpoint Research的报告，截至2025年11月，TCL和三星的市场份额差距已经从2024年的5%，缩窄到2025年的1%。

Counterpoint Research统计称，TCL的出货量增长率接近20%，同期三星下降了3%。

TCL在非欧美地区取得了显著突破，在欧美市场也扛住了三星的价格战压力。

1月18日，TCL电子控股有限公司法布尔业绩预告，2025年经调整归母净利润约23.3亿至25.7亿港元，同比增长45%至60%。

据新京报报道，2024年索尼全球电视业务收入大约282亿元人民币，出货量大约为480万台，位居全球第7。

这意味着，借助索尼品牌，TCL将一举完成对三星的超越，成为全球电视行业的霸主。

实际上，如果看国别，2024年中国品牌（包含TCL、海信、小米等）就已经完成了对韩系品牌的历史性超越。

据市场调研机构Omdia发布数据，2024年，TCL、海信、小米三大中国品牌的全球电视出货量合计份额达到31.3%，首次超过韩国三星和LG的28.4%。

可以想见，未来电视行业的中国硬件力量会更加强大。

有人可能问，好端端的，索尼为什么卖品牌？

和东芝等日本公司一样，电视等传统业务一直是比较鸡肋的。在索尼最新的财报中，甚至已经把电视归类为“其他业务”，标注了亏损。

人类家电史经历了美国到日本，日本到韩国，韩国再到中国的交接。毕竟，中国产业链的优势太强了。

1月27日，市场上演了另一个品牌并购的故事，这一次是中资并购欧洲企业。

安踏集团1月27日发布公告，与法国皮诺家族（开云集团创始家族）达成协议，现金对价为15亿欧元，收购运动品牌彪马公司29.06%的股权。

这笔交易有望在2026年底前完成，但需要相关监管部门批准。

此前市场一直传言，安踏要收购彪马，只是价格谈不拢。尽管彪马的股价一直在20块徘徊，但法国皮诺家族的心理价位为40欧元以上。

安踏之所以收购彪马，主要原因是尝到了斐乐、亚玛芬等收购案的甜头。

把国外高级品牌的势能降维到中国市场，同时对国外市场输出中国供应链的能力，这套成功多次的模式，已经成为安踏的核心驱动力。

当然，彪马收购能否通过，还要看德国政府的感受，毕竟这个七十多年的品牌有特殊的象征意义。

除了上述已经谈成的并购，还有些没落地的潜在重量级并购。

1月27日，彭博社消息，黑石准备将著名相机品牌徕卡摆上货架出售，标价10亿欧元。

作为持股45%的二股东，黑石的想法得到了大股东（持股55%）奥地利考夫曼家族的支持。

目前传出，最主要的竞标者是红杉资本中国、欧洲投资集团Altor Equity Partners。也有媒体认为，小米可能会出手，因为其手机镜头多数和徕卡合作。

如果最后徕卡花落中国资本手里，将是继哈苏之后，又一起影像领域的重磅消息。

#04

有人大富有人欠债，银行低价抛不良个贷

中美两国目前都呈现出明显的K型结构。

头部企业、结构性行业、金字塔尖人物受益，但更多产业、覆盖面更广的行业、基数更大的人群并没有跟着科技浪潮的发展而获益。

个人不良贷款变化就反映了上述趋势。

据经济观察报等媒体报道，2021年至今，银行体系内的不良个贷资产包成交额明显增长。

2021年，个贷不良资产包成交额仅为186.48亿元，2022年增至369亿元，2023年涨至965.30亿元，2024年进一步攀升至1583.50亿元。

受访的银行业人士称，2025年在银登中心挂牌转让的个贷不良资产包未偿付本金金额超过了3500亿元；保守估计，个贷不良资产包成交额将突破2000亿元。

2025年前三季度，商业银行不良贷款总额为3.5万亿，这意味着挂牌的个贷规模已经接近银行体系不良贷款的10%。

往年银行挂牌出售个贷不良资产包的平均折扣率为8%—10%，2025年一季度大幅降至4.10%。不少长时间逾期的个贷不良资产包，即便平均折扣率即便低于1%，也少人问津。

所谓平均折扣率，是银行为了尽可能回笼不良资产流动性给出的资产折扣，折扣率越高，银行回笼资金越多，越低收回的钱越少。

平均折扣率某种程度也对应个人还款能力的变化，1%都收不回来，相关债务人的情况可想而知。

为了缓解银行的焦虑，2025年12月29日，国家金融监督管理总局下发《关于延长不良贷款转让试点期限的通知》，将个人不良贷款批量转让试点期限延长至2026年12月31日。

趁着不良个贷转让期限延长，各大银行快马加鞭在银登中心挂牌手里的不良资产。

1月28日，据21世纪经济报道披露，2026年1月以来，招联、中银、马上等消费金融公司及多家银行已累计挂出35单不良贷款转让公告，涉及本金总额超过132亿元。其中，消费金融公司挂牌规模占比近七成（近90亿元），成为市场最主要的供给方。

为了缓释银行体系的潜在风险，政府可能又要给国有银行补充资本了。

1月30日，据彭博报道政府可能通过增发特别国债的方式，向工商银行和农业银行注资3000亿元人民币。

AI时代呼啸而至，对普通人的就业和收入影响极大。

政府似乎也看到了这一点。1月27日，人力资源社会保障部发布通知，将出台应对人工智能影响促就业文件。

AI刚崛起的时候，不少人想当然地认为，会形成人力释放，让大家有时间和精力去做更多想做的事情，现在看来，这种理想抵不过生活的现实。

除了人力为主的服务性行业，一般脑力下的重复性工作，将最先被替代。

为了更多人的就业，以及内需，新的服务性场景看起来迫在眉睫。

1月27日，经济观察报消息，2026年苏超足球联赛破天荒获得了阿迪达斯等大型企业的赞助。

这让我们看到一种全新的可能性，各地自发的，没有管制性的城市联赛，可以成为全民消费的新场景。

人们愿意去会场看比赛，在比赛日消费，这是真正水到渠成、自然而然的内需。

星星之火可以燎原，这才是内需的希望所在。

#05

美国的小九九，不为日本，而为自己

1月23日，眼看美元兑日元要跌破160，美国和日本同时坐不住了。

据日经中文网报道，美国金融当局在1月23日实施了作为外汇干预前阶段的“汇率检查（rate check）”。

据BFC汇谈公众号，“汇率检查（rate check）”的发起方是美国财政部，执行单位是纽约联储局。

历史上，一旦出现“汇率检查（rate check）”，往往意味着日美要联合干预汇率。1985年广场协议、1998年金融危机期间，都曾发生过。

为什么美国要亲自下场干预日本汇率？

1月28日，巴伦周刊公众号的文章称，老川政府突然察觉高市早苗的日元贬值策略，对其非常不满。

报道称，高市的经济团队正受到来自华盛顿方面的严厉斥责。美国财政部长斯科特·贝森特上周暗示，华盛顿对日本政府的耐心正在耗尽。

日元贬值已经很久了，老川政府此时公开表态，怎么都说不过去。

稳定美国国债，或许才是美国真正的目的。

据BFC汇谈公众号，日本政府要干预汇率，必然动用外汇储备，也就是要卖出美国国债。此前我们在文章中分析过，格陵兰危机后，当前几乎所有国家都有卖美债的理由。

日本作为长期增持美债的第一大债券持有国，一直是美债市场的做多力量，如果没有日本，美债的走势无疑会更加难看。

不过说起来，这一切的根源或许不在日本，而在美国。

如果不是老川，美元可能不会这么弱势，美元资产也不会遭遇全球性抛售危机。

当然，老川并不这么想。据华尔街见闻1月28日消息，尽管美元兑主要货币跌至四年来最低谷，但老川并不担心。

老川对媒体表示，美元表现很棒，希望美元能够找到它自己的合理水平。老川还暗示，（如果想这么做），他可以让美元像溜溜球一样上下波动。

据彭博1月28日的报道，对于老川的言论，不少机构认为，这是美元贬值新周期的征兆，新一轮的美元下跌刚刚开始，很多人对此毫无准备。

让人感到无厘头的是，美国财长贝森特1月28日接受采访时，给出了和前两天截然相反的态度。

他明确表示，美国“绝对没有”为了提振日元而干预汇市。

面对记者的质疑，贝森特强调，除了重申奉行强势美元政策外，不作其他评论。

老川治下，整个美国政府都前言不对后语。正如加拿大总理卡尼最近在议会的发言，如今的美国哪儿哪儿都不正常。

曾几何时“美元、日元”+“美债、日债”，一直是避险资金的惯性组合。一旦有风吹草动，操盘手常常不假思索地买入相关资产，有备无患。

可老川的出现改变了一切，随着美元信用的丧失，日债、日元等以美元为信用锚的资产也失去了避险价值，跌跌不休。

乔布斯可以改变人们的精神世界，老川有过之而无不及。和乔布斯不同的是，老川扭曲现实。

（免责声明：本文为叶檀财经据公开资料做出的客观分析，不构成投资建议，请勿以此作为投资依据。）