2026-02-02 09:32
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本文来自微信公众号： Mall先生 ，作者：晓虎
今年春节，一批商业地产从业者，会迎来“史上最忙”的小长假。
不是筹备马年促销，也不是冲刺调改开业，而是要时刻准备着应对来自监管机构和各方投资人的“十万个为什么”。
1月29日、30日，上海证券交易所陆续公布了首批受理的8单商业不动产REITs项目，涉及全国20多个城市的30多个项目，绝对一鸣惊人！
商业不动产REITs首发8连珠|来源：上交所官网
而由它们掀起的商业不动产REITs浪潮，将很快影响到我们行业里的每个人。无论你今天是否在意。
身边很多朋友问我，之前不是已经有能让购物中心上市的消费基础设施REITs了么？
这篇文章，我想围绕这些问题，结合这一轮申报中已经呈现出的信息，做一次相对完整的梳理。
这个商业不动产REITs，究竟是什么来头？
目前申报的资产有哪些特征？
它和消费基础设施REITs相比，又有哪些关键差异？
商业不动产REITs，
谁在入局
目前首批在上海证券交易所受理挂网的8单商业不动产REITs，总募资规模达到了314亿元。
整体来看，多家基金和原始权益人对商业不动产REITs的推出表示了积极的响应。产品数量、募资规模和底层资产数量，都超过了2023年下半年的首批消费基础设施REITs。
目前已经受理的8只商业不动产REITs信息
最明显的变化是底层资产类型的扩张。此前已上市的消费基础设施REITs的底层资产，只有社区商超、购物中心、农贸市场和奥特莱斯四种业态。
即使发改委在去年底最新公布的2025版行业范围清单里，增加了商旅文体健等多业态融合的商业综合体项目、四星级及以上酒店项目和超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇项目等物业类型。
但诸多定语的存在，仍然让它能囊括的范围相对有限。
从此次申报的项目来看，商业不动产REITs覆盖了酒店、办公楼、购物中心、奥特莱斯、服务式公寓（作为综合体的一部分）等多元业态。
尤其值得一提的是华夏银泰商业不动产REIT。其底层资产合肥银泰中心，是一家拥有LV、GUCCI等顶级奢侈品牌，2025年营业额近37亿元的高端购物中心。
在消费基础设施REITs的框架里，这样以高端消费为主的项目，会因为不符合“基础设施”的定义而被拒之门外。但通过商业不动产REITs，它就有了申报和发行的机会。
原始权益人方面，既有唯品会、凯德这样的消费基础设施REITs的“熟人”，也有陆家嘴、锦江、保利、银泰这样新入场的老牌名企。
尤其突出的一点是：非国企比例明显增加。
唯品会、砂之船、银泰百货三单原始权益人均为民营企业，凯德是新加坡企业。剩下四单中，保利是央企，前滩、上海世博发展（上海地产）和锦江投资都是上海的国企。
此外，砂之船和凯德都有在新加坡发行以零售物业为底层资产的REITs的经验。
由此来看，随着商业不动产REITs的正式启幕，更多的资产方、资产类型，被吸纳进了商业地产资产证券化的体系之中。
而它们，又将推动多层次REITs市场所能承接的标的范围和资产选择，随之得到成倍放大。
申报踊跃背后，
商业不动产REIT有何特别？
如果站在单个项目的角度来看，商业不动产REITs的出台，提供了一种与消费基础设施REITs平行的退出渠道选择。
结合证券交易所的相关规定与此次各家的招募说明书，我们可以明显看出与消费基础设施REITs相比，商业不动产REITs的几大吸引力：
首先，是更快的上市速度。
在基础设施REITs体系中，项目需要经历发改委（包括地方、国家两级）推荐，再进入证监会和交易所的审核流程，整体周期较长。
商业不动产REITs则由证监会体系直接主导，无需发改委的前置审核，申报和上市节奏明显更快。
这一点，对于资产状态成熟、但融资和退出窗口敏感的商业项目来说，价值非常直接。
其次，是更灵活的资金用途。
基础设施REITs对回笼资金有明确的返投比例要求：85%的净回收资金必须继续用于在建项目、前期工作成熟的新建（含改扩建）项目和存量资产收购，不能用于偿还企业债务。
而商业不动产REITs并未设置类似的强制约束，回笼资金也可以用于还债。这一点，对杠杆水平较高、现金流压力较大的原始权益人来说，现实意义非常大。
第三，是更低的分派率要求。
对于分派率，基础设施REITs设定的是刚性的绝对值：要求基础设施项目预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。
而商业不动产REITs则是锚定无风险利率的相对值：对于主要依托租赁收入的不动产项目，要求未来2年每年净现金流分派率原则上不低于评估基准日10年期国债收益率上浮150BP（主要依托收费收入的另有要求，这里不做讨论）
在当前的利率环境下，后者明显更低。
首批项目的资产评估基准日集中在2025年9月30日和12月31日，对应的10年期国债收益率分别是1.86%和1.85%，上浮150BP后为3.36%和3.35%，均显著小于4%。
准入门槛的放宽，必然会影响项目对指标的追求力度。以凯德和唯品会的产品为例，此轮申报的商业不动产REITs产品的分派率，虽然都显著高于准入值，但也明显低于消费基础设施REITs的同家产品。
而理论上讲，低分派率意味着第四点：更高的退出价格。
所以我们可以看到首批申报项目中，郑州杉杉奥特莱斯项目给出了46.34亿的估值，折合商业建筑面积的单价为47,977元/平米，是之前通过消费基础设施REITs上市的宁波杉井奥特莱斯项目估值单价的1.35倍。
郑州杉杉奥特莱斯，2025年营业额为21.58亿元|来源：小红书@楠婻喃
而国泰海通砂之船REIT的底层资产：砂之船（西安）奥特莱斯项目的商业建筑面积单价也达到了35,847元/平米。
这两个价格有多高呢？
对比一下，在大宗交易市场上，2年前万科将旗下最好的商场：上海七宝万科广场（如今的七宝领展广场）50%股权卖给领展时，成交的商业建筑面积单价为35,616元/平米，比这两个奥莱都低，甚至不到郑州杉杉奥莱估值单价的3/4。
七宝领展广场的估值采用的是双方成交时的协定资产价格
有了上面这四点优势，相信你就能理解，为什么那么多企业，选择在第一时间，冲向商业不动产REITs的怀抱。
新资本化时代，
谁能拿到红利？
而如果跳脱单个项目，将商业不动产REITs的落地放到整个行业进程中来看，我认为它的价值，在于为整个商业不动产行业的资本化进程，踩下了加速油门。
政策正式落地一个月，就申报了8只产品，总募资规模超过300亿，同时还有更多企业在路上……这意味着资产证券化，正在从个别业态、少数项目的“创新选择”，加速扩充为资产退出的“常规选项”。
这部分，可以参加Mall先生的往期推文：《REITs，正在成为商业地产人的必修课》
哪些项目会是这一政策的最大受益者？
如果单纯从当下的政策口径来看，或许会有人认为是酒店和办公楼。
但中期来看，我认为最大的受益者，是众多非一线城市，甚至二三线城市的零售类物业（包括购物中心、社区商超、奥特莱斯等）。比如此次入池的绵阳凯德广场·涪城。
一方面，办公楼本来就是大宗交易市场的热门标的，但如果没有REITs，低线城市的商场想通过大宗交易市场出售的概率极低；
同时，这条通道打开之后，低线城市真正能引起投资人关注的传统商业不动产（不包括数据中心等新兴资产），也就只有与刚需消费绑定的零售物业。我想，不太会有机构投资者去买一栋绵阳的写字楼吧。
由此看来，无论是否做好准备，更多购物中心从业者，也会被加速带入一套新的规则之中。
被动的挑战，来自项目业主从地产商变成资方，将带来考核逻辑、运营指标体系，以及信息披露要求的变化；
而主动的机会，则源于随着更多项目通过多层次REITs进入资本市场，与之配套的基金管理、资产管理、合规风控岗位开始释放，也就带来了更多可选择的发展路径和上升空间。
这方面，可以参考我们的另一篇推文：《晓虎：REITs来了，什么样的商业人会发展更好？》
同时，对于个人而言，商业不动产REITs也将我们最熟悉、也最看得懂的行业，变成了可以直接投资的对象。如果能够在合适时点入手，4%以上的年分红金额是相当有吸引力的。
过去，消费基础设施REITs产品相对较少、额度紧张，很多从业者即便理解逻辑，也很难在合适的价格窗口参与其中。
随着商业不动产REITs的上市数量增加、标的逐步丰富，个人的参与机会一定会变得更多。
或许若干年后，我们判断一个人懂不懂商业，最简单的方法就是“晒一下你的商业不动产REITs收益”。
溢价背后：
小心所有的馈赠都有代价
在文章的最后，我想提醒的是，尽管有着诸多优点，但商业不动产REITs并不是“更好的REITs”，它只是“不同的REITs”。
首先，正如前文所述，如果对比大宗交易市场的定价方式，那么这一轮申报的项目中，有不少“相当不便宜”。
从项目的资本化率来看，如果以几个新一线城市已上市消费基础设施REITs项目的资本化率为基准，即使考虑了土地年限的影响，也有多个项目的取值水平，显著偏低。
而如果参考戴德梁行最新的的资本化率调研报告，可以发现此轮申报的三座奥莱采用的资本化率，几乎持平了一线城市水平。
数据来源：戴德梁行第六期《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》
我想，这样的定价策略背后，一定有2024年底至今，消费基础设施REITs在各项基础设施REITs中涨幅领先，给原始权益人带来的信心。
但如果价格膨胀过高，投资人是否会“接盘”，就变成了一个问号。
毕竟，相对更低的分派率要求，等于在上市之前，就透支了一部分未来的安全垫。
上周末我参加的莱顿商学院年度校友会上，一位与会专家的分享让我印象非常深刻——一切都隐含在价格里。
他用的是“价格”，而不是“估值”。
对于想要发REITs的原始权益人来说“更慢、更复杂”的基础设施REITs审批流程，对于会来买REITs的投资人而言，反而意味着“更安全、更省心”的选择。
这种差异当下没有体现在项目推导估值的折现率里，但最终一定会反映在市场的报价里。
结合最近整体REITs的市场情绪，我隐隐觉得今年这批项目的募资，要比去年凯德、中海、唯品会等产品难不少。或许不止是春节，直到上市敲钟前，这些参与的团队都会更辛苦了。
而在上市之后，随着规模快速扩张，不同资产的表现分化几乎是必然结果。
这里面，既有宏观市场带来的挑战——
政策工具和退出机制本身，并不能解决市场供给过剩的问题；
而电商和少子化对实体行业的冲击，或许仍在加剧；
砂之船（西安）奥特莱斯，乘上了消费降级的东风|来源：项目小红书
也有物业类型导致的业绩波动——
更有资产先天属性，和后期运营能力的差异导致的长期趋势演变：
奥莱的全年业绩波动，会明显大于购物中心；
综合体的联动效应，可能会让项目收入曲线更平滑，却也有可能导致突如其来的雪崩；
一座城市的人口导入和发展重心，会很大程度上影响商业的活力；
一个项目，换了项目总或许就会走上不同的发展道路；
今天被人哄抢的项目，也可能反被估值牵着走，为了守住短期表现不断透支长期空间，最终对资产价值造成反噬。
因此，如何面对业绩和二级市场股价的波动，这既是对运营管理团队的考验，也是对于投资人如何理解商业波动、看清长期价值的考察。
在这两者之间，基金管理人所面对的挑战，则是怎样承担好连接与校准的角色，稳住资产的长期经营逻辑，也要管好市场对短期表现的期待。
所以从某种程度上来说，商业不动产REITs，本质上是一种“更难的REITs”。
相较于消费基础设施REITs带着谨慎的开天辟地，商业不动产REITs选择了用更市场化的机制，推动更多的商业项目跑步进入资本市场。
但当规则变得更宽，市场反而会变得更严。
当准入不再稀缺，能力就会成为新的门槛。
对原始权益人来说，更快的上市路径，并不等于更轻松的考验；对运营团队而言，更高的估值起点，反而意味着更少的容错空间。
而对投资人来说，理解商业波动、区分经营优劣的能力，将超过从高信用等级的原始权益人手里抢到更多认购份额的本事，成为长期的核心竞争力。
首批商业不动产REITs的亮相，是给这条万亿级赛道揭开了新的一幕。而在这一出长戏灯光亮起的瞬间，关于未来的想象与分化，便已同时登台。
