三年跑输股债，耶鲁模式“失灵”了吗？

本文来自微信公众号： 家办新智点 ，作者：foinsight，题图来自：视觉中国

过去几十年，高校捐赠基金圈里有一套“默认答案”：多配私募、少看公开市场，结构越复杂越像专业。

但最近三年，这套答案被现实拧了一下——一些重仓私募的常春藤高校，三年期回报反而跑输传统股债配置组合。

于是问题也变得更直接：当预算和现金流开始吃紧，你的组合能不能随时变现、还能不掉队？耶鲁模式是失灵了，还是到了不得不升级的节点？

股债组合重回“舞台中央”

过去几年，加州大学投资公司（UC Investments）CIO贾格迪普·辛格·巴赫尔悄然做了一件很简单、也很激进的事：将一部分资金从高费用、非流动性更强的私募股权、风投与对冲基金中抽离，转而通过低费率指数基金配置更“传统”的股票与债券。

这一思路的代表产品，是以“Blue & Gold”命名的蓝金捐赠基金（以下简称“蓝金池”）。该基金于2019年推出，起步规模约2.5亿美元，疫情期间一度暂停，2021年3月恢复运作，目前规模约70亿美元。

截至2025年6月三年期口径的整理，蓝金池三年期年化净回报约15%，显著高于同期多所常春藤盟校捐赠基金。

另外根据相关媒体口径分析显示，哥伦比亚三年期年化9.5%居首，布朗、康奈尔、哈佛集中在8%—9%，耶鲁为6.2%，普林斯顿为4.3%。普林斯顿甚至跑输州内公立院校新泽西学院，该校捐赠基金仅约7,200万美元，过去三年年化11.5%，不持有私募股权，约60%投向股票。

将这些学校放进同一个三年窗口里看，结论并不复杂：这三年，公开市场更占便宜。股票上涨快、净值更新快，公开市场配得多，阶段性回报自然更“好看”；而私募资产估值更新与退出节奏更慢，放在三年这种偏短窗口里，就更容易显得“跟不上”。

也正因为如此，在UC Investments的体系里，蓝金池在2025财年显得格外扎眼。不是它突然变强了，而是它的配置方式，恰好踩中了这三年更占优的市场环境。

蓝金池的方法论

截至2025年6月30日，UC Investments管理资产约1980亿美元；截至2025年9月30日增至约2090亿美元，仅2025—2026财年第一季度就增加约110亿美元。

按资金池拆分，截至2025年6月30日，UC Endowment约311亿美元、UC Working Capital约125亿美元、UC Pension单一池约1105亿美元；并叠加总回报、短期等资金池与策略产品，共同构成约1980亿美元的管理规模。

在这套体系里，“蓝金池”几乎是对复杂配置的一次反向操作，以“低成本、流动性、规则清晰”为核心诉求。

该基金在年度报告中披露为100%被动管理，资产配置约为80%股票、约20%债券，并明确不包含对冲基金、私募信贷及其他另类资产配置。在该财年，蓝金池实现了约15.8%的回报率，其中人工智能相关股票贡献尤为显著。

巴赫尔将其方法论压缩为三句话：提高股票权重、把组合做简单、把费用压下去。

更宏观的数据也体现了同一方向。加州大学披露显示，过去11年其公开股票配置比例从50%提升至63%，债券从31%降至15%，私募资产仅小幅上升2个百分点，从18%增至20%。

与此同时，UC体系彻底剔除了对冲基金，并将更多资本配置到公开市场股票。巴赫尔对对冲基金的核心批评集中在“性价比”：下跌时未能提供足够保护，上涨时又明显跟不上，却仍索取高费用；当承诺与结果频繁错位，费用就不再是“可以容忍”，而是“必须解释”。

制度定位上，蓝金池被描述为加州大学体系内的通用型底仓资产，供不同校区和部门统一使用。

对资金的使用方而言，关键不在短期排名，而在资金是否随时可用、结构是否清晰、风险是否可控。这种设计减少了对复杂策略与个性化产品的依赖，也降低了波动时期反复沟通与解释的成本。它更像一种强调可解释性与可治理性的制度工具，而非追求极致收益的“冲刺型”产品。

巴赫尔认为，这带来的关键优势是流动性与可调度性——当市场压力上升、他人资金被锁定或被迫出售资产时，UC更可能从容逆周期加仓。

一个具体案例是，2025年加州大学完成对硅谷附近近100英亩优质土地的收购；巴赫尔称这是一代人可能只遇到一次的机会，而能够把握的前提是足够的灵活性与现金储备。

耶鲁模式之困

加州大学的表现，折射出所谓“耶鲁模式”正在经历阶段性困境。

自20世纪80年代成形以来，这套以私募股权、风投与对冲基金等非流动性资产为核心的捐赠基金方法，被高校、基金会与养老基金广泛复制。争议并非否认其长期战绩，而是宏观环境切换后，短中期回报与资金可用性更容易暴露摩擦。

按同一披露口径（截至2025年6月）计算，耶鲁捐赠基金20年期年化约9.5%、10年期约9%，仍明显高于同期60/40组合约6%–7%、70/30组合约6.5%–7.5%，说明其长期配置逻辑并未被根本否定。

但当观察周期缩短，优势迅速收敛甚至反转：5年期耶鲁约10.5%，仅略高于70/30约9%与60/40约8%；3年期耶鲁约5.5%，而60/40约10.5%、70/30接近12%；最近1年期耶鲁约11%，继续落后于60/40约13%与70/30约14%。

这意味着耶鲁捐赠基金的挑战不在长期回报能力消失，而在回报兑现节奏与周期适应性。当环境从低利率、流动性扩张转向高利率、退出受限，重仓非流动性资产的组合在中短期更易出现相对跑输；相反，结构更简单、可快速再平衡的股债组合在关键阶段更具阶段性竞争力。

也因此，当考核周期压缩到三年，回报兑现节奏与流动性约束会被放大，促使更多专业人士重新评估这一体系。一位管理约240亿美元资产的美国公共养老金负责人形容，这套模式“还没死，但已处于危急状态”。

其核心假设是长期锁定换取更高回报，但大学现实需要应对预算波动与现金支出，现金需求一旦上升，长期优势就可能变成短期束缚。

与此同时，政治与财政压力也进一步抬升了现金消耗。部分最富有的高校面临新增捐赠基金税等成本，科研经费收紧也挤压预算空间，捐赠基金在极端情境下更容易被视为“应急资金池”。

在这种背景下，折价出售私募份额开始出现。

2025年，耶鲁接近达成出售约25亿美元私募股权与风投资产份额的交易，被视为行业困境的标志性事件，项目被称为“盖茨比计划”。同年，哈佛也筹划出售约10亿美元私募份额以改善流动性等。退出放缓与估值调整滞后，正在拖累捐赠基金短中期表现。

以耶鲁为例，截至2025年6月的过去三年年化回报率为6.2%，而加州大学蓝金池约15%，显示出以高流动性公开市场资产为核心的组合，在近期市场环境中的阶段性优势。

耶鲁模式需要“彻底升级”？

2025年秋季，耶鲁与哈佛分别围绕捐赠基金模式举行讨论与复盘。哈佛方面在总结中写道，大学正在重新思考这一长期被广泛模仿的“耶鲁捐赠基金模式”。

这场反思并非否定历史成绩，而是回应一个更现实的问题：在环境变化加速的当下，这套模式能否更好地服务大学的现金与预算约束。

一位曾长期管理美国大型公立大学捐赠基金的资深投资人士直言，耶鲁模式需要一次系统升级，关键不在于理念是否先进，而在于当学校真正需要现金时，组合能不能给出答案。

这将争论落在最硬的一点：资产配置最终要匹配机构的可用性需求，而不仅是长期假设。

尽管短期承压，耶鲁的长期业绩仍具说服力。截至2025年6月30日的过去10年，耶鲁捐赠基金年化回报率为9.4%，校方也强调其长期记录优于同期典型股票债券组合。

与此同时，耶鲁表示仍将坚持私募资产配置，并把“进化”视为模式内核。2024年，耶鲁启动“Prospect Fellowship”计划，拟作为基石出资，为入选管理人的新基金提供分阶段资金支持，单只基金的承诺规模可达数千万美元级别，并在首年收到数千份申请，最终选定少数管理人。

耶鲁模式的奠基者戴维·斯文森在任期内推动捐赠基金规模从上世纪80年代约10亿美元增长至423亿美元，累计创造576亿美元投资收益，被校方视为关键的“金融贡献者”。

但他生前也反复提醒，这套方法并不适合所有机构：主动管理容易让人误以为超额收益触手可及，而对多数投资者而言，指数化投资往往更理性。

如今，越来越多高校正回到这一“朴素”的结论。

在高校的“多事之秋”，捐赠基金不再只是长期资本的胜利叙事，也重新成为关于现金、节奏与可用性的现实考验。

家办新智点认为，这不是“耶鲁模式对不对”的问题，而是当现金约束抬头时，哪种资产配置更扛得住。市场会变、周期会换，但“能不能随时拿得出钱”，永远是高校捐赠基金绕不开的那道题。