谷歌：大哥也疯狂，翻倍豪赌AI

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，题图来自：视觉中国

美东时间2月4日盘后，谷歌母公司Alphabet发布了2025年四季度财报。只看当期业绩，虽然好坏参差，整体看还是解读为积极信号偏多。但吓到市场的，是惊人的资本开支指引——2026年将翻倍增长，这无疑让市场更加担心需求是否跟得上来。

具体来看核心信息：

1. 惊人的Capex：2026年指引1750～1850亿美元，同比翻倍，而市场此前预期只有1300亿！原本以为Meta的资本开支已经够多了，结果谷歌告诉你谁才是财大气粗的“真大哥”。

虽然现金流看，钱是不缺的、但也并非完全宽裕（去年11月还是发了一笔250亿美元的无抵押债券）。但这么多的投入，是否有同样持续的业绩加速来支撑？

2. 云增长很炸裂：Q4增长48%，大超预期，而期末剩余待履约合同额2400亿，环比净增850亿，比Q3还要猛，直接奠定短中期内的高增长。作为高昂资本开支投入后的主要“回报”来源，云业务还算让人放心。只是原本妥妥的大利好，因为高Capex而冲淡，可能又会引来空头对高增长持续性的担忧了。

3. 广告有好有坏，但短期问题不是很大，需要关注OpenAI、TikTok商业化情况：

（1）搜索依旧很强劲：Q4增长16.7%，小超预期。去年四季度本身广告行业不错，电商、旅游广告表现突出，因为AI对广告转化效果的提升，广告主偏向线上效果广告。

虽有传统搜索被颠覆的潜在风险，但好在Gemini 3够强，谷歌转型更坚决，因此短期在传统搜索的交互方式还未全面崩塌之时，先享受了增加AI体验后的升级红利。

（2）YouTube意外疲软：Q4油管广告增速不足9%，明显低于市场一致预期的12%～13%，没扛住去年高基数压力。海豚君认为，这里面除了外部竞争影响，很可能是还未猛拉变现的Shorts对内的侵蚀、YouTube TV的品牌广告超预期承压导致。

但YouTube用户生态还是健康的，Sensor Tower数据显示用户时长还在增长，人均时长提升幅度不亚于Instagram。参考Meta提高广告加载率，Shorts要拉变现也能拉。

4. 订阅等其他也小幅miss：主要以YouTube会员订阅、Google Play以及Pixel硬件等为主的其他收入，Q4增速17%。虽然依旧很高，但在去年底基数较低的情况下，增速环比放缓较多，不及市场预期的同比增速19%。

这里面不排除有Pixel手机发布节奏带来的扰动，去年Pixel 10提前到8月就发布开售，导致Q3“提前计入”了收入。

公司披露，Q4增长主要动力来源于YouTube（YouTube TV收视份额一直在涨）和Google One的订阅收入（云存储、AI高级会员收入驱动）。目前两个加起来全球订阅人数已经达到3.25亿，上季度刚过3亿。

5. 联盟广告小幅下滑：联盟广告可以说是搜索AI转型的牺牲品，但谷歌将这个影响有效控制在一定范围之内（下滑在5%以内），三季度同比下滑1.6%，从趋势看接近调整尾声。

6. 投入对利润的影响还未显现：Q4经营利润率还有接近32%，环比、同比下滑还不是很明显。低于预期是因为Waymo融资而多出了一笔员工激励。但从Q3开始，折旧费用就已经开始走高，同比40%+的增长。

预计随着26年天量Capex花出去，如果不做控制，总支出马上会飙涨。因此谷歌的人员调整还会继续，现在Q4净增员工数已经相较前三季度大大减少至650人。

7. 回购也缩水了：估计为了保留资金投AI，四季度只回购了55亿美元，环比进一步减少60亿，本季度实际派发股息25亿，保持稳定。

公司预计按照四季度业绩，每股0.21美元派发股息，合计约26亿。如果2026年回购降到Q4水平+稳定派息=330亿，那么全年股东回报收益率就微不足道了。

8. Waymo新一轮融资：值得一提的是，本月Waymo获得新融资160亿美元，大部分是谷歌自己来出的（据传是80%），其余由Dragoneer、红杉、DST领投，总估值约1260亿。由于估值提高，确认了21亿的员工股权激励。

9. 重点指标与预期对比

海豚君观点

Capex 翻倍，是谷歌全面转型AI的决心体现，也是管理层在一定程度上“隐约”对外透露出谷歌未来的增长机会非常大。毕竟不是有黑历史的Meta，谷歌还没有印证过的盲目“败家”举动，因此既然能喊出这个数字，我们相信是经过管理层深思熟虑的。

但肯定也阻挡不了在这里，今年近30x P/E的位置上，开始有分歧产生。尤其是从19x P/E一路享受了估值抬升的资金，在管理层抛出巨额投入的包袱下，选择落袋止盈。

而如果按照管理层对未来业务持续高速扩张的愿景，实际算算多出的投入可以被额外的收入增长消化：今年比市场预期多投入的500亿资本开支，按照5年摊销，那么也就是一年内多占50亿利润，一年后每年多占100亿利润。

但与此同时，Q4云业务的超预期，只要将一致预期的2026年增长35%提高至40%以上，就可以差不多补掉上述利润缺口。

而实际从2400亿的订单余粮来看，这里面虽然会包含不少长期合同，但若按照历史结构（待年报出来后再矫正短、长期合同占比情况），云业务一年内40%以上的增长还是很有希望。

因此相比投入端的“意外”，海豚君对今年OpenAI和TikTok的商业化变现影响会更加在意。Q3时我们还能相对笃定地认为谷歌仍可以继续安心享受估值溢价，当下的我们则会增加一些谨慎，时刻关注宏观、行业竞对的变化。

以下为财报详细解读

一、谷歌基本介绍

谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。

简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：

a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体YouTube来进行补位。

b． 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。

二、猛踩油门的云业务，是支撑翻倍Capex的定海神针？

四季度谷歌整体营收1138亿，同比增长18%（汇率顺风1pct），高于一致预期。其中核心支柱，占比70%的广告业务，同比增长13.6%，环比加速，云业务表现则更是“一骑绝尘”。

具体来看：

（1）广告：搜索强劲、YouTube疲软

四季度广告收入823亿美元，整体增长13.6%。核心搜索继续加速增长至16.7%，强势的Gemini 3加持下，带动整体搜索继续回击AI颠覆论。但YouTube广告本季度却意外放缓，海豚君认为，可能与Shorts还没猛拉变现、YouTube TV的品牌广告在四季度承压带来。

尽管四季度行业景气，尤其是电商零售、旅游两个板块。在AI带动广告转化提升下，广告主也更偏向线上效果广告而非品牌广告，因此四季度乃至去年下半年品牌广告都是受压的。

不过今年有世界杯、冬奥会以及美国中期选举，品牌广告可能会有所反弹。

而如果看YouTube的用户生态，其实还很健康（美国用户时长保持增长），要拉变现也可以像Instagram一样拉广告加载率。这也是我们认为YouTube当期疲软，但问题不大的原因。不过，鉴于今年OpenAI和TikTok都将进入主战场，因此谨慎关注也是需要的。

而AI对传统搜索的替代性影响，Google靠着强大的Gemini 3守了下来（大大延缓了ChatGPT抢份额的节奏），当下正在享受用户迁移过程、还未完全崩塌的红利期——带动整体搜索的用户体验提升，用户搜索次数在过去一年加速增长。

（2）云：超预期，累积订单再爆棚

云业务是谷歌AI 重估中的关键支撑，从前瞻角度而言，市场也更关注积存订单的增长情况。

Q4谷歌并未让人失望，不仅当期收入确认大超预期，剩余待履行积存订单累积达到2400亿，环比净增加850亿（计算得新增合同额1027亿），比Q3的470亿净增、620亿的新合同还要夸张。

如此丰厚的订单“存粮”，足以支撑谷歌短期一年内的云业务保持高增长。

（3）其他业务：CTV & Google one带动

这部分收入主要由YouTube订阅（无广告会员、TV、音乐等）、Google Play、Google One、硬件（手机Pixel和智能家电Nest）等组成。

四季度其他收入实现收入136亿，同比增长17%，增速仍强势，但环比放缓。增长驱动靠YouTube会员和被AI赋能之后的Google One推动。

公司透露，截至四季度末，整体订阅用户规模达到3.25亿（上季度是3亿出头），市场预估YouTube Premium+ YouTube TV占一半，另一半来自Google One。

Nielsen的数据显示，应该还是由YouTube CTV，以及Google one的订阅收入增长贡献了主要动力。通过递延收入情况，也能看出来，订阅类的预收性质收入增加明显。

三、盈利：意料之外的天量Capex

四季度核心主业的经营利润359亿，包含21亿的Waymo估值提升后发的员工股权激励。如果加回去，核心主业380亿经营利润就反而超市场预期了。

持续的AI投入下，盈利优化主要靠收入端的扩张。实际支出的绝对值上，Q4增长了19%，成本增长13%，费用增长29%。虽然最终Q4经营利润率还有接近32%，环比、同比下滑还不是很明显。

但从Q3开始，折旧费用就已经开始走高，同比40%+的增长。预计随着26年天量Capex花出去，如果不做控制，总支出终究会飙涨。因此谷歌的人员调整还会继续，现在Q4净增员工数已经相较前三季度大大减少至650人。

分业务来看，不仅谷歌服务业务环比走高，云业务利润率也进一步提高至30%，而市场原本预期在投入压力下利润率走平就不错了。

四季度资本开支280亿，符合市场预期。但公司展望明年资本开支在1750～1850亿区间，远超市场预期的1200～1300亿，相当于翻倍增长。在惊讶于谷歌画风突转的同时，考虑到管理层较少盲投黑历史，我们对谷歌AI的实际强劲的需求也提高了一些信心。