2026-02-07 16:25
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本文来自微信公众号： Venture Insights ，作者：VenturesPoint
这一答问出台后，曾在一级市场引起热议，但因为答问本身的效力层级问题，似乎并未形成审批实务的共识。即便真的有“6个月不行使即失效”的风险，投资人其实也很容易做出应对，在回购条件触发时直接发出回购通知即可。而且，从规定出台前的诸多案例来看，法院更多是从案件事实本身、条款文意解释出发做出判决，而不是简单根据回购权是否是“形成权”这个尚未进入成文法的概念。
本文列举了几个比较典型的二审判决，都涉及到回购权在标的公司一方（回购义务人）看来已过行使期限，但最终法院还是支持了投资人的回购请求的案例，从中也可以得出一些关于回购条款应该如何清晰约定的启示。
案例一：杭州链反应企业与麒麟公司回购案【(2021)京民终431号）】
案件概况：
2015年12月25日，杭州链反应企业（投资方）、麒麟公司（标的公司）与贾斌（回购义务人）等共同签署《增资协议》，杭州链反应企业以4000万元认缴麒麟公司新增注册资本，持股13.33%。
本案回购条款约定：“若麒麟公司2016年经审计的实际净利润未达到1000万元，杭州链反应企业有权要求贾斌在实际净利润确定后3个月内回购其持有的股权，贾斌应在收到书面通知后30日内支付价款。
2018年5月22日，麒麟公司发送的审计报告显示，该公司2016年净利润为-865万余元，处于亏损状态，远未达到1000万元的目标。
双方曾于2018年5月通过微信协商回购事宜，贾斌曾提出回购总金额4000万元加利息的方案。2018年9月中旬，杭州链反应企业正式发函要求贾斌履行股权回购义务，支付4000万元价款。
法院意见：
两审法院均支持了投资方的主张。在本案中，标的公司实控人贾斌认为：“杭州链反应企业应于实际净利润确定后三个月内行使要求股权回购权，否则丧失该项权利”，但根据《增资协议》表述，“杭州链反应企业有权要求贾斌在该年度实际净利润确定后3个月内回购杭州链反应企业所持麒麟公司的股权”，结合《增资协议》第8.2条约定，麒麟公司应杭州链反应企业认可的会计师事务所出具审计报告。因麒麟公司于2018年5月22日发送给杭州链反应企业的审计报告系由未经杭州链反应企业认可的会计师事务所出具，且现在证据显示杭州链反应企业曾于2018年5月份就股权回购事宜与贾斌进行过协商，故贾斌主张杭州链反应企业股权回购权丧失，依据不足，一审法院不予采纳。贾斌认可其于2018年9月中旬收到杭州链反应企业发送的要求其履行股权回购义务的函，故杭州链反应企业要求其于2018年10月15日前支付股权回购价款具有事实与法律依据，一审法院予以支持。
简评：本案约定的回购权触发时间似乎是在2016年净利润确定的时间（通常应该是在2017年间，但双方可能因为审计机构的委派有扯皮），假设按2018年5月标的公司单方面发出的时间计算，标的公司认为以此计算有3个月的回购权行使期限。但从条款的表述看，这3个月恰恰是对标的公司履行回购义务的时间约定，而不是投资人行使权利的期限。
案例二：东证怀新与江苏紫软股权回购案【（2021）最高法民申7328号）】
案件概况：
在本案中，投资人东证怀新合伙企业与紫软公司（目标公司）、牟仁平签订《投资协议》，约定若目标公司在2018年4月30日前未能完成并购重组，东证怀新有权要求紫软公司在2018年5月30日之前按12%/年的溢价回购股权。
后目标公司未按期完成并购重组，触发了回购条款，但紫软公司未履行回购义务，双方遂产生纠纷。
法院意见：
本案一审和二审法院支持了投资人的回购请求，在再审审查阶段，回购义务人紫软公司主张，协议约定的“2018年5月30日”是东证怀新行使权利的期限，具有“除斥期间”性质，逾期未主张则权利灭失。
最高人民法院经审查驳回了紫软公司及牟仁平的再审申请，认为前述时间约定系义务履行期：从文义理解，“2018年5月30日”是约束紫软公司的回购期限，即债务的履行期，而非除斥期间。另外，协议并未约定东证怀新逾期要求回购的法律后果，反而约定了紫软公司逾期履行的违约责任。
最高院在本院认为中写道：
“根据一、二审查明事实，《投资协议》第6.4条约定：若目标公司在2018年4月30之前，未能完成与其他收购方的并购重组或收购方对目标股权的收购价格低于12%/年的溢价率，则东证怀新合伙企业有权要求紫软公司在2018年5月30日之前按照12%/年的溢价对东证怀新合伙企业所持目标股权进行回购；第10.3条约定：若江苏省紫光智能系统有限公司、紫软公司触发6.3、6.4中回购条款，紫软公司未能在约定时间内履行回购义务的，则紫软公司需按逾期未支付的回购金额的千分之五每日向东证怀新合伙企业支付违约金。
首先，从上述约定的通常文义理解来看，2018年5月30日的回购期限的约束对象为紫软公司。其次，《投资协议》并未约定东证怀新合伙企业逾期要求紫软公司回购目标股权的责任及后果，反而在10.3条中约定了紫软公司逾期履行回购义务的违约责任，亦能印证回购期限的约束对象为紫软公司。此外，除斥期间是权利存续期间，因本案中的回购期限系义务履行期，不具有除斥期间性质。”
简评：与前一个案例类似，本案回购权条款实际约束的是标的公司，相关期限是回购义务的履行期限，而不是权利行使的期限。在本案中，法院还正确地指出，后文违约条款恰恰是对标的公司一方未按期履行回购义务的约定。
案例三：石河子某合伙企业、李某等股权转让纠纷【（2023）最高法民申2573号】
案件概况：
2014年10月，某投资公司签订《投资协议》，约定若标的公司在2016年7月31日前未实现IPO，其有权要求标的公司回购股份。
2015年1月8日，为符合证券监管要求（清理发行人作为当事人的对赌协议），作为股东的某合伙企业向某投资公司出具《承诺函》，承接了回购义务。
《承诺函》中有这样一条表述：“某合伙企业承诺，圆融科技于全国中小企业股份转让系统挂牌之日起三年内，在圆融科技未于境内外主要证券交易所上市（包括转板、并购、重组或借壳上市）的情况下，某合伙企业或某合伙企业指定的收购方应以承诺价格收购某投资公司届时所持全部圆融科技股份……
若某合伙企业就前款所述承诺向某投资公司提出由收购方以不低于承诺价格收购某投资公司所持部分或全部公司股份的书面方案，则某投资公司应于收到书面方案之日起五个工作日内作出同意或拒绝出售该等股份之书面答复。若某投资公司作出拒绝出售该等股份之书面答复或未于前述期限内作出任何书面答复，则某合伙企业无需再就该等股份承担前款所述承诺义务，但前款所述承诺对扣除该等股份后的某投资公司所持剩余股份仍然有效。”
某投资公司因标的公司未按期上市，要求某合伙企业履行回购义务。双方就《承诺函》的效力、行权期限以及合伙人梁某是否应承担连带责任产生争议。
法院意见：
本案一二审法院均支持了投资人的回购请求，未支持“回购权受三年期限限制”或“因未回复通知而消灭”的主张。标的公司向最高院申请再审，最高院经审查最终还是驳回了其再审请求。
关于承诺函中提到的新三板挂牌后3年，投资人的回购权期限以及书面答复效力问题，最高院认为：
“某合伙企业向某投资公司出具《承诺函》，系为替代《投资协议》对某投资公司投资权利的保护，且《承诺函》系某合伙企业单方出具，在双方《承诺函》第3条的内容产生争议情况下，二审判决对某合伙企业关于《承诺函》中约定的回购系某合伙企业的权利，在未上市的情况下或标的公司在新三板挂牌之日起三年内，某合伙企业均有权回购某投资公司所持股权，某投资公司在挂牌之日起三年内有权请求某合伙企业回购股权，在三年后即丧失请求回购的权利的主张未予支持，并无不当。某合伙企业认为其在2015年12月31日向某投资公司发送《收购通知函》，某投资公司未予回复，即导致某投资公司回购权消灭的主张，缺乏合同依据。某合伙企业主张某投资公司请求回购的权利为形成权、因除斥期间届满而消灭，缺乏法律依据。二审判决关于某投资公司有权请求某合伙企业回购案涉股份的认定，并无不当。”
简评：本案中的《承诺函》是标的公司的单方意思表示，实际是给投资方施加了义务，在投资方未认可的情况下，是不发生效力的（默示同意并不适用于给对方施加义务的情形下）。因此，所谓新三板挂牌后3年决定是否回购以及回购方案发出后5日做出答复的单方面意思表示无法形成有效的投资方回购期限，这也是最高院最终驳回标的公司再审请求的核心原因。
案例四：蒲某等与徐某股权转让纠纷【（2024）京04民终426号】
案件概况：
2021年2月5日，徐某与某有限合伙、张某、蒲某签订《股权转让协议》，约定徐某以650万元受让目标公司北京某公司1.3542%的股权。协议约定在特定情形发生（如支付首笔款满一年且未提交上市申请）的30个自然日内，徐某有权要求张某、蒲某回购股权，价格为本金加8%年利率的利息。
2022年1月12日后回购条件成就。徐某于2022年3月23日通过微信向张某提出回购要求，后于2022年7月25日发出正式书面《股权回购履行通知函》。
在徐某提出回购要求后，双方进行了多次微信和现场沟通。张某多次表达同意回购的意思表示，并提出过多种支付方案，甚至在诉讼发生后支付了10万元。
法院意见：
本案的核心争议在于，徐某提出股权回购要求的时间超出了协议约定的“30个自然日内”，其股权回购请求权是否因此丧失？
本案一审法院北京市西城区人民法院认为，虽然徐某行权超出了30个自然日的约定，但协议并未规定超出期限即丧失实体权利。且张某在沟通中多次明确同意回购，根据诚实信用原则，其以“行权超时”为由拒绝回购的抗辩不予采信。
二审法院北京市第四中级人民法院维持原判，认定“30个自然日内”是赋予权利人的权利，而非严格的丧失权利的限制。“徐某行权时间虽略有超出但处于合理期限内，且系基于对张某股改承诺的退让。”
张某等人在协商过程中始终认可回购义务并已开始实际支付（10万元），应视为对其权利丧失主张的否定。
北京四中院在二审意见中指出：
关于回购的约束，首先是赋予投资方的“权利”，而不是“过期不候”的义务。“结合上诉人的上诉理由，双方当事人对于本案已经触发股权回购情形均不持异议，二审双方的争议焦点仍为徐某是否因提出股权回购要求超过期限而已丧失回购请求权。对此，本院认为，首先，《股权转让协议》第5.1条约定，“如下任一情形发生（以发生在前者时间为准）的30个自然日内，乙方有权要求丙方回购……”，即在条件成就时，徐某享有股权回购请求权。该条显然是赋予徐某权利的条款，其有权根据自己的选择行使或不行使该项权利。”
关于30个自然日的表述，法院认为“究其目的无非有以下两点：一是权利人为了在条件成就时能够尽快行使权利，出于更好地保障其资金安全的考虑；二是回购义务人为了督促权利人在条件成就时尽快明确其是否行权，以便明确义务人是否须履行回购义务，出于既防止回购义务不明，又防止权利人“在权利上睡觉”的考虑，其目的应与第5.2条中徐某所作的承诺的目的一致。”
从案件事实本身出发，北京四中院进一步认为，“其主张权利的时间虽然略超出条件成就后的30日，但尚在合理期限内，且本案中张某、蒲某并未举证证明因徐某迟延提出股权回购要求而对目标公司的经营产生严重影响，以及赋予其回购权会造成双方合同权利义务严重失衡的相应证据。”
简评：与前面几个案件约定回购义务人在一定期限内应履行回购义务不同，本案的回购约定其实是带有一定投资人在期限内发出回购通知的义务的，所以法院花了大量篇幅论证这个义务的“违反”性质轻微，并不违背合同目的。更重要的是，回购义务人实际上在沟通过程中是认可了回购这一事项的，并实际做出了履约动作，这其实也是本案投资人胜诉的关键。
小结
从本文列举的几个案例来看，目标公司如果希望把回购的期限“做实”为投资人的一项过期不候的义务，应该做出尽量明确的约定，比如约定回购行权的时间以及明确超过一定期限未发出回购通知的即失效。
当然，如果真的做这样的约定，先不讨论投资人是否接受这样的限制，即便接受了，发出回购通知本身并不是一项成本很高的动作。
讨论回购期限以及回购权的性质，离不开这项权利的实质——当投资人启动回购时，是基于现实的考量，而不是一项简单机械的活动。
现实中，当标的公司已触发回购事项时，无非有三种情形：
1.经营正常，有回购能力，标的公司或者实控人有能力在约定期限内履行回购义务。这种在有一定财富积累、现金流正常的Pre-IPO项目中并不少见，例如老乡鸡对广发基金的回购。这种情况下，投资人大概率是会及时行权的。
2.经营不善，现金流堪忧，无回购能力，这种情况下，投资人即便按期行权，除了把创始人搞成限高，也没有更好的结果，即便“失权”，和行权在结果上并无差异。当然，管理人是有责任的。
3.经营正常，但业绩不及预期，或者上市不及预期。在这种模糊地带，投资人才是真正需要面临选择的时候：是继续持股，还是要求对方回购？在持股观望的状态下，回购的期限如何处理？这可能也是很多案例最终发生争议的核心所在。毕竟，一旦回购通知发出，双方总是要给出一个明确的结论的，是立即回购，还是协商变更回购条款？
