哔哩哔哩：广告硬挺，“瘸腿期” 的小破站太难了

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

北京时间3月5日港股盘后，哔哩哔哩发布2025年四季度财报，亮点主要是广告，其他业务则表现一般，基本符合预期。

财报后大跌，海豚君认为不是源于Q4本身业绩，而是《三国百将牌》的延期（Q1末调至Q2末），以及公司对今年AI投入的表达。业绩会上并未披露投入规模和影响，仅表述为今年的增量利润一部分重新投入AI。

会后交流量化了对今年利润的影响——5-10亿，而原本市场预期今年利润也就是在35亿左右（10.5%的利润率）。

虽然海豚君认为这个一致预期不高，以及管理层也做了会逐步投入、边看边投的表述，但对短期利润的拖累还是无法忽视。因此短期资金宣泄难免，就看公司如何去通过压缩别的费用，或者制造更多的创收，来平衡缓冲下AI投入的影响。

具体来看：

1.广告高增长，趋势有望继续：Q4广告增长27%，小幅超出市场预期。海豚君认为，背后驱动除了本身生态在良性增长外（用户、up主内容创作均在正常增长），也有公司主观的努力（提高广告加载率、改善广告效率、AIGC广告生成工具等），和环境顺风（短剧、小游戏、AI等内容产品，天然适配B站平台用户标签）。

而结合年初AD Talk营销大会上，管理层对今年商业化的动作计划——释放库存+推出自动化营销工具，短中期的广告高增长有望持续。

2.用户扩张节奏少了惊喜：Q4月活环比减少1000万人，用户粘性（DAU/MAU、日均时长）同比继续小幅提升。虽说月活下降属于淡季的正常波动，也符合市场预期，但作为去年一直让海豚君亮眼的指标，四季度表现并未继续打破常态，对我们而言算是惊喜不足。

结合QM数据，1月用户总时长增速也相比Q4要略微放缓一些，但横向对比同行还是不差的，除了魔鬼级别的字节系和新贵红利期的小红书，是为数不多的能够保持接近两位数增速的头部平台。

3.游戏下降放缓，回暖在即：Q4因为《三谋》带来的高基数影响，同比下滑14%，幅度有所放缓。《三国：百将牌》计划Q1末发布，因此Q1的游戏收入仍处高压。按照pipeline计划，下半年将丰富起来。届时低基数下，增长也会肉眼可见的更快恢复。

Q4末递延收入同比增速23%，环比也有小幅增长，这在淡季并不算常态。将VAS增值服务和游戏加总看整体内容消费，计算得Q4流水环比增长了7%。已知VAS表现一般，大会员环比净减少（整个长视频行业都不行），因此除了可能的付费视频内容增加外，就主要体现的是游戏增量了。

这里面自然包括10月上线的端游《逃离鸦科夫》的贡献，但同时其他存量游戏应该也没有再继续明显萎缩了。这样等到Q1末《三国百将牌》上线，Q2对游戏收入的提振也会很明显。

4.直播、大会员增长乏力：Q4增值服务表现仍然一般，增速继续下降至5.8%。Q3还坚挺的大会员，本季度也走弱了，环比下滑了5万了。虽然不多，但是增势被打破了，这应该是长视频行业“正常现象”。而大会员之外的粉丝经济、直播，拉胯的应该还是直播为主。

结合QM数据，爱优腾在Q4总时长加速自由落体，除了爆剧、电影本身不多外，影视行业也在同时遭受真人短视频、短剧、AI漫剧的摧残。因此B站的大会员表现，算是矮子中的将军了，这源于平台收录影视版权，做了对核心用户倾向偏好的特别筛选。

5.预期之内的经营增效：四季度利润在广告收入的带动下，也小幅高于预期：一方面，毛利率因业务结构变化而自然提升；另一方面公司仍在调优经营效率，引导三项费用绝对值同比减少，费率环比也继续下滑。

最终调后利润达到8.8亿，利润率为10.6%，环比提高0.4pct，相对Q3的提升幅度明显放缓。不过相比于10-15%的中期利润率目标还有空间，随着今年广告的进一步商业化+下半年的游戏产品周期，盈利改善速度会恢复。

6.今年待还债务增加，现金流不缺：四季度B站账面上的现金、存款及短期投资，再扣除短期债务后的净现金193亿元，相比三季度减少了26亿，主要源于近22亿的长期债务转为短期一年内待偿还。

2024年底批准的两年2亿美金回购计划，目前剩下不足0.7亿美金额度，回购进度比预期快。单看Q4回购了60万股，耗资1470万美元，相比Q3的1600万有所减少，在Q4市值爬升下回购略微做了控制。

但B站目前近200亿元，每季度还有10多亿元的自由现金流（预估），是能够支撑长期回购计划的。

7.业绩指标一览

海豚君观点

在自研/独占游戏pipeline重有起色之前，B站在业绩上看到的变化不会太多，仍旧是围绕“收入端稳定提广告加载率和ROI，利润端受益毛利率结构化的提升，以及经营效率优化”这个趋势。这个过程，并不涉及到太多竞争等外部影响，节奏把握在公司自己手上，因此从业绩实际表现vs预期（公司preview）大差不差。

但去年以来，“用户生态的改善”是B站几个季度财报均有体现，也是海豚君看好B站仍有中长期发展潜力的原因。尤其是在此期间，字节系在AI催化下生态时长继续高歌猛进，小红书势头虽有放缓但仍不低下，B站是其他存量中为数不多的时长正增长的平台。

背后的推动，可能是多方面的因素，包括内容搜索、推荐算法的优化，以及Up主商业变现生态搭建完善后优质内容的创作动力有所增加等等。但良好的生态发展趋势，能够帮助B站在游戏pipeline真空下的业绩低增长期，寻找到一个底部支撑，而非鬼故事不断般的无底洞下跌。

因此我们也继续维持上季度的看法，在游戏pipeline变现到来之前（26年下半年），B站更可能是围绕中性估值下的区间震荡，同时流动性或短期政策变化则是向上、向下的情绪放大器。

由于Q4业绩小超预期的增长趋势，因此我们对一致预期的收入预期提高3%达到340亿，原来的利润率从10%先提高到11%，但同时结合电话会增量信息——AI投入预计影响5-10亿的利润，按中位数7.5亿计，也就是预计近30亿的利润。

更新后的中性估值相比Q3给出的预期（105-140亿美元）只略微有调整，但在不同情绪下也有差别，具体测算已发布在长桥App「动态—深度（投研）」栏目同名文章。

近期因为地缘摩擦，系统性风险升级加剧了中概资产的回调，B站高点回落了近30%，盘中105亿美元，已经稍低于中性估值区间。虽然众所周知中概资产普遍被估值压制，但就单纯放在中概资产的对比而言，目前的低迷情绪下，B站短期没有太多超出同行的估值修复空间。

但若情绪恢复，B站的估值弹性会更高，尤其是在游戏pipeline快来临的Q2时期，资金参与的积极性也会有所提高；

但若后续地缘风险进一步加剧（尽管似乎短期局势恶化的可能性减弱），则可能接近海豚君认为的偏极限的保守位置，越接近风险回报比也就更可观。

以下为详细分析

一、用户生态良性，但扩张节奏少了惊喜

四季度是泛娱乐相对淡季，B站用户MAU季节性减少了1000万人。粘性指标则继续同比改善，DAU/MAU环比提升至30.9%，用户时长达到107分钟创纪录，同比增加8分钟。

从Questmobile数据看，1月B站用户总时长继续增长近9%，环比略微降速，但仍然是除了字节、小红书之外为数不多的还能正增长的头部平台。

二、广告：加速增长，是财报亮点

四季度B站广告收入30.4亿，同比增长27%，加速增长趋势小超预期。广告增长主要受益生态内用户时长增加（+19%yoy，也在加速），以及广告加载率的提升。除此之外，优化推荐算法、推出AIGC广告内容工具都对收入加速有推动。

在年初的营销大会上，公司强调2026年将继续放开广告库存，同时推出一站式广告投流平台。我们认为，由于目前B站的广告加载率仍有释放空间，本身规模基数在行业中也不算高，因此有望在短中期继续享受高增长的红利期。

三、游戏：下降放缓，回暖在即

四季度游戏收入继续处于高基数+pipeline真空的压力期，同比下滑14%，略微优于市场预期。

从递延收入看，虽然还有压力但也已经触底了。四季度递延收入环比增加5%，同比增速23%，增速加快。结合游戏、VAS两个内容付费业务，计算得总流水同比增长10%，已知VAS中直播、大会员都不咋地，粉丝经济规模占比不大，因此说明四季度游戏表现并不差。

这里面包含10月上线后火爆了一个多月的端游《逃离鸦科夫》，但《逃离鸦科夫》以买断销售为主，且定价便宜，其实对递延的贡献不多。至少说明，其他存量游戏的萎缩也有所放缓。这样等到逐渐过渡到新品发布，游戏收入会持续回暖。

关于未来的pipeline：目前主要计划是《三谋》海外发行（港澳台预计年底，日韩预计明年Q2）、二次元手游《诡计RE：VIVE》（下半年全球发行），以及Q1末的《三国：百将牌》。《逃离鸦科夫》手游和主机端刚重启开发，暂无上线时间线。

四、增值付费：直播、长视频都很一般

直播+大会员订阅为主的VAS增值服务收入，四季度同比增长5.8%，增速继续放缓。

四季度大会员规模环比减少了5万人，为2535万人。可能是三季度冲高了，四季度有自然的流失。但从整个行业角度，长视频非常凄惨（结合QM数据，爱优腾在Q4总时长光速回落）。前有短视频、短剧，后有AI漫剧，来回抽打。

而大会员之外的粉丝经济、直播，拉胯的应该还是直播为主。

五、盈利：利润率继续改善，但幅度放缓

四季度B站利润继续扩大，从核心主业的经营利润来看（=毛利润-经营费用），当期实现5亿，利润率6%。调整后的净利润为8.8亿（主要调整加回的是SBC费用，占总收入3.6%），利润率10%，其中成本、费用两部分均有优化。

1.毛利率缓慢提升

毛利率的提升主要靠的是高毛利率的广告持续高增长。

具体成本结构，收入分享成本占比最大（40%），主要与游戏、直播、花火广告有关。四季度收入分享成本继续增长到34亿，同比增速8%。这里面可能与付费视频、花火广告的增长有关。

2.销售费用继续下滑

经营费用上，当期没有重磅新游戏而去年有《三谋》的投入，因此销售费用下滑9%，费率也同比减少了2.4pct。而研发费用、管理费用规模则持平微涨，但总体还是小于收入增长，因此整体费率均有小幅收缩。

而从海豚君一直观察的“流量变现/成本关系”来看平台变现效率，四季度在广告加速增长的带动下，平台变现力对获客和维护成本的覆盖度环比有所恢复。

结合管理层在年初营销大会上的战略动作，广告仍然会是B站今年的主要变现来源，因此该平台变现效率预计也会继续提升。