2026-03-12 10:23
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本文来自微信公众号： Linda产业笔记 ，作者：Linda 梁领
3月10日，蔚来发布2025年四季度及全年财报。Q4经营利润12.5亿元，成立11年来首次实现季度盈利。
这个数字放在蔚来的体量里其实不算大——同期营收346.5亿元，12.5亿对应的经营利润率只有3.6%。但它的意义，从来不在绝对值，而在信号。
因为就在半年多前，2025年一季度，蔚来归属于母公司的股东权益还是负3.66亿元。在财务语言里，这叫技术性资不抵债。从资不抵债到季度盈利，蔚来只用了三个季度。但如果把时间再往前拉一点，从2019年股价跌到1.32美元、李斌跑了19个城市找投资、公司离倒闭只剩几个月的时候算起，这条路其实走了六年。
财报媒体都在报，但更值得看的，是数字后面的东西：蔚来的商业模式到底成不成立？它是怎么在资本市场一次次续命的？以及Q4盈利背后的资本安排逻辑。
先看基本面。
2025年全年，蔚来共交付326,028台车，同比增长46.9%。全年营收874.9亿元，同比增长33.1%。全年综合毛利率13.6%，整车毛利率14.6%。Q4单季整车毛利率冲到了18.1%，创三年新高。
这组数据里最值得关注的不是营收规模，而是Q4的整车毛利率18.1%。2023年一季度蔚来的整车毛利率只有5.1%，两年时间从5%爬到18%。这个变化意味着“卖车能赚钱”这件事终于被验证了——至少在产品组合对的时候。
Q4毛利率能拉起来，直接原因是全新ES8的爆发。ES8是蔚来最贵的车型，单车售价在50万以上，毛利率超过20%。Q4 ES8的销量占比环比提升了27个百分点至32%，直接拉高了整体单车均价——从Q3的22.1万元跳升到Q4的25.3万元。
但蔚来的商业模式不仅仅是“卖贵车赚高毛利”这么简单。它的底层逻辑更接近一个基础设施故事。
蔚来目前运营着全球最大的换电网络。BaaS（电池租赁服务）允许用户不买电池只租电池，月付费使用。
这个模式的意义在于：它把一次性的整车销售拆成了“车身购买+电池订阅”两个收入流，前者是一锤子买卖，后者是持续性收入。
同时，换电站本身也在向第三方开放，包括长安、吉利等品牌已经接入蔚来的换电体系。
这种模式，在很多行业其实并不陌生。
硬件不赚钱或微利，靠后端服务和生态赚钱。打印机卖得便宜，靠墨盒赚钱；手机卖得便宜，靠应用商店抽成赚钱。蔚来的换电网络和BaaS走的是同一条路。
Q4财报里有一个容易被忽略的数据：其他销售毛利率11.9%，连续三个季度盈利。这说明换电和服务业务正在从亏损走向自我造血。
蔚来的商业模式能不能长期成立？核心判断标准只有一个：换电网络的规模效应能不能跑出来。
现在蔚来在全国布了超过3000座换电站，这张网络的固定投入已经砸下去了，接下来要看的是单站利用率——接入的品牌越多、单站服务的用户越多，每度电的边际成本就越低，整张网络才能从“烧钱的基础设施”变成“赚钱的服务平台”。
蔚来的融资史，可能是中国新能源汽车行业里最跌宕的一部资本故事。
累计超过20轮融资，总融资额超过1150亿人民币。每一次融资都像是一场虎口脱险。
2018年9月，蔚来在纽交所IPO。发行价6.26美元，募资约10亿美元。IPO之前的股东阵容堪称豪华：高瓴、红杉、顺为、愉悦资本、淡马锡，再加上腾讯、京东、百度这些互联网巨头的CVC。那是中国“新造车”融资能力的天花板时刻。
但很快，剧情就急转直下。
2019年成了蔚来的至暗时刻。电动汽车补贴退坡，多起电池自燃事件引发召回，市场信心崩塌，股价从巅峰的10美元一路跌到1.32美元，市值蒸发超过80%。账上现金快速消耗，公司距离倒闭只有几个月。
为了找钱，李斌几乎跑遍了全国。北京亦庄国投曾谈过100亿元投资，但因为电池自燃事件，项目最终搁置。浙江湖州吴兴区也谈过50亿元合作，内部评估认为风险过高，同样没有落地。
据后来流出的消息，那一年李斌一共跑了19个城市，都没有拿到资金。甚至有一次，他给一位老股东、国内头部投资机构负责人发信息求助，对方没有回复。蔚来一度被认为可能活不过那一年冬天。
最后，是合肥接住了蔚来。
2020年4月，合肥市国资向“蔚来中国”注资70亿元；蔚来自身投入42.6亿元。作为交换，合肥获得蔚来中国24.1%的股权。这笔投资不仅救了蔚来的命，还把蔚来的研发和生产基地彻底落在了合肥。
接下来发生的事情，后来被很多人当作经典案例反复讲述。
随着新能源车行情爆发，蔚来股价从1美元一路上涨，最高达到66美元。合肥在高位逐步退出，获得了数倍回报。李斌后来公开说过一句话：“他们赚了5倍。”合肥“最牛VC”的名声，很大一部分就是从这笔投资开始的。
合肥之后，蔚来抓住了2021年新能源车资本热潮，密集融资。一度把账上现金堆到了400亿元以上。
但好景没有持续太久。2022—2023年，行业竞争加剧，价格战全面爆发。销量增长不及预期，研发和销售费用却持续高企。仅2023年前三季度，蔚来就亏损超过150亿元。现金再次逼近警戒线。
这一次，出手的是中东资本。
2023年6月和12月，阿布扎比政府旗下投资机构CYVN Holdings两次向蔚来投资，总额约33亿美元（约230亿元人民币）。第二次投资完成后，CYVN持股约20.1%，超过李斌本人，成为蔚来第一大股东。
从美元VC到合肥国资到中东主权基金——李斌在每一个生死节点都找到了对应的资金来源。有投资界的人评价说：“CEO是一家公司最好的IR。”从这个意义上说，李斌可能是中国最具资金敏感性的创始人——他总能在最需要钱的时候，找到最合适的钱。
但硬币的另一面是：蔚来的生存，很长一段时间都建立在融资能力之上。在2025年Q4首次实现盈利之前，蔚来从未真正完成自我造血。
换句话说：过去这些年，蔚来能活下来，很大程度上不是因为商业模式已经跑通，而是因为资本市场一直愿意继续相信它。
这是一个不太舒服，但必须正视的事实。
回到这次财报。Q4经营利润12.5亿元，表面上看是销量驱动——Q4交付12.48万台，同比增长71.7%。
但如果只看销量增长就能盈利，蔚来早该赚钱了。真正让Q4从亏损翻到盈利的，是三个同时起作用的资本安排。
第一把刀：产品组合重构。Q4全新ES8的销量占比从Q3的5%飙升至32%。ES8是蔚来最贵的车型，毛利率超过20%。把一个高毛利产品的销量占比从5%拉到32%，等于在不增加总销量的情况下直接提升了整体单车收入和毛利率。Q4单车均价25.3万元，比Q3高了3.2万。
这不是偶然，是产品节奏的精确安排——ES8的改款上市时间、产能爬坡节奏、渠道资源倾斜，都是为了在Q4交出一个好看的毛利率。
第二把刀：降本。蔚来的研发费用从Q1的31.8亿元一路砍到Q4的20.2亿元，降幅36.4%。营销费用率从Q1的36.58%降到Q4的10.22%。单车成本从2024年的23.02万元降到2025年的20.14万元，其中自研芯片NX9031贡献了每车超过1万元的成本节约。
看到这组数据，我的第一判断是：这不是正常的效率提升，这是“断臂求生式”的成本管控。研发费用一年内砍掉三分之一，这意味着有些研发项目被暂停或收缩了。
蔚来此前一直保持每季度30亿左右的研发投入，现在降到20亿，说明李斌做了一个取舍——先活下来，先让Q4的数字好看，至于研发节奏后面再调。
第三把刀：现金流管理。截至Q4末，蔚来现金储备459亿元，比Q3末的367亿大幅增加近100亿。这个增量不全来自经营活动——里面有安徽国资33亿元的增资、有BaaS电池业务的独立融资、有政府补贴和税收优惠。但不管来源如何，459亿的现金储备让蔚来在接下来12个月内不会再有“断粮”的危险。
三把刀同时砍下去，Q4就盈利了。但这种盈利能不能持续？取决于两个变量：ES8的销量热度能不能维持，以及降本空间还有多少。
李斌在财报电话会上给了2026年的指引：全年盈利，整车毛利率目标20%。这个目标不是没可能，但需要蔚来的产品周期和成本控制同时保持节奏。
写在最后：蔚来的故事，是一面镜子
蔚来不是一家完美的公司。成立11年，累计亏损超过千亿；现金流长期依赖外部融资；商业模式直到2025年Q4，才第一次被盈利验证。
如果按照传统投行的风险评估标准，蔚来在过去几年里，几乎有不止一次机会被送进破产重整。但它没有死。
在股价跌到1美元、归母权益一度转负、创始人跑遍19个城市找钱的时候，这家公司还是活了下来。而且在2025年Q4，交出了它的第一个盈利季度。
我对蔚来没有特别的好恶。但作为一个做过投行的人，这家公司有一点让我觉得值得认真拆解：它几乎完整展示了一家中国创业公司，在极端困境中如何依靠资本安排活下来。
从美元VC到合肥国资到中东主权基金，每一次资金来源的切换都对应着一个时代的资本特征。
2018年的钱，来自美元VC对中国消费升级的押注；2020年的钱，来自地方政府对产业落地和产业链的渴望；2023年的钱，来自中东主权基金在能源转型中的重新配置。
换句话说，蔚来这些年融资成功的原因，不只是公司本身，更是因为它始终站在每一个时代资本故事的交汇点上。
很多人说李斌擅长融资，但如果换一个角度看，这其实是一种能力：他知道每个阶段的资本市场，到底在买什么故事，然后把蔚来放进那个故事里。
这个能力，并不是每个创始人都有。但这种思维方式，其实是所有需要融资的人都应该理解的一件事：不是你有什么，就讲什么。而是市场现在想听什么故事、谁手里有钱、那笔钱需要怎样的回报逻辑。然后你再决定——自己要站在哪个叙事里。
12.5亿的盈利数字，在中国新能源汽车的体量里不算什么。但蔚来活过来这件事本身，比12.5亿更值得看。
