奋战3年，这家乳企终于“苟”到了IPO终点，但募集资金被砍掉了4亿

本文来自微信公众号： 食品内参 ，作者：不浪费读者时间的

在区域乳企漫长、曲折的IPO旅途中，终于迎来了一丝曙光。3月11日晚间，北交所公告，来自贵州的乳企南方乳业将于3月18日在北交所上会。这意味着，南方乳业IPO已经走完最艰难的路段，来到最后的“面试”环节，不出意外，有望成为今年首家IPO通关成功的乳企。

一路闯关，一路妥协

根据北交所披露的最新招股书上会稿，南方乳业旗下拥有“山花”“花都牧场”“花溪老酸奶”“贵草”等多个乳制品品牌。此次IPO拟募集资金5.5亿元，其中4亿元用于威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目，1.5亿元用于贵州南方乳业股份有限公司营销网络建设项目。

这是半个多月前，南方乳业在北交所的问询下，被迫调整后的上市方案。按照原计划，公司想募资9.8亿元，其中，4亿元用于养殖基地建设，4.8亿元用于营销网络建设，还有1亿元用于补充流动资金。但其资金用途的合理性在第二轮问询阶段遭到了北交所的质疑，迫于压力，南方乳业紧急缩减发行规模，将募资总额砍掉了4.3亿元。

募集金额缩水超40%，是南方乳业漫长IPO进程中一路妥协的一个缩影。作为贵州本土乳企的“领头羊”，其IPO之路走得并不顺畅。从2023年1月启动至今，三年多时间里，历经上市板块变更、监管政策收紧、上市进程一度中止又重启，以及两轮问询、临时调整上市方案等一系列考验。虽然一路闯关走到了最后，但某种程度上也是一路妥协的结果。

2023年初启动IPO项目时，南方乳业的目标是上交所主板。后来受主板上市政策收紧的影响，退而求其次，于2023年底转道挂牌新三板，为赴北交所上市铺路；2024年，南方乳业完成上市板块变更，正式向北交所发起冲刺。

直到2025年6月，其IPO申请终于获得北交所受理，7月迎来第一轮监管问询；10月，又因财务资料过期上市审核被终止，11月更新财务数据后又恢复审核状态。截至今年2月底，也就是半个月前，南方乳业还在第二轮监管问询的压力下，重新调整上市方案，将股票发行规模缩减了三成，募资金额也因此缩水四成。

站在南方乳业的角度，整个IPO过程堪称一场拉锯战。但一路妥协、两轮问询背后，这家区域龙头乳企的真实处境也浮出水面。无论是对单一市场的依赖、对创新的敷衍、奶源战略与行业周期的错配，以及公司管理的合规性、募资规划中的“水分”等等，南方乳业的这些问题都极具代表性，折射出区域乳企置身公开资本市场时所暴露出的短板，以及在行业寒冬中的集体焦虑。

比如，在问询过程中，针对公司一边募集资金补充现金流，一边以现金方式突击分红2.4亿元（占同期可分配利润总额的34%）的行为，监管部门要求南方乳业对这种左右互搏的操作做出合理解释，直接促使了其后续募集资金总额的缩减。不管是主动优化还是被动应对，这种问询某种程度上就是一个挤水分的过程，一问一答间让外界看到了一个更加真实的区域乳企。

背水一战，困局待解

如果说募资调整是技术性问题，那么南方乳业面临的更大挑战在于管理层的战略预判与行业周期性之间的严重错配，以及如何突破更长远的单一市场困局的难题。

战略节奏的错配主要体现在奶源的布局上，管理层的这种失误直接导致了实质性亏损。

众所周知，受行业周期性波动及下游消费需求不足的影响，我国乳制品行业自2022年开始步入低谷期后，原奶价格一直在下滑，周期内主要产区的原奶收购价从4.38元/公斤的高点持续走低到3.01元/公斤，跌幅超过30%。

然而，就是在这种情况下，南方乳业却选择逆势扩张产能、加码自有牧场建设，最终导致原奶采购价格倒挂，拖累公司利润；由此引来监管质疑，北交所在首轮问询中便指出其是否存在产能扩张过快、奶源阶段性过剩的相关风险。

根据南方乳业的回复，2024年，来自第三方市场的原奶采购均价为3.81元/公斤，而其省内自有牧场的原奶成本却高达5.75元/公斤。不仅如此，在产能过剩的压力下，公司还不得不大规模淘汰低产奶牛，最终导致旗下三家牧场全面亏损。

这种战略错配暴露了公司管理层在行业周期波动风险预判上的明显短板。如果说这种短板是客观能力的不足，那公司在创新投入上的粉饰则存在明显的主观敷衍。

值得科普的是，北交所对食品饮料企业的研发投入、知识产权、标准制定等方面有明确的量化考核指标，做得不够的企业会在IPO审核过程中被监管反复追问。南方乳业的创新短板就是在北交所的多次问询中被一步步揭开的。比如，研发团队超90%为兼职人员、无研发工时系统、仅靠手写日志、部分立项文件缺失研发人员名单、总工程师薪酬全额计入研发费用充数等；由此引发的研发费用真实性问题在两轮问询中均被提及。

值得一提的是，南方乳业荣获农业产业化国家重点龙头企业、贵阳市“专精特新”中小企业、中国乳制品工业协会2024乳业科技创新企业等多项荣誉称号，却还需要通过拼凑、粉饰的手段才能通过IPO审核中的“创新”关，这在一定程度上也暴露了很多地方乳企对创新的忽视。

不过，对于南方乳业而言，更长远的挑战在于对本地区域依赖过重而引发的成长天花板问题。

最新的招股书显示，从2023年到2025年，南方乳业的年营收从18.05亿元微增到了18.38亿元，同期净利润从2.03亿元增长到了2.22亿元。业绩增速逐步放缓，这与整个行业的走势基本一致。

但从收入结构看，公司主营业务高度依赖贵州省内市场，报告期内贵州省内营收占比均超过90%。正因如此，其在省外的竞争力受到质疑，在问询过程中被要求说明贵州省内市场是否接近饱和、在贵州省外的市场拓展是否存在较大困难或障碍等等。

当然，如今南方乳业的IPO已经走到上会阶段，这意味着问询这一关已经过了，其回复至少在形式上通过了监管的审核。但事实上，公司是否真的具备跨越地域边界、实现可持续发展的能力依然是待解状态，甚至是南方乳业未来很多年都需要去攻克的难题。

回看南方乳业IPO过程中所暴露出的各种问题，其实并不陌生，其极具代表性地反映了部分老牌区域乳企长期依赖地域红利、粗放式经营等问题。背水一战、成功上市后能否助力其破局，要看18号的上会结果，更要看其上市后的经营魄力。