2026-03-16 23:40
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本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《零跑：出海神车，真能百万 “领跑” 新势力？》
零跑汽车(09863.HK)于北京时间3月16日港股盘后发布了2025年第四季度财报。本次财报仍然表现不错，展现出零跑一贯稳健的经营能力，具体来看：
1.收入端基本和预期持平，卖车单价因为车型结构下沉和促销还在环比下滑：本季度收入端210亿，同比增长56%，基本和市场预期持平，但卖车单价还在环比下滑，主要因为零跑四季度加大了促销力度，以及车型结构还在继续下沉，更低价的B系列+T系列在销量中的占比还在上行。
2.毛利率端环比还在上行：管理层之前指引四季度由于促销力度环比加大抵消了规模效应对毛利率带来的增厚，毛利率将环比持平，但本季度毛利率仍然环比小幅上行0.5个百分点15%。
海豚君认为主要由于a.零跑一直以来的持续降本能力（通过平台化和自研自产零部件）；b.规模效应的释放；c.四季度其他收入对毛利率的增厚效应(如由于出海加快，四季度碳积分收入确认预计相比上季度翻倍)
3.三费端销售费用还在加大投入，但研发和管理费用有所克制：四季度零跑的销售费用13亿，环比上行幅度较高（上行3.5亿）主要由于广告投放力度的增加及销售网络的同步扩展，但研发费用和管理费用控制都很合理，环比还有所削减，在智能化，自研零部件深化，以及D/A系列新车型开发等多线并进都要投入研发情况下，绝对额上还环比微降0.2亿至11.9亿，研发效率仍然较高。
4.经营利润和净利润都还在环比上行：本季度经营利润端2.2亿，继续环比上行1.7亿，虽然销售费用投入也还在加大投入阶段，但研发和管理费用控制合理，且毛利率还在环比提升，销量提升带来的杠杆效应释放，以及合资公司带来的投资收益增加，最后bottom line净利润3.6亿，超市场预期1.2亿。
海豚君观点：
整体来看，零跑四季度交出了一份不错且符合预期的答卷，虽然管理层之前已经指引四季度由于促销力度环比加大，抵消了规模效应对毛利率带来的增厚，毛利率将环比持平，但此次毛利率表现上仍然还在环比上行，仍然体现出零跑一贯的强降本能力，以及出海加快带来的碳积分收入贡献的增加。
而相比此次财报表现更重要的则是，市场对于零跑2026年的预期：
①2026年一季度车型结构继续下沉，叠加促销优惠增加，零跑一季度毛利率预计会持续承压：
一季度，零跑1-2月的销量仅6万辆（平均月销仅3万辆），环比去年四季度的平均月销6.7万辆大幅下滑，同比也仅增长19%，主要由于
a.2026年一季度“A10”SUV上市前，经销商端提前去库存；
b.新能源汽车5%车辆购置税新政实施前，2026年一季度的需求被提前透支至2025年四季度；
c.政府以旧换新补贴力度下调。修订后的2026年汽车以旧换新补贴方案，从2025年不同价格段统一补贴额度的政策，调整为按比例补贴，导致对15万以下的中低端车型补贴支持力度下降。
此外，尽管以旧换新政策自2026年1月1日起生效，但地方政府补贴落地节奏不一（例如湖北省1.15、吉林省1.17等），导致部分潜在消费者推迟购车计划。也因此，公司还加大了整体的促销力度，以及提供购置税兜底政策，为了提振一季度的销量。
零跑车型结构中占比较高的低价小车T03的占比持续增加（从四季度11%提升到26年M1-2的27%），也会继续拉低单车价格，叠加销量环比下滑带来的规模效应的减弱，海豚君预计零跑一季度的毛利率还会持续承压。
但出海占比的提升（26年M1-2出海销量2.4万辆，占比从25年四季度的14.6%继续40%），可以一定程度上缓解毛利率的下滑压力。
②但走出一季度的经营淡季，展望2026年全年来看：
零跑即将在2026年继续推出4款新车+2款改款车型，进一步丰富其产品体系：
a.定位更高端的D系列（20万级以上车型）：该平台是零跑实现品牌定位上攻与车型结构升级的关键，将搭载六大核心技术：如增程版采用大电池、1000V高压平台、1280TOPS高算力智驾芯片等。而基于此平台的首款车型“D19”全尺寸SUV将于2026年4月上市，后续还将推出“D99”大型MPV。
b.走量系列（A系列）：推出“A10”紧凑型SUV（3月上市）及“A05”小型掀背车，主攻10万级市场，承担销量扩张的核心任务。
c.B系列改款：预计在2026年二季度推出对于B01/B10车型的年度改款；
管理层指引，依托强劲的新品规划，公司2026年全年销量目标为100万辆（其中出海10-15万辆，国内85-90万辆），且如果2026年全年销量达到100万辆，公司净利润有望达到50亿元人民币（净利率约达到近5%）
而市场对于零跑的主要分歧，仍在于零跑能否实现近乎翻倍的销量增长存疑，主要担忧集中于三点：
a.政策环境趋紧：2026年新能源车购置税恢复至5%征收，以及以旧换新补贴改为按车价比例计算（导致15万元以下车型补贴力度实际下降），可能抑制整体市场需求，尤其冲击零跑主力价格带。
b.竞争格局恶化：零跑核心战场（10-20万元）在2026年将迎来吉利、长城、小鹏等多家车企的新车周期，市场竞争即将进入“零和博弈”的深水区，油电替代与自主替代的边际红利减弱。
c.增长基数极高：从2025年约60万辆跃升至100-110万辆的总目标，意味着需要实现接近翻倍的超高增速（同比增长68%-84%，在新能源车行业整体增速放缓到约5%-15%的同比增长背景下)，难度极大。
海豚君认为，尽管销量近乎翻倍增长面临挑战，零跑在结构性层面具备独特优势，可能带来超预期的弹性：
a.出海确定性在新势力里很强：
零跑在新势力中，出口确定性很强，由于自身具备和Stellantis合作的渠道力和品牌力托举，四季度仍然还在加速扩张海外渠道，截至2025年底，其海外销售网络已快速扩张至约900家，其中近九成（约800家）位于欧洲，，B平台和A平台车型更适合欧洲对于低价小车的需求，出海确定性相对很强。
产能布局同步推进：欧洲CKD工厂计划于2026年10月投产（首产B10），配套的电池包工厂也将于同年7月量产；马来西亚KD工厂进展顺利，并评估在南美利用Stellantis现有设施扩产。完整的“渠道+产能+供应链”本地化体系，为其实现2026年10-15万辆海外销量目标奠定了坚实基础。
目前，零跑2026年1-2月出海销量2.4万辆，已经完成全年出海目标的16%-24%,预计全年10-15万辆出海目标完成无压力。
b.垂直一体化带来的成本控制能力，在行业成本持续上涨情况下占据一定优势：
目前零跑自研比例覆盖整车65%的成本构成，对核心三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关键领域实现深度掌控。
按照规划，公司目标在2026年将自研自供比例提升至80%，并计划将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持续超预期，且能推出高性价比车型的核心原因，在行业成本持续上涨情况下占据一定优势，
c.碳积分收入的确认：
由于欧洲有碳排放法规2025年-2027年的时间窗口期，零跑在欧洲销售的电动车可以产生碳积分收入（2025年6月签订协议），而这部分收入基本是纯利润模式（参考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（交易上限15亿元）。
d.零跑开启技术授权收入模式的可能性：
目前零跑的技术授权主要与一汽合作，如果零跑能持续开启向车企输出电子架构授权的模式，将技术授权收入变成一个经常性收入***，更详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章。
以下是详细分析
零跑此次业绩出来，由于汽车销量已出，最令投资者关心的就是汽车业务毛利率情况，而管理层之前指引四季度毛利率将环比基本持平，由于促销力度环比加大抵消了规模效应对毛利率带来的增厚。
而本季度实际零跑的毛利率15%，环比略有上行0.5个百分点，略高于管理层指引，主要仍然因为公司持续的强降本能力，以及四季度由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的确认也在增加（Q4预计5亿+VS Q3 2.5亿）。
PS:但由于零跑的收入中主要分为①汽车业务收入；②服务及其他销售收入，但零跑没有按季度拆分这两个业务数据，所以海豚君以总收入维度来分析。
从单车经济来看（包含服务等其他业务收入）:
a)单车均10.5万元，环比上季度继续下滑：
四季度单车均价10.5万元，环比上季度下滑了0.7万元，虽然本季度有更高的碳积分收入确认，但实际的卖车单价仍在环比下滑，主要由于车型结构的继续下沉和促销优惠影响。
①促销优惠加大：
四季度，多地地方性国补提前退坡。由于2025年国补为统一金额，对低价车型的补贴比例相对更高，其退坡对低价车市场的冲击也更为显著。
而零跑也为应对需求压力，零跑加大了对旗下老款C系列和T系列的终端促销优惠。同时，对新上市的Lafa 5也提供了具有竞争力的购车补贴，直接的现金优惠和补贴也直接拉底了单车均价。
②零跑的车型结构还在下沉：
四季度，零跑车型结构中定位更高的的C系列占比环比下滑7个点至49%，而车型结构中更低价的B系列和T系列占比分别上实行5.3/1.8个百分点至40%/11%，车型结构的下沉也拉低了卖车单价。
③出海销量占比提升，带动碳积分收入上行：
四季度，零跑的出海销量2.9万辆，占总销量比重提升4.6个百分点至14.6%，而由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的确认也在增加（Q4预计5亿+VS Q3 2.5亿）。
且出口车型通常享有更高的定价（因为相比国内促销较少），但本季度零跑出口结构仍以低价小车T03为主（占比高达47%），其对整体单价的拉升作用被稀释，而碳积分收入的增加未能抵消国内销售结构下沉带来的下拉影响。
b)单车实际成本8.9万元，规模效应继续带动降本
本季度实际的卖车成本8.9万元，环比继续下行0.7万元，单车降本的主要原因在于：
a.零跑继续爆销，销量环比上行了16%至20万辆，带来的单车固定摊折成本的下滑；
b.零跑仍然具备强降本能力：零跑凭借接近88%的零部件通用化率，以及高自研零部件与垂直整合优势，不断的实现规模化生产，持续持续压低单位成本。
c)单车实际毛利1.6万元，环比上季度基本持平
四季度单车实际毛利1.6万元，环比上季度基本持平，虽然卖车单价仍在下滑，但由于零跑的持续降本，最后零跑毛利率环比小幅上行0.5个百分点至15%。
在研发上，零跑坚持全域自研，而在销售上，零跑持续扩张经销商渠道，为B平台和A平台车型的放量做准备，本季度销售费用环比上行幅度较大，但研发费用和管理费用都还在环比削减，具体来看：
1）研发开支：用于智能化，垂直一体化，及新车型研发
四季度零跑研发费用11.9亿，环比下行0.2亿，低于市场预期12.6亿。尽管绝对投入略有收缩，但公司研发效率一直很高，主要聚焦于新车型研发、自研体系深化、智能化攻坚及平台化能力建设上：
a.新车型研发：四季度，公司正式发布了代表其最高技术水平的“旗舰D平台”，并展示了六大核心技术标杆，包括：增程版采用大电池、1000V高压平台、1280TOPS高算力智驾芯片等。该平台是零跑实现品牌定位上攻与车型结构升级的关键。而基于此平台的首款车型“D19”全尺寸SUV将于2026年4月上市，后续还将推出“D99”大型MPV。
b.自研零部件与垂直整合优势：目前零跑自研比例覆盖整车65%的成本构成，对核心三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关键领域实现深度掌控。
按照规划，公司目标在2026年将自研自供比例提升至80%，并计划将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持续实现超市场预期的原因。
c.智能化上，零跑坚定投入端到端大模型技术路线，并布局VLA（视觉-语言-动作）等前沿方向。零跑之前计划在2025年底前实现基于端到端的城市NOA（组合辅助驾驶）能力，目前主力车型已做到城市记忆领航（车记住固定路线）与高速NOA，仍然在智能化进度上处于努力追赶状态，零跑期望在2026年底前完成智驾基座模型研发，智驾能力达到行业领先水平。
d.平台化与标准化的设计：零跑具备高度标准化的电池平台设计，电池包SKU远少于竞争对手，降低供应链与生产制造成本。
零跑自主研发的Leap 3.5架构（A/B/C/D平台）实现了88%的核心零部件通用化率。这不仅使新车型开发周期较前代缩短25%，整车研发投入降低40%，且能通过零部件的规模化采购和生产，持续压低单位成本。
2）销售费用：环比高增主要由于广告投放力度的增加及销售网络的同步扩展
零跑四季度销售费用达13.0亿元，不仅大幅超出市场普遍预期的10.3亿元，环比第三季度也显著增加3.5亿元。费用的超预期增长，主要源于公司为支撑2026年激进的全球销量目标，而同步进行的国内渠道下沉扩张、海外网络布局以及品牌营销投入。
a.国内渠道：加速下沉，为“走量车型”铺路
公司正以超预期的速度推进国内销售网络建设，核心是向四、五线城市渗透。
四季度国内零售渠道净增约84家，扩张速度较三季度的净增60家进一步加快。截至2025年底，国内销售门店总数已达950家，基本符合管理层制定的年度目标。
按照规划，公司目标在2026年将销售网点拓展至超1500家，这意味着将继续新增约550家，扩张势头继续加速（2025年新增255家）。
而此轮渠道下沉与快速扩张，主要为定位更入门的B系列以及2026年即将主攻10万级市场的A系列等“走量车型”提前构建广泛的销售与服务触点，是支撑2026年国内冲击百万销量目的前置投资
b.海外布局：聚焦欧洲，产能与渠道同步落地
渠道上：2025年底零跑海外销售网点达900家，其中超800家位于欧洲，亚太超50家，南美超30家，欧洲是零跑海外拓展的主战场。
产能准备上：公司已完成欧洲全散件组装（CKD）工厂的选址，按计划将于2026年10月开始生产（B10率先投产，B05预计2026年6月试生产并在2027年正式投产）。同时，马来西亚散件组装（KD）工厂进展顺利，并正评估在南美利用合作伙伴Stellantis现有设施建设新工厂的可能性。
而配套B10和B05的电池工厂也已完成选址，目前处于工厂改造阶段，计划2026年4月启动首台电池包试制并在7月份正式启动量产。
而零跑也预计，2026年海外销量目标为10万-15万辆，预计其中70%-80%将来自欧洲市场，而B平台和即将推出的A平台车型，其产品定位与欧洲市场对高性价比、紧凑型电动车的需求高度契合，进一步增强了其出海放量的确定性。
而合资公司零跑国际已经在2025年实现了年度盈利，为公司带来了约6.7亿的投资回报。
本季度经营利润端2.2亿，继续环比上行1.7亿，虽然销售费用投入也还在加大投入阶段，但研发和管理费用控制合理，且销量提升带来的杠杆效应释放，以及合资公司带来的投资收益增加，最后bottom line净利润3.6亿，超市场预期1.2亿。
