2026-03-18 22:06
扫码打开虎嗅APP
本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《“老登”腾讯：到了去登味、AI上火候的时候了！》
北京时间3月18日港股盘后，腾讯发布了2025年三季度业绩。整体看无惊无喜，细项上与预期略有差距。相比于当期业绩，在当下比较关键的AI变革窗口期，管理层如何指引今年的业务投入和增长预期，对中期的估值影响更加关键。
具体来看：
1.游戏不负厚望，预计今年仍是增长核心：这一轮产品周期很强劲，不仅新游给力，在长青游戏的支撑下，增长持续性也不错。四季度收入增长21%，本土增长15%、海外增长32%。
因为四季度无重要游戏新上线，因此本土市场的增量还是主要靠次新游戏《三角洲行动》、《无畏契约》系列，以及长青游戏《和平精英》等；海外则还是依赖Supercell和《PUBG MOBILE》的表现。
从递延收入看，Q4增值服务流水环比下降10%，下降幅度要比往年更大一些。这里除了有音乐付费降速、视频付费直接拖累等影响外，游戏自身流水应该是正常表现。
春节期间腾讯游戏表现还可以，《和平精英》四季度表现较弱，但春节回归。另外，上半年两款重磅新游《洛克王国》、《王者荣耀世界》定档，预计也可以很快补位。
2.广告有所放缓，库存仍有释放空间：广告Q4增速18%，环比降速3pct。除了小部分的高基数影响，增长放缓应该也受到了消费环境低迷的影响。根据海豚君的调研，四季度广告中视频号、小游戏、搜索以及腾讯音乐的广告都还可以，但微信中的公众号下滑较多，此外媒体广告部分的QQ、搜狗、腾讯新闻继续拖累。
不过目前而言，视频号的广告加载率仍然较低仅4-5%，提升节奏很克制。因此短期广告的增长还依赖AI对推荐效率做了提升，中长期的增长空间则可以通过更多的库存释放来实现。
3.金科回暖缓慢、纯算力租赁不是优选：金科与企服合计收入增速8%，也是和预期相差不大，但其中企业服务增速22%（包含微信小店佣金），金科估计只有中低个位数增速。相比前几个季度，并未呈现出明显的持续回暖的趋势。
企业服务中的腾讯云收入，海豚君预计也是稳定在10-20%的增速，并未跟随当下算力需求的景气度趋势。核心原因在于，在本身算力供给有限下，腾讯会优先保证内供，而对纯GPU租赁服务不感兴趣，除非Agent客户有明确需求租赁算力。
4.成本优化，费用增加：最终利润率提升趋势不变，经营利润率同比提高2pct。但当季在元宝等AI产品上的宣发开支体现得比较明显，单看推广费用同比增长44%，环比多花了15亿。除了少量新游戏宣发外，应该就是主要用于元宝买量了，显然Q1销售费用只会更高。
其他支出增长较多的，主要还是和AI相关的服务器费用以及研发人员成本。整体经营费用率同比继续提升0.5pct，但被毛利率改善对冲了。三大业务毛利率均有不同程度的提高，背后原因包括自研游戏占比增加（减少分成）、视频号广告占比提高等因素推动。
5.投入增加或压缩股东回报预期：关于现金流和资金配置，海豚君重点看资本投入和回购情况。Q4账上净现金1071亿（现金+短期投资扣除短期借款和应付票据），环比净增近50亿。
本季度资本开支196亿，环比有所增加。但实际现金流出224亿，同样存在预付的问题。不过就算是看现金流出规模，2025全年Capex也不足900亿，反过来看今年预算增长就会比较明显了。
Q4回购规模196亿港元，全年772亿，另外宣布今年派发股息5.3港元/股，预计480亿港元分红，相比去年增长了18%。如果今年多余的钱都用于投入AI（国内外算力的部署、更多产品模型的开发投入等），今年回购可能会继续受控制，那么预计潜在的股东收益率预计会低于2.5%。
6.财报详细数据一览
海豚君观点
近期腾讯股价调整较深，目前基本处于13-14x P/E的历史底部区间水平。这个回调与当期业绩关联不大，更多的是对腾讯未来增长被AI或同行竞对削弱的担忧。因此一份无惊无喜的财报，并不足以直接来提振股价。
相比静态的业绩，在当下AI竞赛非常紧迫的时间窗口，资金也会更关注这次交流中管理层对未来的战略部署，以及如何追赶AI进度。
月初腾讯一口气连发多个“龙虾”产品，能够看出公司在元宝春节大战中失利后的焦虑，虽然仓促推出产品还不够完善。不过这个紧迫感的转变很关键也很必要。
就目前来看，微信入口似乎在AI原生应用盛行的当下仍然有无法撼动的地位，但行业的高速变化也让我们意识到，没有谁能100%自信自己可以稳坐钓鱼台。
因此站在这个视角，海豚君是乐意看到腾讯加大资本投入而非股东回报，管理层的风格决定了腾讯不会如Meta一样盲目挥霍，花一些不必要的冤枉钱。
当然从二三季度的交流中我们也知道，投入审慎（Capex占收入比重10%，低于全球头部科技公司）并非完全是腾讯主观自愿，但我们同时也在看到存在供给增加的趋势，包括政策松口、国产力量以及部署海外数据中心等方式。
短中期内，游戏产品周期、广告库存释放两个驱动点，仍然可以给到腾讯在投入期更多底气。无论是增长势头，还是本身商业模式和生态的规模效应，仍然存在整体效率提升的空间，从而在保证现金流稳定的情况下，支撑AI以及业务扩张相关的投入。
以下为详细分析
四季度微信用户14.18亿，环比净增400万，稳定扩张但节奏放缓。QQ没啥好说的，继续下滑。
AI chatbot上，元宝app下载量在今年年初的营销活动下有明显反弹，但千问来势汹汹，配合外卖红包等场景服务，经过春节之后目前用户规模已经高于元宝。豆包则仍是翘楚，春晚的赞助又拉了一大波流量。
不过目前腾讯的打法开始围绕在微信、QQ入口做更多Agent或OpenClaw相关的产品。这符合我们此前的想法，元宝虽然仍然是腾讯AI布局的重点产品，但中长期看更偏于试验田的定位。
一旦产品成熟、体验完善，那么必定会联通微信、QQ入口。这也是腾讯AI战略的一个核心宗旨，让现有生态中AI无处不在，让用户有需求就可随时调用和体验到AI服务。
四季度增值服务付费用户数净增200万人，达到2.67亿。增量主要来自于腾讯音乐（170万），腾讯视频会员用户数未披露具体数值，但QM数据显示，长视频的用户活跃度已经“惨不忍睹”。
四季度网络游戏收入593亿，同比增长21%，其中国内增长15%，海外增长32%（汇率顺风大约1pct）。
由于当季没有发重要的新游戏，因此本土增量主要来自于前一年内上线的新游如《无畏契约手游》、《三角洲行动》、《鸣潮》。
不过海豚君认为一如腾讯这样的头部游戏公司，新游储备已经不能完全代表游戏创收的未来波动，老游戏靠运营手段和版本内容的更新所带来的增量贡献，不亚于一个中型新游。
比如《金铲铲之战》在11月、12月又回到了iOS流水前三，《和平精英》虽然在四季度表现走弱（排名下降3名），但在今年做了敦煌地图更新后，春节期间流水反弹，最高日活人数还创了记录。
结合递延收入计算的流水指标更能代表真实需求的前瞻性指标。Q4增值服务流水环比下降10%，下降幅度要比往年更大一些。这里除了有音乐付费降速、视频付费直接拖累等影响外，游戏自身流水应该是正常表现。
从后续pipeline上，腾讯仍然有丰富的储备。年初《逆战：未来》上线后表现一般，目前已经定档的《洛克王国：世界》、《王者荣耀世界》将对二季度游戏流水贡献显著增量，此外《异人之下》、《失控进化》、《王者万象棋》等都为2026年待发储备。
四季度消费环境依旧不佳，腾讯广告则继续保持近18%的增速，略微不及BBG一致预期，不过年初以来部分机构考虑到消费寡淡，已经小幅下调了广告预期。
短期AI对推荐转化效率的提升，可以使得视频号、搜一搜广告等可以在低加载率上保持高增长。不过中长期要持续保持高增趋势，那么就可能需要依赖库存的释放。
四季度金科企服同比增长近8%，环比放缓。其中企业服务增速22%（包含微信小店佣金），金科估计只有中低个位数增速。相比前几个季度，并未呈现出明显的持续回暖的趋势。
关于投资利得，海豚君基于原指标定义（2025年之前的确认范围），主要看其他收益净额（包含投资收益），以及分占联营/合营公司盈利两个部分。
四季度综合的投资利得环比增加，主要来自于金融公允价值波动，对冲掉投资公司的无形资产减值拨备。分占盈利上，四季度确认近68亿，同比明显下滑，主要是去年联营公司确认了一笔大额非经常性损益，导致高基数。
截至四季度末，公司联合/合营资产规模合计3487亿，计算得腾讯的投资收益率为7.8%（年化），环比三季度季度有所下降。
四季度经调整净利润647亿，同比增长17%，符合预期。但从核心主业的经营利润（=毛利-经营费用），相当于剔除了分占联营盈利+部分杂项的波动影响，实际同比增长21%，略低于预期，主要就是营销费用的投入多了。核心经营利润率为30.4%，同比提升2pct，还在盈利改善的趋势上。
四季度单看推广费用同比增长44%，环比多花了15亿。除了少量新游戏宣发外，应该就是主要用于元宝买量了，显然Q1销售费用只会更高。其他支出增长较多的，主要还是和AI相关的服务器费用以及研发人员成本。
整体经营费用率同比继续提升0.5pct，但被毛利率改善对冲了。三大业务毛利率均有不同程度的提高，背后原因包括自研游戏占比增加（减少分成）、视频号广告占比提高等因素推动。
未来短中期的利润率变动可能会受到持续的投入所影响，虽然苹果税调整有利于腾讯增值服务毛利率的改善，但AI投入也会逐步体现到折旧成本、算力租赁费用上，以及短期可能也会有研发人员成本增加（公司上季度表态AI提效不倾向裁员而是做业务创收的增加，因此预计不会出现短期大力度裁员而是控制人员增量，Q4员工净增773人相比上季度就有明显减少），中长期才可能会因为整体经营效率提升而对利润率起到正面推动。
但另一面，腾讯多样的业务结构和商业模式，也更便于做资源的复用和调配，减少不必要的支出浪费，尽力保证整体利润率的稳定。
四季度资本开支196亿，环比有所增加，但相比现金流出情况，还是存在预付但货未到的情况。虽然腾讯管理层的审慎经营风格确实会更注重ROI，但连续三个季度都出现了预付问题，由此反映出，问题缺口更多的还是存在于算力供给端。
最后简单来看下回购与抛售情况。
从上次财报披露至今的4个月，腾讯总股数净减少3900万股。但同期大股东减持力度仍然与上季度持平，相比以往力度放缓。月均抛售量继续下降，总抛售1600万股。截至昨日，Prosus在腾讯中的股权占比降至22.74%，环比上季度财报发布日减少0.08pct。
公司自身回购上，四季度回购近200亿港元，环比小幅下降。从日均回购规模来看，上季度财报发布之后恢复回购此次静默期之前，每日回购金额提高至6.35亿HKD左右，要比之前的5.5亿明显多了一些。
近期股价回调较多，就算今年资金配置上投入为主，那财报后恢复回购，短期上预计也会保持高力度。
