对话王刚：每个商业地产人，都该看看REITs

本文来自微信公众号： Mall先生 ，作者：晓虎

2007年，一个美国人一口气卖掉了590栋写字楼，总价390亿美金。

这是当时全球历史上最大的房地产交易，买家是黑石，全球最大的另类资产管理公司。

令人惊叹的不只是金额，更是时机。合同签署那天是2007年2月9日，同一个星期，汇丰银行披露了一笔逾百亿美元的次贷坏账——那只蝴蝶轻轻扇动了翅膀。

2个月后，次贷危机爆发，并在一年后扩大成为影响全球的金融危机，让接盘了黑石拆包散售资产的那批机构亏得一塌糊涂。但最初的卖家，早已不在牌桌那头了。

这个被卖掉的资产包，叫作Equity Office Properties Trust，是标普500指数中的首个REIT。

而它的卖家叫Sam Zell，被称为现代REITs的奠基人。去年，他的自传被被翻译成中文出版，书名叫《适度不敬》。

自传的推荐人是王刚——中国REITs行业联盟秘书长，也是在中国推动这个行业走了快二十年的资深前辈。

这一次，我和他聊了聊——中国的REITs，走到哪里了，又要去向哪里。

中国REITs市场，

比你想象的大得多

2021年6月21日，中国大陆第一批9只公募REITs同时在沪深交易所上市，实现了从无到有的突破。

到如今，才五年半过去，这个数字已经涨到了79只，总规模约2,100亿人民币，超越了中国香港的总体规模。从增长率来看，可谓速度惊人。

已上市的消费基础设施公募REITs

此外，2025年底，商业不动产REITs正式落地试点，购物中心、写字楼、酒店、公寓全部纳入。政策开闸后不到一个季度，就有15只项目进入申报。

今年两会上，上交所总经理蔡建春明确表态：现在是发展REITs的黄金时期。要把REITs从一个产品发展为一个市场。

未来的REITs市场，想象空间会有多大？王刚用海外的一系列数据做了说明：

从总量来看，美国权益型REITs总规模超过1.5万亿美金（约11万亿人民币），新加坡超过1,000亿新元（约5,400亿人民币）；日本超过20万亿日元（约9,800亿人民币）。

如果比单个的规模，美国最大的单只REIT市值超过1,400亿美金（接近1万亿人民币）；

Sam Zell公司旗下两只REITs产品——EQR（Equity Residential）持有318个社区的逾86,000套公寓，市值约240亿美元（约1,700亿人民币）；ELS（Equity Lifestyle Properties）：持有450多处物业，市值约120亿美元（约870亿人民币）；

中国香港的领展REIT市值接近1,000亿港元（超过850亿人民币）。

而中国大陆79只已上市的公募REITs，平均规模不到30亿。

差距背后，也是巨大的发展空间。

王刚相信，中国REITs的下一步，是超过新加坡，超过日本，成为亚洲最大、世界第二大的REITs市场。

把楼装进去后，

要把REIT变成

一家公司

早在公募REITs政策框架落地前，王刚就提出过中国REITs三步走的方向——先公募化，再从债性转向股性，再解决双重征税问题。

今天回头看，这三步已有不同程度的落地，于是对于大陆REITs市场的未来发展，他给出了一个新的“三步走”参考系：

• 第一步是把资产装进去、实现上市，做成一个产品；

  
  

• 第二步是像一家真正的公司一样运转，有独立的决策能力，成为一个企业；

  
  

• 第三步是REITs之间可以互相并购、私有化，构建真正的资本生态，也就形成了市场。

  
  

如何把REITs变成一家公司？王刚提出了一个关键词：内部管理。

他把今天的REITs结构称为“外部管理”——其主体本身没有员工，依托于项目公司以外的公募基金管理人和运营管理机构实施管理。

基础设施公募REITs的基金架构图，采用的都是外部委托管理|来源：华夏华润商业REIT招募说明书

这一模式有它在当下的积极意义：公募基金做管理人，监管优势明显，能看住钱不会跑走。

同时，今天中国大多数REITs是单一资产，一只REIT对应一栋楼或一个项目，扩募资产也只来自于原始权益人。因此，外部管理模式一定程度上的人力复用，也可以降低REITs的运营成本。

但长期来看，外部管理也有弊端：无法更积极地通过买入新资产、优化资产组合、调整资本结构来放大或维持增长。

王刚说，美国早期也是外部管理为主，后来是Cohen Steers这样的机构投资人站出来说，你们必须转向内部管理——把运营、招商、策划这些人内置进来，全心全意为REITs服务，才开始像一家企业运转。

而要做好内部管理，核心在于培育“不动产资产管理”的能力。

他解释道：真正的资产管理，不等同于今天的基金管理和项目管理，而是包括了四件事：“资产买卖能力、资产运营能力、资本结构管理能力、和资本市场的对接能力”。

在他看来，资产、运营、资管，是REITs的“金三角”，缺一条边就不稳。有些很好的项目，基金做得也不差，但投资者回报依然不行——“因为该买（新资产）没买，该卖（老资产）没卖，资本结构没管好。”

王刚期待中国的REITs市场，能尽快出现对REIT经营“负总责”的角色——“有CEO、有总经理、有财务总监——只有那样，才能变成一个真正运作的实体。”

而随着REITs主动管理能力的增强，市场自然就会变得更活跃。

发展了60多年的美国REITs市场，已经展现了王刚所描述的第三步的样子——REITs除了向原始权益人扩募，也开始买别人家的资产；会主动卖掉组合里估值快见顶的项目；还有像黑石这样的机构，觉得买一整只REITs比在大宗市场上逐栋买楼更便宜，就直接把它私有化下市。

在美国，每年退市的REITs数量，甚至比每年REITs的IPO要更多。

王刚判断，后两件事在中国早晚会出现，推动中国REITs进入新一轮的高质量发展。

不动产PE：

REITs的源头活水

我顺势请教了一个问题：这样的一批岗位和人才，会从哪里出现呢？是基金公司、还是运营管理机构？

王刚给了我一个意外的答案，他最看好的是：不动产私募基金（不动产PE）。

2023年3月，证监会正式启动不动产私募投资基金试点，将特定居住用房、商业经营用房、基础设施项目纳入投资范围，并鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金。

去年12月，中国REITs行业联盟协同多家机构单位，围绕证监会近期发布的商业不动产REITs试点征求意见稿，讨论梳理出了十条反馈意见。

其中的“第十条”便是围绕着做大做强不动产PE，为公募REITs和机构间REITs提供更多的优质资产选择，也有利于加快多层次REITs市场的构建。

王刚在商业不动产REITs试点政策研讨暨反馈意见会上的分享

在他看来，这将带来两方面的双重利好：

一是市场供给层面的。无论是基础设施公募REITs还是商业不动产REITs，对底层资产的要求都很严格：权属清晰、现金流稳定、运营年限达标。

而不动产PE的核心功能，则是承接大批尚未达到REITs门槛，甚至在当下并不被看好的资产，通过收购、培育、提升运营质量，让它们具备进入公募REITs的条件。

所以不动产PE强了，能装进公募REITs的合格资产就多了，REITs的规模自然也就大了。

二是人才层面的。公募基金经理更像赛马场里“买马的”，不动产私募管理人更像“骑手”——是直接跟资产打交道的人。

“私募基金是真正管资产的。买卖资产、管理资产组合、跟LP投资人沟通、处理各种复杂法律和交易结构，这些在私募基金里都可以演练。”

两件事指向同一个方向：不动产PE做大，既是公募REITs资产扩容的前提，也是为行业培育新人才的土壤。

王刚用“问渠哪得清如许，为有源头活水来”形容了两者之间的关系，不动产PE正是REITs市场规模与人才梯队的源头活水。

每个商业地产人，

都该看看REITs

很显然，无论是公募REITs、商业不动产REITs，还是不动产PE，对商业地产从业者而言，REITs市场的扩张，意味着一批真实的新岗位正在释放，为市场创造了更多的人才需求机会。

在王刚看来，REITs需要的CEO、总经理，最终会从懂资产的人里长出来。他说，“真正想管好资产，你就得有亲自管过10个资产的经验，而不是只看工作的年限。”

因此，今天在一线管项目的人，就是这个市场扩张最直接的受益者。

这种受益，不只是职业发展层面的，也是个人投资层面的。

王刚强烈建议今天的普通人都去看看REITs的投资机会。他回顾了1960年美国国会通过REITs法案时的初衷：让中西部的老头老太太，也能买到大城市的商业楼宇的份额，享有REITs每年强制分红的权利。

购物中心、写字楼这类大宗资产的交易，普通人过去根本没有渠道参与。REITs的目的，就是把这扇门打开。

1960年，美国总统艾森豪威尔签署《房地产投资信托法案》允许设立REITs|来源：网络

在这个时代，我们的投资工具已经先进了很多——“REITs和股票一样，手机上就能买卖。底层是实物资产，有专业管理人在运营，强制分红提供稳定的现金流，管得好还有股价上涨。”

他给出了挑选REITs的三个参考指标。

• 第一个是PB，当前价格相对发行价的高低；

  
  

• 第二个是P/NOI，相当于资本化率的倒数，数值越低越好；

  
  

• 第三个最重要，也最难——增长能力，类似股票里的PEG。“这是Magic Number，比较玄学，但是你必须得预测，哪怕预测错了会打脸。”

  
  

而这个“玄学”，对商业地产从业者来说，恰恰是最熟悉的日常和必须掌握的基本功。

客流、销售额、出租率、品牌级次……这些判断一个购物中心增长能力最直接的原材料，是普通人需要时间来学习的门槛，也正是从业者验证自身商业嗅觉和运营经验，找到与资本市场同频规律的金矿。

从GE Capital的房地产部门，到华平投资做资产管理，再到2009年加入中信证券投行部REITs组主导信保基金的创设，并参与2009年央行版REITs和证交所REITs的政策制定和试点……王刚扎根房地产金融行业已经超过了20年。

2014年12月，在全联房地产商会、清华校友总会城乡建设专委会的共同倡议下，REITs行业联盟在北京正式成立。

在王刚秘书长的推动下，协会作为一个跨产业、跨行业的联盟，按照“以轻带重，租售并举”与“资本资产联动，聚焦价值发现”两大原则，打通了资产和资本的链接，也为诸多瞄准REITs市场的不动产项目的资产梳理、资本对接与上市路径规划，做出了实质性的推动与铺路。

王刚受邀参加2021年6月21日首批公募REITs上市仪式

采访那天他语速极快、记忆力惊人，从Sam Zell、Cohen&Steers到信保基金，再到中国REITs行业联盟，每一个节点、每一份政策都如数家珍，十多年前的对话像昨天发生的一样清晰。

从他坚定的语气，你就能读到他笃信的未来：中国REITs真正的故事，才刚刚开始。