2026-03-20 21:50
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本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《争做 “英伟达平替”，地平线悬了吗？》
地平线机器人于北京时间2026年3月19日港股盘后发布了2025年下半年财报。此次财报表现并不及预期，具体来看：
1）收入端超预期，但核心芯片业务收入低于预期：2H25地平线总收入21.9亿，同比增速51.2%，超市场预期19.4亿。
但超预期的核心驱动力并非芯片硬件，而是授权和服务业务（2H25实现11.7亿元vs预期7.5亿元）。该业务除了原有大客户酷睿程（大众合资）贡献外，新增了全球顶级Tier 1日本客户（预计为Denso），并一举跻身2025年前五大客户。
2）核心芯片业务量价齐升逻辑受阻，高端化进程放缓：代表未来规模与核心竞争力的产品解决方案业务（核心芯片硬件业务），2H25收入仅8.4亿元，大幅低于市场预期的10.5亿元。拆分量价来看，市场期待的“中高端芯片放量→ASP提升”逻辑并未兑现：
出货量微增：2H25出货量203万颗，同比仅增5%，略低于预期的206万颗。
出货单价（ASP）停滞：2H25芯片单价约390元，环比1H25持平，大幅低于预期的510元。
海豚君认为，芯片单价未达预期的原因主要有两点：
a.出货结构降级：高阶智驾芯片（>80 TOPS）出货量从1H25的99万颗环比下滑至83万颗，占比从50%降至40%。这主要系J6P未实质性放量，且J6M在比亚迪、吉利、理想等大客户处上量不及预期（如理想L系列销量波动，且纯电车型未导入地平线）。
b.主动降价促销：为应对竞争，公司下半年对现有老旧芯片产品线进行了价格下调。
3）毛利率骤降：战略性的“系统级交付”与掩盖不住的竞争压力：2H25整体毛利率64%，环比下滑1.4个百分点，低于预期的65.7%。尽管高毛利（97.5%）的授权业务占比提升，但产品解决方案业务毛利率从1H25的45.6%骤降至24.3%，严重拖累全局。海豚君认为骤降的毛利率主要有两方面原因：
a.“系统级交付”拉低表观毛利：为加速高端HSD量产上车，地平线向部分客户提供了含域控制器等硬件的“系统级交付”方案。对于非自研的外部硬件仅按成本象征性加价，这种“以利润换时间/市场”的战略性投入可以理解。
b.剔除影响后，仍暴露出主动降价的压力：剔除“系统级交付”影响后，核心智驾芯片业务毛利率仍环比下滑约6个百分点至39.6%（2025全年为42.5%）。面对中高端芯片放量迟缓、黑芝麻等国产同行竞价以及车企自研芯片的压力，地平线被迫“以价换量”，竞争环境依然较为严峻。
4）高强度研发持续，经营亏损进一步扩大：2H25研发开支达28.5亿元（环比增5.5亿，大幅超预期的23.7亿），主要投向HSD大模型训练云服务费及下一代高端芯片的流片费用。
高研发与低毛利双重夹击下，核心经营利润（毛利润-核心三费）亏损22亿元（高于预期的16.5亿亏损），经调整净利润-14.8亿元（环比多亏1.5亿）。
海豚君观点：整体而言，这是一份略显“骨感”的答卷。
收入表面高增长的背后，高度依赖可持续性存疑的授权业务，而作为压舱石的硬件芯片业务却在失速。
市场最期待的中高端芯片继续放量，从而带来的“量价齐升”逻辑在本季度并没有得到应有的体现，中高端芯片销量反而在环比下滑，叠加降价影响，最后芯片单价的增长停滞，产品结构升级的节奏慢于市场预期。
而毛利率的下滑、研发投入的飙升以及持续扩大的亏损，都在考验资本市场面对其高估值时的“耐心”。好在公司账上现金弹药充足（约202亿），能为高端化破局买到宝贵的时间。
市场当下的核心焦点已全部转移至2026年，尤其是J6P的放量节奏（芯片算力560 TOPS）。这颗承载国产替代希望的高阶智驾芯片，能否抢占足够份额，将是决定地平线是“消化估值”还是“杀估值”的胜负手。业绩会上，管理层对2026年的指引释放了较强信心：
①收入端：2026年汽车业务收入增速加速至60%（25年为54%），由量价双击驱动
a.出货量：预计2026年出货量增长约35%至540万颗（较前期550万颗指引微调）。结构上呈明显的“低端收缩，中高端爆发”：
低端ADAS（J6B/J2/J3）：跌至200万颗以下。
中端ADAS（J6E/M）：突破300万颗。管理层预计比亚迪和吉利将各自贡献约100万颗销量，且地平线将在2026年打入比亚迪“天神之眼B”智驾体系。
高端HSD方案：预计达30万至40万台，主力需求来自奇瑞风云、iCAR和V27等车型。
b.出货单价（ASP）：隐含的极高增长门槛
按照“汽车收入增60%、出货量增35%、授权服务收入持平”的指引反推，2026年产品解决方案收入需要同比暴增132%至37.6亿，隐含的核心芯片单价也需同比暴增73.4%至约694元。
管理层将此归功于中高端芯片占比提升（指引从25年的45%跃升至26年的65%以上）。这一跃升的核心在于高算力（560 TOPS）、高价值的J6P芯片放量（单价高达500美元，是25年平均ASP 56美元的近10倍）。
而管理层认为，支撑中高阶芯片销量继续快速增长的核心原因在于虽然2025年是智驾普及元年，但多数车企到下半年甚至四季度才开始在车型上搭载高速NOA及以上功能，在2026年才能开始放量。
芯片单价指引隐含的HSD结构预计都要由J6P方案贡献
关于HSD方案（预计26年出货约40万台），官方定点进展顺利（已获20款量产定点），涵盖中国销量最高的车企（比亚迪）。地平线称目前正在与头部车企积极洽谈HSD合作，进展很好，预计2026年HSD定点数量预计将创新高。
但HSD方案有三种出货方式：
J6P方案：总ASP 700美元（J6P芯片500美元+软件200美元），锚定15万元左右车型。
双J6M方案：总ASP 400美元（芯片200美元+软件200美元），锚定12-13万元车型。
单J6M方案：价格协商中，锚定10万元左右车型。
而管理层之前曾指引，HSD超半数销量将由“HSD+J6P”贡献（主力为奇瑞9款车型），其余由J6M方案贡献。但海豚君基于73.4%的ASP高增指引测算发现，J6P必须占据HSD方案的“几乎全部份额”，才能实现芯片单价的加速提升，当然这也意味着J6P的实际放量压力很大。
面对竞争和来自内存的成本挤压，管理层依然在未来几年60%的平均收入增速下，有信心将毛利率维持在60%以上的高水平，只要来自于：
a.回归高毛利商业模式：域控制器交付只是HSD量产初期的过渡，2026年将把硬件交还给Tier 1，重新聚焦“SoC+软件授权（近100%毛利）”的核心高毛利模式。
b.对冲供应链波动：已在2025年底前锁定内存供应价格，免受成本扰动，预计今年内存价格波动不会进一步影响毛利率水平；
c.用“架构创新”替代“价格战”：即将推出座舱驾驶融合的一体化方案（合二为一的内存系统），预计单车可省数千元成本（含线束、散热、PCB等）。用技术创新为车企降本，而非单纯内卷SoC单价。
因此，海豚君认为，不可否认，地平线依然是智驾芯片（软+硬）赛道里稀缺的“国产替代”标的。凭借J6P，海豚君确实看到了其成为真正“英伟达平替”的希望。
更详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章。
