2026-03-20 21:52
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本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君
小鹏汽车于北京时间2026年3月20日港股盘后、美股盘前发布了2025年四季度财报，整体而言，虽然小鹏的表观业绩不错，但真实的造车业务表现指引却透露出不少压力，具体来看：
1）收入端超预期，但主要归功于服务和其他收入大幅增加：本季总收入达223亿元，同比提升38%，超市场预期208亿。
但收入端最大的增量来自“服务及其他收入”，环比大幅飙升8.5亿元至32亿元，远超市场预期的23.5亿元。主要由于与大众汽车合作的技术研发收入增加（达成了里程碑），以及出海销量增长带来的额外的碳积分收益。
2）汽车收入环比上行主要由于车型结构改善：本季度汽车销售收入为191亿元（同比提升30%，超市场预期的184亿），这确实得益于高单价车型X9占比的提高以及高客单价出海业务的拉动。
3）但卖车毛利端“增收不增利”：本季度最核心的卖车毛利率仅为13%，环比和上季度持平，不及市场预期的13.9%，在利润空间更大的X9占比提升的背景下，汽车毛利率却未能兑现预期，单车成本的上行幅度（预计主要由于规模效应未释放，叠加供应链和产能爬坡成本上行），吞噬了产品结构优化的红利。
4）整体毛利率超预期，高度依赖高毛利的“服务及其他收入”的结构性拉动：小鹏四季度整体毛利率21.3%，超预期的20.5%，主要得益于技术授权与碳积分天然的高利润属性，本季度“服务及其他”业务的毛利率高达70.8%，直接贡献了高达22.5亿元的毛利额（占比仅14%的非卖车收入，贡献了公司近一半的毛利润），大幅超出市场预期的17亿元。
5）三费开支环比大幅上行，为“一车双能”战略与AI蓄力：四季度，小鹏为了2026年“产品大年”与AI方向进行了的前置性战略投入，导致研发与销管费用双双大幅超预期。
其中研发费用达到28.7亿，大幅高于市场预期24.8亿,，主要为密集的新产品周期，智驾，及人形机器人进行了前置投入。而销售费用同样也达到27.9亿元，同样远超市场预期的23亿元，主要源于终端营销与渠道的前置扩张，为“一车双能“战略提前蓄力。
6）净利转正含金量不足，核心经营仍在失血：虽然本季度录得3.8亿净利润，实现上市以来首度转正，但这高度依赖8.4亿元的政府补贴等一次性“其他收益”，剔除后实际仍处亏损状态。
从更能反映主业造血能力的核心经营利润（毛利润-核心三费）来看，四季度实为-9.2亿元，较三季度的-8.2亿元环比多亏1亿。这意味着，尽管整体毛利额在增长，但被大幅飙升的研发与销管费用悉数吞噬，公司核心业务仍在持续失血。
海豚研究观点：
整体来看，小鹏四季度的表观业绩相当不错，营收、毛利率和利润均超出市场预期，净利润更是成功实现上市以来的首次转正。
但剥开这层“光鲜”的外衣，高毛利的技术服务收入与大额政府补贴“粉饰”了真实的盈利能力，核心造车业务四季度完全“增收不增利”。而市场更关心的，是小鹏在2026年给出的疲软指引与未来的破局希望。
①在最关键的对于2026年一季度指引上：
“一车双能”新车周期下的指引并不及预期，小鹏给出的一季度业绩指引明显偏弱，反映出巨大的卖车压力：
a.销量指引疲软，未能兑现新车爆发力：一季度销量指引仅6.1万-6.6万辆（同比下滑30%-35%，远低市场预期的8.4万辆）。结合1-2月已知数据，隐含3月销量仅在2.6万-3.1万辆，虽有回暖但复苏力度不够。
尽管一季度面临传统淡季与购置税退坡的双重压力，但小鹏同期密集打出了G7/P7+/G6/G9的“纯电+超级增程”组合拳。在“增程纯电同价、增配不加价”的激进策略下，这些1月下旬已开启交付的高续航新车（纯电430km/综合超1550km），未能如期提振终端需求，这难免引发市场对小鹏以本轮以“一车双能”为核心的新车周期爆发力的质疑。
b.收入指引隐含单价下滑，卖车毛利率预计继续承压：
一季度收入指引为122亿-132.8亿元。剔除服务等其他收入后，隐含的单车均价（ASP）约在15.5万-16.5万元之间，上限也仅与四季度持平，低于市场预期的17万元。
在高端车型X9销量占比预期继续提升的背景下，整体单价依然不及预期，这主要由于小鹏加大了终端促销和降价优惠力度，小鹏的卖车压力也是“肉眼可见的大“。
而在终端让利导致ASP承压的同时，一季度小鹏的汽车毛利率还将面临成本端的两记重锤,卖车毛利率预计继续承压。
1）规模效应锐减：销量环比大幅缩水，导致单车折旧与摊销等固定成本飙升。
2）上游成本上行：动力电池、存储芯片、大宗铝材等核心原材料价格近期持续上涨。
②而从2026年整体来看：
虽然Q1开局不利，以及小鹏还未给出2026年的交付量目标（重点关注业绩会指引），但市场依然预期小鹏2026年交付量能达到52万辆（同比提升21%）。这一增量主要由超级增程车型以及计划在2026年推出的四款全新SUV（包含Mona D02、Mona D03、GX及G02/G01）所驱动。
出海为销量核心增长引擎：小鹏之前计划2026年实现海外销量翻倍至90,000辆（2025年为45,006辆）。
公司将重点开拓以色列、德国、挪威、泰国和法国五个海外市场，并计划推出六款全球核心车型中的至少四款新车型。为此，小鹏计划将渠道网络扩展到680家门店，覆盖60多个国家和地区。公司更长远的目标是2030年海外销量突破100万辆，贡献总利润的70%以上。
目前1-2月出海销量共近7000辆（折合年化4.2万辆），海豚君认为这一激进的出海销量目标完成度还有待观察。
国内基本盘由“大新车周期“托底：
若海外9万辆目标达成，市场预期的52万辆总销量对应国内需完成43万辆（同比+12%）。海豚君认为，在二季度及下半年两款走量的Mona平台新SUV陆续上市的贡献下，该目标完成的概率会比较大。
而在AI进展上：小鹏正加速将AI能力从研发端推向商业化落地：
a.智驾基座再升级：硬件端，单颗算力750 TOPS的“图灵”芯片已随新车量产上。软件端，小鹏于2026年3月正式推出第二代视觉-语言-行动模型“小鹏VLA 2.0”。该模型采用创新的“视觉+语言到行动”架构，消除中间转换环节，使得视觉信号直接转化为行动指令。为加速融合，小鹏新成立了“通用智能中心”，整合了自动驾驶与智能座舱研发团队。
b.Robotaxi加速落地：小鹏计划在2026年推出三种专为Robotaxi服务设计的车型（5座、6座、7座）。这些车型不需要高精度地图，完全依靠视觉技术运作。每辆车配备4颗图灵芯片（3,000 TOPS）和双硬件冗余。Robotaxi业务将于2026年开始试点运营，并计划向第三方授权软件开发工具包。
c.人形机器人冲刺：搭载固态电池及3颗图灵芯片（2250 TOPS）的新一代“铁人”人形机器人，采用了VLT、VLA和VLM等技术。小鹏计划在2026年底前实现其批量生产，初期将用于导览、购物辅助。
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以下为详细分析
由于小鹏四季度的销量已经公布，本次财报出来，投资者更关心的是仍然是汽车业务收入和毛利率情况。
四季度小鹏汽车交付量基本与上季度持平，市场原本预期在产品结构优化的带动下，汽车毛利率能从三季度的13.1%小幅攀升至13.9%。
然而，四季度实际汽车毛利率仅为13%，环比几乎零增长，意外落空。尽管车型结构向上推动了单车均价（ASP）的提升，但单车成本的同步大幅上行，将产品结构优化的红利消耗殆尽。
从单车经济具体来看：
a)单车均价：高价车型与出海发力，带动ASP超预期上行
本季度小鹏单车均价达到16.4万元，环比上季度的15.6万元提升了0.8万元，不仅高于市场预期的15.8万元，也打破了此前公司指引隐含的15.5万元预期。ASP的上行主要得益于两点：
①旗舰车型X9占比提升：四季度，高单价的X9销量占比环比提升4个百分点至9%；与此同时，主打下沉市场的低价车型MONA M03占比则环比下滑2个百分点至38%。一升一降之间，国内销售的车型结构明显向高价格段倾斜。
②高毛利出海业务持续放量：四季度出海销量达1.53万辆，在总销量中的占比环比提升3.7个百分点至13.2%。由于海外市场定价更高，出海占比的提升直接拔高了整体单价水位。
③整体折扣力度不大：
四季度，小鹏对旗下G6,G9,X9纯电版给与了5000/5000/15000元的现金优惠方案，同时对于部分车型也延续了3年0息/5年低息的金融方案，整理优惠力度在四季度相对可控，对卖车单价的负面影响有限。
本季度，小鹏单车成本约为14.3万元，环比上季度的13.6万元大幅上行约0.7万元。正是这部分高企的成本，成为了压制毛利率上行的直接“元凶”。成本上行的核心驱动因素包括：
①高价车型的固有成本增加：X9占比的提升虽然拉高了ASP，但作为大型MPV，其单车BOM（物料清单）成本本身就处于高位。
②规模效应释放受阻：四季度总交付量仅为11.6万辆，环比基本持平，不及原先12.5万-13.2万辆的指引。销量的停滞意味着工厂折旧、摊销等固定成本无法被进一步摊薄。
销量不及预期主要由于，2025年四季度末，“以旧换新”等国补/地补政策面临退坡节点，导致大量中低端购车需求在三季度被提前透支，严重波及了MONA M03这种极度依赖价格敏感型客群的走量车型。
同时，承担走量任务的G7和新P7在11-12月的月均销量仅在2000辆左右徘徊，未能扛起大旗。
③早期爬坡与供应链波动：新车型早期的产能爬坡损耗（尤其首次引入超级增程版本），叠加部分核心零部件（如电池）采购成本的短期波动，进一步推高了单车制造成本。
c)单车毛利：增收不增利，毛利率原地踏步
四季度小鹏单车毛利仅为2.1万元，环比微增0.1万元，低于市场预期的2.2万元。最终导致本季度实际汽车毛利率仅13%，环比持平且低于13.9%的一致预期。
相比四季度的“喜忧参半”，小鹏给出的一季度业绩指引则明显偏弱：
a)销量指引疲软，未能兑现新车爆发力：
一季度销量指引仅为6.1万-6.6万辆，同比下滑30%-35%,远低于市场预期的8.4万辆。结合1月（约2万辆）和2月（约1.5万辆）的已知数据，隐含的3月销量仅在2.6万-3.1万辆之间，环比2月开始看到回暖迹象。
虽然一季度为传统的卖车淡季，尤其在今年购置税退坡下压力更明显，但考虑到小鹏在一季度极其密集地打出了G7/P7+/G6/G9的产品组合拳，全面开启了“纯电+超级增程”的“一车双能”战略。其中，G7、P7+、G6的增程版均搭载1.5T增程器，CLTC纯电续航达430km，综合续航高达1550-1704km。
在“增程与纯电同价”且“新车整体增配不加价”的激进定价策略下，这些已于1月下旬陆续开启交付的新车，未能如期在终端形成强烈的销量刺激效应，会引发市场对小鹏新车周期的爆发力存疑。
b)收入指引隐含单价下滑，卖车压力仍然很大
一季度总收入指引为122亿-132.8亿元。剔除服务及其他收入后，隐含的单车均价（ASP）约在15.5万-16.5万元之间，其上限也仅勉强与四季度持平，明显低于市场17万元的一致预期。
在高端MPV X9销量占比预期继续提升的背景下，整体单价依然未能向上突破，这可能主要由于小鹏加大了终端促销和降价优惠力度，小鹏的卖车压力仍然很大：
①现金直降：小鹏对MONA M03及G6轿车/SUV提供5000元现金补贴；对P7+、老款P7及新G7提供8000元现金补贴；对高端纯电SUV G9更是给出了高达17000元的大额补贴。
②金融方案延长：延长了覆盖全系车型的“7年低息”汽车金融方案，变相降低购车门槛。
在终端让利导致ASP环比承压的同时，成本端的压力也在加剧，一季度小鹏的汽车毛利率恐将面临很大的压力：
①规模效应锐减：一季度销量环比大幅缩水，导致单车折旧摊销等固定成本飙升（规模效应锐减）；
②上游核心原材料（动力电池、存储芯片、大宗铝材等）价格近期持续上行。
三.整体毛利率超预期：靠大众技术授权与碳积分“粉饰”表观利润
四季度小鹏总营收达到223亿元（超预期的208亿），整体毛利率21.3%（超预期的20.5%）。
但拆解这份看似亮眼的成绩单可以发现，其超预期的核心驱动力并非来自汽车主业，而是高度依赖高毛利的“服务及其他收入”的结构性拉动。
①收入超预期主要依赖服务及其他收入：
汽车主业：收入增长，但毛利端“增收不增利”
本季度汽车销售收入为191亿元（同比提升30%，超预期的184亿），这确实得益于高单价车型X9占比的提高以及高客单价出海业务的拉动。然而正如前文所述，高昂的单车成本直接吞噬了产品结构优化的红利，导致最核心的卖车毛利率仅为13%，不及市场预期。
服务及其他业务：营收暴增，来自技术授权和碳积分收入贡献
本季度最大的业绩增量来自“服务及其他收入”，环比大幅飙升8.5亿元至32亿元，远超市场预期的23.5亿元。预计环比高增主要由于：
a.与大众汽车合作的电子电气架构技术研发服务达成了重要里程碑，确认了可观的增量授权收入；
b.出海销量增长带来了额外的碳积分收益。
②毛利结构倾斜，主业盈利能力被掩盖
得益于技术授权与碳积分天然的高利润属性，本季度“服务及其他”业务的毛利率高达70.8%（虽受业务结构影响环比略降4个百分点，但仍处于绝对高位），直接贡献了高达22.5亿元的毛利额，大幅超出市场预期的17亿元。
正是这占比仅14%的非卖车收入，贡献了全公司近一半的毛利润，生生将公司整体毛利率“拔高”到了21.3%。
四、三费端为“一车双能”与AI生态蓄力，但激增拖累核心盈利
小鹏汽车始终将“智能化”作为核心护城河，这注定了其在AI智驾和新平台研发上必须保持极高强度的输出。
四季度，正是这种面向2026年“产品大年”的前置性战略投入，导致研发与销管费用双双大幅超预期，成为压制本季度核心运营利润释放的最主要原因。
1）研发费用：28.7亿元大超预期，全面押注新车型和物理AI
从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用达到28.7亿，大幅高于市场预期24.8亿,环比上季度24.3亿继续上行4.5亿元。小鹏本季度环比提升的研发投入主要用于：
①为密集的新产品周期进行前置投入：2025年四季度，小鹏开启了“一车双能”的重大产品转型，上市了旗舰车型X9的超级增程版本。
同时，公司为2026年全面展开的“一车双能”大周期储备资源，为现有纯电车型全线推出增程版本，并将在2026年推出四款全新SUV车型。新车平台开发、动力系统适配及工程验证等相关研发活动，构成了本季度研发开支增加的基础部分。
②智驾再升级：在硬件层面，小鹏自研的高阶“图灵”芯片（单颗算力750 TOPS）已于第三季度随G7和新P7车型实现量产上车。
在算法层面，公司VLA 2.0（视觉-语言-动作）大模型已于2026年3月发布。该模型采用创新的“视觉直连动作”端到端架构，旨在消除传统架构中的语言翻译层，以降低延迟、提升决策效率，并作为统一的技术底座服务于汽车、Robotaxi、机器人及飞行汽车等多类智能体。
为加速这一融合，小鹏新成立了“通用智能中心”，将自动驾驶与智能座舱研发团队整合，以构建统一的AI基座模型与技术体系。
③人形机器人的前瞻性投入：小鹏新一代“Iron”人形机器人研发进入关键阶段。该机器人搭载了行业首发的全固态电池、三颗“图灵”AI芯片（总算力2250 TOPS），并集成了VLT（思考）、VLA（动作）与VLM（交互）组成的多模态大模型系统。
为实现2026年4月的商业化场景落地（如导览、接待）及2026年底的高阶版本量产目标，相关的算法训练、硬件迭代与场景测试投入可能在本季度也在环比增加。
2）销管费用：27.9亿，同样为新车放量加大投入
本季度销售及行政费用达到27.9亿元，同样远超市场预期的23亿元，环比三季度的24.9亿元上行了3亿元。这部分费用上行主要源于终端营销与渠道的前置扩张：
①营销与佣金支出增加：四季度X9超级增程版等重磅车型的发布推高了营销宣发费用；同时，向特许经营店（经销商）支付的销售佣金也在环比上行
②渠道网络扩张：为承接2026年“一车双能”的下沉战略及4款全新SUV的流量，小鹏在四季度显著加快了建店步伐。单季门店数新增31家（总数达721家），覆盖城市增加13城（总数达255城）。这种渠道的快速铺设，带来了租金、人员等刚性开支的直线上升。
虽然本季度净利润3.8亿，是小鹏上市以来首次净利润成功转正，但这笔利润高度依赖于8.4亿元的“其他收益”（主要为政府补贴等一次性收入）。若剔除这部分非经常性损益，小鹏四季度实际仍处于亏损状态。
从更反映主业造血能力的核心经营利润（毛利润-核心运营费用）来看，四季度实为-9.2亿元，相比三季度的-8.2亿元不增反降（多亏损近1个亿）。在整体毛利额环比增长的情况下，本季度销售、行政及研发三费的环比大幅上行拖累了利润释放，核心经营利润仍在失血。
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