美光MU：AI 带动存储“疯涨”，能破周期“紧箍咒”吗？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《美光 MU：AI 带动存储“疯涨”，能破周期“紧箍咒”吗？》

美光（MU.O）于北京时间2026年3月19日早的美股盘后发布了2026财年第二季度财报（截止2026年1月），要点如下：

1.整体业绩：美光本季度营收238.6亿美元，环比增长75%，好于上调后的买方预期（199亿美元），本季度收入增长主要来自于DRAM和NAND业务的双重带动，两大业务环增都在70%以上。

公司本季度毛利率达到74.4%，好于上调后的买方预期（69%）。受存储价格大幅上涨影响，本季度DRAM和NAND均价环增都达到了60%以上。

2.DRAM业务：本季度实现188亿美元，环比增长73.6%，主要是存储价格上涨的拉动。其中公司本季度DRAM均价环比提升65%左右，出货量环增5%。

具体来看：①传统DRAM贡献了最大的增量，预计本季度实现收入约160亿美元，环比增长80%以上，AI需求开始带动DDR产品的需求回升；②海豚君预估HBM本季度实现收入约27亿美元左右，环增5亿美元左右，主要受益于HBM3E、HBM4的量产出货；

3.NAND业务：本季度实现50亿美元，环比增长82%。公司本季度NAND也主要来自于涨价带动，其中本季度出货量环比增长约2%，本季度均价环比增长78%左右。

之前受NAND市场持续低迷的影响，行业内缩减了NAND的部分产能。而随着AI需求延伸至NAND领域，供需错配推动NAND价格的大幅上涨。

4.经营费用端：在收入扩张的影响下，公司研发费用率和销售及管理费用率继续下降。本季度公司核心经营利润161亿美元，核心经营利润率提升至67.6%。公司经营利润提升的关键是收入和毛利率。在DRAM和NAND均价大幅提升的带动下，公司毛利率将达到74%以上。

5.美光科技业绩指引：2026财年第三季度预期收入327.5-342.5亿美元左右，好于市场预期（268亿美元），公司预期2026财年第三季度的毛利率为81%左右，好于市场预期（76%）。公司下季度指引明显好于市场预期，依然是受传统存储产品持续涨价的带动。

海豚君整体观点：业绩“炸裂”之下，管理层交流却不及期待

美光公司本季度收入和毛利率都明显好于市场预期。在出货量小幅增加的情况下，业绩增长主要来自于存储价格大幅上涨的拉动。

公司此前将业务重新划分，分部门来看：在云内存业务单元（CMBU）增速提升之外；核心数据中心业务单元（CDBU）、移动与客户端业务单元（MCBU）是本季度高增长的主要因素，受传统存储产品大幅提价的推动。

公司下季度指引，大超市场预期。美光预计下季度营收335亿美元（正负7.5亿），环比增长96亿美元，超出市场预期（268亿）；毛利率将达到81%左右，大幅超出了买方预期（76%），这表明存储产品在下季度将再次大幅度提价。

在近期的业绩之外，对于美光公司主要有以下关注点：

a）传统存储的大周期：美光将近8成的收入来自于DRAM业务，其中大部分来自于非HBM的DRAM产品贡献。DDR产品价格的大幅上涨，对公司业绩带动更为明显，当前仍处在全面涨价的大周期之中。

随着AI大模型的重心从训练转向推理，增加了对DDR等产品的需求量：①CPU侧的DDR需求量，相比于Grace，单颗Vera CPU的DDR需求量将提升至1.5TB（是Grace的3倍）；②Rubin CPX，直接选择了GDDR7而非HBM。

b）AI存力的确定性：本轮存储周期主要是由AI的增量需求带动，传统PC、手机的终端市场依然平淡，云服务大厂是最终的“购买方”。结合各家大厂展望，2026-2027年的资本开支仍将保持较高的增长。

结合英伟达的产品布局来看，数据中心的主要矛盾从“算力端转向到了存储端”。从Blackwell到Rubin，新加入了DPU（NAND）、LPU（SRAM）都是针对于存储领域。

一方面谷歌TPU已经能支持FP8，满足了大部分的推理需求，算力优势在缩小；另一方面算力太快，但内存的存取数据速度跟不上，产生了“内存墙”的问题。因而当模型从训练转向推理的情况下，存力比算力的重要性更大。

c）资本开支及展望：公司将2026财年资本开支再次上调至250亿美元（上季度是200亿美元），好于市场预期225亿美元左右。

对于2027财年的资本开支，公司管理层给出了大幅提升的展望，但在之后的分析师小会中提到了2027财年之后的资本开支有可能回落。

①短期角度看：当前处于存储涨价的大周期中，又叠加近期三星罢工事件影响，业绩有望持续超预期。

三星罢工事件：三星在DRAM市场中占据了将近4成的市场份额。近期三星电子员工对于与SK海力士的薪资差距越来越不满，三星电子工会成员投票决定从5月21日开始罢工18天。一旦停工，重启生产线可能需要长达两个月的时间。

②中长期角度：相比于业绩超预期，市场更关注于“赚钱的持续性”，包括长期协议（锁单）、客户需求保障度和2027财年及之后展望。如果云服务大厂愿意签订长约来保证供应量，能进一步增加公司后续业绩增长的确定性。

对于市场的主要关注点，管理层在交流中也有所回应：

1）长期协议：从之前1年前的长期协议（LTA）升级至5年期的战略客户协议（SCA），目前已签首个大客户。更像是深化合作，而非锁单的形式。

2）客户需求保障度：美光对核心客户的中期需求仅能满足50%至2/3，该比例与三个月前相比无明显变化；

3）2027财年展望：公司认为2027年存储行业的供需缺口仍将持续，但对2027年之后的供需缺口没法判断。公司在2027财年还将大幅提升资本开支，但在之后的分析师小会中也提到了“2027财年之后的资本开支有可能回落”。（可在长桥App中查看纪要详细内容）

从公司及行业展望来看，公司在2026-2027年的增长是相对确定的。当前客户需求保障度没有变化，公司对于2027年之后的表现是相对谨慎的，并在交流中也提到的“2027财年之后的资本开支回落”的可能性。

相比于“短期炸裂”的业绩表现，市场更期待存储行业能“摆脱或平缓”周期性的束缚，而结合公司管理层对资本开支的展望来看，美光公司的估值依然还得用“周期股”的视角来看待，这还是会限制公司提升空间。

以下是详细分析

一、总体业绩：收入&毛利率，大超预期

1.1收入端

美光公司2026财年第二季度总营收为238.6亿美元，环比增长75%，好于市场预期（199亿美元）。本季度的收入环增，来自于DRAM和NAND的双双推动。

从各下游来看，数据中心及网络贡献了最主要增量，手机、PC等部门受传统存储产品涨价的影响，同样出现了明显增长。

从公司下季度指引看，公司预期下季度的收入为327.5-342.5亿美元左右，环比增长40.4%左右，好于市场预期（268亿美元）。海豚君认为公司当前仍处于存储上涨周期中，下季度收入端的增长主要来自于传统存储产品涨价的带动。

1.2毛利情况

美光公司2026财年第二季度实现毛利178亿美元，其中公司本季度毛利率为74.4%，环比提升18.4pct。毛利率的提升，主要是由传统存储产品价格上涨的带动。

虽然公司当前存货为82.7亿美元，环比增长0.8%。在数据中心及相关需求的带动下，公司当前的存货周转天数下降至121天，处于相对低位。

公司预期下季度毛利率为81%左右，环比继续提升6.6pct，表明下季度传统DRAM和NAND产品将继续涨价。考虑到可能出现的三星工厂罢工，公司下季度毛利率有机会再超指引。

1.3经营费用

美光公司2026财年第二季度经营费用16.2亿美元，环比增长7.3%。由于收入端增速更快，公司本季度经营费用率下降至6.8%。

公司本季度的核心经营利润为161.6亿美元，环比增长主要来自于收入增长和毛利率的提升。总体来看，由于公司经营费用保持相对平稳，公司利润端的提升主要受收入和毛利率两项核心指标影响。

二、分业务情况：传统存储大幅涨价，是业绩主推力

从最新的财报看，DRAM和NAND仍然是公司最重要的收入来源，其中DRAM的收入占比维持在8成左右。

此外，美光公司在之前调整了披露口径（面向于下游各市场的收入情况），将原来的CNBU、SBU、MBU和EBU重新划分为CMBU、CDBU、MCBU和AEBU四类。当前数据中心及云业务的占比已经达到50%以上，业务口径调整也凸显了公司对相关业务的重视

2.1DRAM

DRAM是公司最大的收入来源，占比接近8成。而本季度公司DRAM业务收入增长至187.7亿美元，环比增长74%。其中本季度DRAM均价环比大幅提升65%左右，出货量也有5%左右的环比增长。

细分来看，海豚君预估公司本季度HBM收入在27亿美元附近，环比增加5亿美元左右。而DDR等产品收入为160亿美元左右，环比增长达到80%以上。

DRAM是公司最为核心的业务，最主要的也是HBM和DDR等产品这两部分。

1）HBM：

公司宣布不单独披露HBM的季度情况。结合行业及公司情况，海豚君预计公司HBM业务在本季度收入约为27亿美元左右，环增5亿美元左右。

公司的HBM产品处于英伟达二供的位置，产品进度方面落后于海力士。随着三星的HBM3E通过英伟达认证，将重新分配HBM的市场，三家厂商又回到了“同一起跑线”。

由于英伟达Rubin GPU和AMD的MI400都将搭载HBM4，因而接下来主要关注各家的HBM4产品进展和出货情况，从而在HBM市场中获得更多的份额。

2）DDR等产品：

从业务拆分看，公司本季度DDR等业务收入160亿美元左右，环增80%以上。虽然手机等传统终端市场需求仍相对较弱，但数据中心及AI影响了原有供需局面，带动DDR等产品价格的大幅上涨。

随着AI大模型的重心从训练转向推理，增加了对DDR等产品的需求量：

①CPU侧的DDR需求量，相比于Grace，单颗Vera CPU的DDR需求量将提升至1.5TB（是Grace的3倍）；②英伟达Rubin CPX，直接选择了GDDR7而非HBM，也将带动DDR产品需求增加；

2.2NAND

NAND是公司第二大收入来源，占比约为20%。本季度公司NAND业务收入为50亿美元，环比增长82%。其中本季度NAND出货量环比微增2%，但产品均价环比大幅增长78%左右。

之前AI Capex对存储领域的带动主要在HBM领域，这也导致NAND的表现远不如DRAM。而大模型的重心从训练转向推理的情况下，AI资本开支的影响开始向外延伸，NAND也开始受益。

供需变化：一方面是供应端的偏紧，此前NAND市场的低迷，部分厂商削减了NAND产线。而三大原厂在扩产中优先DRAM，而非NAND；另一方面是需求端的增加，AI产业链中增加了对NAND的需求量，比如英伟达Rubin中还新增了NAND层。

英伟达在Rubin结构中新增“推理上下文存储平台”（ICMS平台）：新增的ICMS专用上下文存储，将KV Cache从HBM下沉至更具性价比的存储介质，释放HBM带宽用于计算，从而实现推理阶段的降本。

其中每个Rubin GPU可以额外扩展16TB的NAND（作为“外挂内存”），对于单个NVL72可以拓展1152TB的NAND需求。

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