2026-03-22 17:33
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本文来自微信公众号： Venture Insights ，作者：VenturesPoint
招股书显示，“公司具有特别表决权安排，选择的上市标准为《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.4条第（一）款：预计市值不低于人民币100亿元。2025年6月，公司最近一次市场化股权融资投前估值120亿元、投后估值127亿元，按上述估值测算，公司本次发行后预计市值满足上述上市标准。”
宇树科技的特别表决权是近年来比较典型的“1:10”方案——一股A类股享有10票表决权。但需要指出的是，王兴兴本人直接持有公司86,714,964（合23.82%）的股份，并非全部为A类股，而是其中的44,074,296股为A类股，另有其余42,640,668股仍为B类股（一股一票），王兴兴控制的投票权占57.94%。
此外，其担任GP的公司持股平台上海宇翼为其一致行动人，持有的公司39828600股对应5.61%的表决权。所以，王兴兴在直接持有23.82%股份的情况下控制了公司68.78%的表决权。
上市后，按新股发行比例为10%计算，王兴兴控制的公司表决权比例将为65.31%。
那么宇树科技以及王兴兴既然已经签署了一致行动协议，上市前也直接持有了公司34.76%的股份，为什么还要设置特别表决权机制呢？
我想道理应该也不难理解：首先上述股份在上市后按10%的发行比例稀释，也会将至31%，低于1/3；其次，未来即便王兴兴本人短期内不减持，但持股平台背后因为有大量员工，其减持动力较大，势必也会进一步降低其可以控制的表决权比例。最后，公司未来免不了会再融资，经过几轮的稀释，王兴兴可以掌握的表决权只会越来越少。
考虑到宇树科技当前以及可见一段时间的估值上升趋势，如果想增加持股比例，无论是通过二级市场增持，还是通过股权激励，成本都非常高，这应该也是为什么宇树科技选择在上市前就解决实控人持股比例较低的问题。
当然，从根本上说，设置特别表决权，还是与宇树科技所处的通用机器人行业高投入、长周期、高风险等特点有关，创始人的战略稳定性和长期主义可以避免因资本市场的短期波动或股东间的利益分歧影响公司战略。
以上是宇树科技特别表决权的主要安排，还有一些核心条款，也是特别表决权设置过程中必不可少的：
（1）持有人资格
A类股份的持有人必须同时满足以下条件：
对公司发展或业务增长作出重大贡献；
在公司持续担任董事；
持有公司已发行有表决权股份的比例不低于10%。
王兴兴作为公司创始人、董事长、总经理兼首席技术官，符合上述全部条件。
（2）运行期限
特别表决权安排自2025年5月16日股东会决议通过后生效。除非经公司股东会决议终止，该安排将长期存续。
（3）特别表决权的适用范围
A类股份在所有提交股东会表决的决议案中均享有10倍表决权，但以下六类事项除外。在审议下列事项时，A类股份与B类股份享有同等表决权（每股1票）：
对公司章程作出修改；
改变特别表决权股份享有的表决权数量；
聘请或者解聘独立董事；
聘请或者解聘审计委员会成员；
聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；
公司分立、分拆、合并、解散和清算。
其中，对第2项（改变表决权数量）作出决议，须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
（4）A类股份的锁定与转换规则
1.不得增发A类股份：上市后，除同比例配股、转增股本外，不得发行新的特别表决权股份，不得提高A类股份比例。
2.转让限制：A类股份不得在二级市场交易，但可按规定进行协议转让。
3.强制转换为B类股份的情形（日落条款）。出现下列情形之一时，A类股份应当按照1:1的比例转换为B类股份：
持有人不再符合资格要求，或丧失履职能力、离任、死亡；
持有人失去对相关持股主体的实际控制；
持有人向他人转让A类股份或委托他人行使表决权；
公司控制权发生变更（此时全部A类股份均转换为B类股份）。
（5）投资者保护措施
为防范特别表决权滥用，公司设置了以下保护机制：
| 措施 | 内容 |
| 限制适用范围 | 重大事项（如修改章程、聘请独立董事等）恢复为“一人一票” |
| 严格减持限制 | A类股份不得在二级市场交易，转让即转换为B类股份 |
| 独立董事监督 | 独立董事3名，且对重大事项有特殊职权 |
| 股东分红承诺 | 每年现金分红不低于当期可分配利润的10% |
| 信息披露 | 定期报告披露特别表决权实施情况 |
| 中小股东权利保障 | 1%以上股东可提名董事，1/10以上股东可提议召开临时董事会 |
另外，公司实际控制人王兴兴也出具承诺：
“本人承诺按照相关法律法规以及公司章程行使权利，不得滥用特别表决权，不得损害投资者的合法权益，如损害投资者合法权益，本人将及时改正，并依法承担对投资者的损害赔偿责任。
以上要素，也是特别表决权安排的核心框架。
在《一文读懂差异化表决权机制》一文中，我曾提到美国“双重股权结构”产生的特殊背景：传统防范敌意收购的措施（毒丸、分层董事会）等在面对新的对冲基金积极主义前的失效。
中国当前敌意收购或者财务投资人积极主义现象并不突出（万科事件之后，所谓“门口的野蛮人”已鲜见诸报端），但科技公司在上市前连续几轮融资后创始人持股比例被大幅稀释，确实影响到管理层的控制权，而这类公司保持战略、技术和产品的稳定性，是上市后很长一段时间的核心课题，这是中国科技公司设置差异化表决权机制与美国略有不同的地方。当然，美国科技公司设置双重股权结构，本质上也是希望维持创始人对公司较高的控制力，以确保公司战略的延续性。
如果把上市公司也看成一家“基金”，机构投资人作为“LP”将资金交给创始团队这个“GP”来管理，主要诉求还是经济回报，而管理的专业问题还是以创始团队为主。所以就像GP可能1%的出资额，分享20%的收益，但几乎掌握100%的基金管理权，对于特别表决权的上市公司，A类股股东也是以20%左右的直接持股比例，掌控超50%的公司表决权，但经济利益可能也仅为20%。
从这个意义上说，现金流权和控制权的分离，在上市公司和基金这里，基本原理是相通的。
