2026-03-25 23:20
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本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《可灵起飞，老业务落地，快手还能继续走 AI 重估路吗？》
快手四季报于北京时间3月25日港股盘后放出。Q4当季总体略超预期，亮点还是收入增长稳定下，内部提效对利润的拉动。不过细分业务中，撑估值想象力的可灵不及机构年初的乐观预期，再加上后续的行业竞争，可能导致了2月以来的股价调整。
但结合公司电话会交流信息，可灵的表现实际并不差，展望也积极。反而是传统业务在政策环境、竞争以及AI投入成本确认的影响下，预计会存在明显压力。
目前市值priced-in了一部分利空，虽然我们计算得当前隐含可灵估值仍未完整定价（尤其是当下大模型火爆行情），但不排除仍有资金会因为老业务的拖累而保持谨慎，短期内能否继续重估只能看可灵能不能带来更多惊喜了。
具体来看：
1.经营提效今年还能继续吗？：尽管AI投入在逐步确认（设备折旧成本同比增长10%、研发费用同比增长34%），但在基本运营类的费用上，公司做了一些控制，比如雇员费用整体增长4%、推广营销费用同比持平。因此核心经营利润率13.5%，同比提高3.5pct，环比也略微提升了0.4pct。
我们预计随着更多AI收入的确认，后续AI投入对利润的影响还会加大（公司指引今年会侵蚀利润率）。至于资金是否认可这个投入对经营杠杆的削弱（即不调低估值倍数），就得看是否带来了更高的业务增速或者成长想象力——传统业务能否打破自然放缓趋势，实现增速反弹？或者是可灵能否抵抗住竞争和行业变化，维持环比增长的高成长态势？
2.可灵当期不及预期，但指引乐观：12月可灵2.6版本发布，因为动作控制、音画同出的新功能优势，用户反馈较好，单月流水达到历史新高的2000万美元，因此今年初机构对Q4收入预期也顺势将从指引的3亿提到3.5-4亿元人民币区间，同时对26年全年预期也达到了近20亿收入，即增长近乎翻倍的乐观预期。
实际Q4收入3.4亿，处于指引与市场预期的下沿。一般公司preview会和机构有一些沟通，再加上12月冲高后1月快速滑落（iOS端），2月可灵3.0虽有更新，但Seedance 2.0爆火，也影响了可灵流水的反弹，因此很可能机构预期顺势已经做了向下调整，从而压制了快手2月以来股价表现。
不过电话会上公司透露今年1月ARR的更新（超3亿美金，环比去年12月增长25%），表明可灵流水并非如外部数据显示的整体走弱。
海豚君认为，这可能是第三方数据仅统计了iOS App端的问题，实际上作为本质上属于生产力场景的平台，表现更亮眼的B端收入（占比逐季提升，Q3占比为40%）应该主要体现在PC端，而这恰恰是第三方数据口径缺失的部分。
3.电商增长稳定：Q4电商GMV增速13%，相比上季度有所放缓，全年近1.6万亿交易额。在达人选品分销、全托管以及超级链接服务下，整体电商佣金变现率同比提升8bps（环比则因旺季佣金返点增加而下滑），使得电商收入同比增速近22%，小幅超出头部机构预期（18%yoy）。
4.广告小超预期，关注投流税影响：Q4营销广告收入增速15%，相比三季度继续微幅回暖，小幅超市场预期。市场或担心消费大环境、同行竞争以及投流税影响，对广告增长的预期并不算高。不过关于投流税影响是否会在2026年进一步扩大，建议关注电话会管理层交流。
增长主要受益去年低基数，稳定的电商增长，持续高热的短剧（包括AI漫剧）&小游戏以及推荐大模型OneRec、UAX全自动投放（在外循环广告中的消耗渗透率达到80%，环比增加10pct）、AIGC广告营销工具的增量带动。
5.直播有预期之内的压力：Q4直播付费下滑2%，相对疲软，主要受行业萎缩趋势，以及自身对健康生态的调控，我们预计这个压力会继续加大。
6.用户生态稳定：目前平台发展已经成熟，因此用户指标基本保持稳定，月活7.4亿，日活4.1亿，同比低个位数增长。粘性55%，用户时长也同比持平。
7.股东回报或有提升可能：四季度股价调整，公司回购力度加大，全年共回购32亿HKD股票，同时宣布派息30亿HKD，合计来算股东回报2.7%。目前快手账上现金充裕且近期股价再度承压，因此海豚君猜测可能在静默期后继续维持大力度购，具体可看电话会管理层如何表述。
Q4业绩不算差，尤其是在当前大约9x P/E的估值水平下，隐含市场预期也已经下调甚至趋于保守。
不过，市场的担忧也并非完全没有道理——用户增长接近停滞，并不能对传统业务在政策环境（投流税&实物消费低迷）、同行竞争下，给到一些“额外”的支撑。因此可以说，快手的增长希望基本在AI上，包括广告端，ToC的AI漫剧，ToB的AI数字营销、AIGC解决方案带来的增量收入，以及关键业务“可灵”。
AI对广告端更多的是降低收入增速放缓的速度，可灵则是完全的新业务增量，也是真正让资金眼前一亮的故事。从去年Q2可灵流水起爆后，资金很快对快手进行重估——大多按照高成长预期，给到35x P/S的估值预期。
可灵的高估值预期，也导致了短期流水变动对快手整体估值增量的变动影响较大。比如1.5亿美金的ARR收入和3亿美金的ARR收入，对快手的估值影响就是近350亿HKD的波动（等于当下市值的15%），更何况实际资金在去年对可灵远期收入的乐观预期还要更高，也意味着对估值波动的影响更大。
目前市场对26年的业绩预期总体相比公司小会指引要乐观，尽管管理层惯常“保守”，但因为预期差不小，仍需要做向下调整，：
1）传统业务预期增速仅5%，相比今年11.7%增速有明显放缓。我们认为，这个考量存在对直播打赏继续承压，广告、电商受投流税、竞争等因素的影响；
2）受益于12月2.6版本和2月3.0版本中亮点功能的上线，电话会中公司披露今年可灵1月ARR已超3亿美金，并指引26年可灵增速至少翻倍（即21亿人民币以上），高于市场的增速预期（+85%yoy）。而市场参考的iOS流水变动趋势，则遗漏了占比越来越大但不能很好跟踪的ToB PC端表现。
利润端，我们考虑到AI投入对利润率的影响再做一些调整：我们假设AI影响毛利率2pct（140亿资本开支，5年折旧分摊），研发费用也因为AI扩张1个点。那么当下300亿美金的市值，预计对应传统业务调整后的PE为11x，介于当下中概资产中传统电商与社交平台的估值区间。
换句话说，当下市值几乎并未定价多少可灵的估值。哪怕土味标签还未完全撕掉，也不能忽视快手的AI新标签。更详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章。
以下为详细图表
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