2026-03-28 19:16
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本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君
北京时间3月27日港股盘后、美股盘前，美图公司发布了2025财年财报。2H25业绩观感不佳，收入不及预期，毛利大幅Miss，但好在费用控制大超预期，经营利润基本In-line。但构成订阅收入的用户生态显著承压，因此海豚君总体观感不佳。
业绩交流会上，管理层针对“AI吞噬软件”论调进行了回应，强调模型是基础设施，应用是价值交付层，两者协同而非替代，美图作为垂直影像应用反而会因模型进步而受益；同时展望了向AI Agent迈进的战略，以及B端生产力业务以及出海业务的前景。
a)MAU：电话会针对下半年MAU的逆增长进行了解释，但是单从国内生活场景产品进入成熟期而增速放缓进行了解释。但海豚君更为关注的生产力场景MAU仅2400万并未得到回应，尽管从用户结构来看B端仍处于渗透阶段，但增速上自2023年的36.83%大幅下滑至2025年8.17%。
b)订阅人数及订阅渗透率：
-从增长体量来看，上半年订阅人数增长280万，下半年增长下滑到仅150万。且考虑到整体MAU出现下滑，订阅渗透率的In-line一定程度上是分母缩减带来的被动提升，实际转化质量需要打个折扣。
-结构上看，生活场景的订阅渗透率已达到5.9%，下半年增速上较上半年保持平稳。但反观生产力场景，全年订阅渗透率增速更高，但是下半年较上半年增速由2%放缓至1.2%。
结合公司指引的2026年下半年生产力工具爆发，在当下时点看是存疑的。
c)ARPPU：隐含ARPPU超200元，同比增长4.21%，一定程度上反映了公司全球化战略及战略转向B端垂直场景对ARPPU的提振。
-毛利润同比增速放缓至20.8%，毛利率与上半年持平。毛利大幅Miss的核心原因在于两点：一是高毛利的广告业务占比下降；二是公司采取了“以订阅计划分摊算力成本”（给用户以较低的订阅价格多次调用现金模型）来吸引用户的策略，这直接导致算力及API相关成本大幅增加。
在毛利大幅Miss的情况下，核心经营利润4.66亿，同比增长82.6%，基本In-line。核心原因在于美图的三费控制，实现全方面大超预期。
-销售费用来看，海豚君原先假定海外的扩张离不开销售费用的增加，但是下半年销售费用占订阅收入的比例仍维持在16%。
-研发开支上，公司Model Container策略控制了基础模型训练的相关开支使得全年研发开支增速仅3.8%。
海豚君认为，考虑到目前用户生态的糟糕表现，尤其是出海扩张的不及预期，公司或许仍会通过推广加大获客。同时，需要注意，公司研发开支的节省实际上是以伤害毛利为代价的。
3.现金流与股东回报：截至FY25，美图公司有净现金（现金+短期投资-有息债务）约44亿，现金流相当充沛。股东回报上，剔除来自清仓加密货币一次性收入的特别股息，若公司维持40%的现金分红，加之管理层披露的3亿港元的回购计划，合计约6.5亿元的股东回报，相对于当下市值190亿元，潜在收益率3.5%并不算高。且仍要注意回购未必可持续，剔除回购后的潜在回报2%，托底有限。
先回顾一下美图系丰富的产品矩阵，深度复盘可参见：《美图：AI席卷，“垂类SaaS”有活路吗？》
自美图1H25财报发布以来，其市值已经腰斩。市场环境来看，一方面是地缘政治风险驱使资金流向高确定性的资产标的，另一方面是“AI吞噬软件”的论调在大模型厂商从Chatbot走向Agent时代中愈演愈烈，那么美图是被错杀的吗？在首篇覆盖中，海豚君已经探讨了美图应对大模型冲击的壁垒，观点如下：
尽管距离首篇覆盖仅仅过去三个月时间，海豚君认为由于AI交互方式迭代与模型智能水平快速提升，公司部分核心假设受冲击。
A)C端方面，海豚君仍认为美图底层如“编辑器”带来的“自主可控性”短期内（中长期视AI的发展进步速度）仍能留住中度及深度用户，用户留存率稳定。由于图片编辑操作本身离不开用户主观判断，这是非标准化的，而与大模型自然语言的交互方式仍然带有幻觉与不确定性。
-迭代方面，LLM迭代速度显著加快（如MiniMax仅用一个月便完成从M2.5至M2.7的迭代）。且各家模型的代码生成能力不断跃升，零代码开发让普通用户也能结合大模型轻松构建脚本乃至独立软件，“人人都可做工具”的趋势，一定程度上削弱了美图在功能迭代上的优势，冲击轻度场景。当然，美图在深度工作流中构建端到端的能力，结合审美需求的发掘与引爆仍具备一定竞争力。
-但从流量来看，OpenClaw的爆火似乎指引了下一代Agent的流量入口，国内大厂纷纷动手搭建自己的“虾场”，用户不再需要打开特定软件即可完成特定功能，而流量入口争夺一直是国内互联网资产的必争之地。
事实上，美图捕捉到Agent交互前景，于25年7月便推出独立AI Agent产品RoboNeo，但海豚君已分析过其作为独立产品的处境尚不明朗。
目前公司虽已将Agent能力接入各产品线，从Token消耗角度有望提振ARPPU，但这并不足够。从市场信息反馈的单产品经营数据来看，RoboNeo仍难以作为串联起各产品的入口重任。
B）龙虾生态的火热与入口争夺的失败，美图近期发布官方AI Skill，主动接入巨头们的养虾生态中，将可调用、可组合、可复用的标准化能力模块提供给用户。我们认为这拓展了B端业务场景，且存在一定变现前景，但很难改变其竞争优势。
i)为什么是B端？一方面C端最广泛应用场景是修图，海豚君强调其核心竞争力是高精度可控；另一方面Skill本质是接口化、模块化的能力，更契合B端场景下批量化、自动化的生产力需求。
ii)为什么有变现前景？以美图设计室为例，海豚君在首篇中已经指出了“工作流封装”与“低价”是该产品的特征，Skill放大了这一优势：
-工作流可复用意味着B端用户会基于它构建自动化脚本，嵌入生产流程会进一步提高迁移成本。Skill即成熟工作流的直接封装，对于强需求提效场景有吸引力。
-按成功结果计费的定价模式，大幅降低B端试错成本。
iii)为什么难改竞争优势？接入龙虾生态并不增强其竞争力：Skill开发生态门槛低，竞对甚至个人同样能做，本质竞争力仍在于其多年积累的后端数据资产。但对于B端的新业务而言，美图仍在积累阶段。
综上，C端基本盘逻辑受挫，估值大幅下杀，但好在竞争格局仍属良性。C端业务以近2.5亿的用户体量占据了公司业务重心。根据UBS月度追踪数据，产品的MAU份额较为稳定，美图系在国内图片编辑赛道仍是龙头。
视频编辑方面，Wink在海外迎来全面爆发，同字节系剪映形成差异化竞争，全年收入同比增速稳居100 pct以上高位。
但赛道MAU份额持续收缩，结合下半年欠佳的MAU数据，大模型对于轻度用户的争夺是不可避免的。但相对的，用户结构实现了优化。因此，C端方面，海豚君不建议过度关注MAU边际变化，订阅渗透（隐含功能对中重度用户的吸引）及ARPPU提升（隐含海外贡献价值量）是更为重要的。
B端方面，财报会上透露公司将在今年六月举行影像节，发布新生产力产品。经海豚君测算，就目前美图涉及的商品图及口播赛道的市场空间约仅25亿人民币，这是公司主动错开巨头竞争的结果，颇有种夹缝中求生的味道。毫无疑问，公司主动拓展垂直深度的B端场景以应对通用大模型竞争是正确选择，但是从财报数据考虑，资金很难对MAU及订阅渗透增速双双放缓的B端业务给予过高预期，需要公司在未来改为季度节奏的核心数据披露中展现出更强弹性。
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