国际化，泡泡玛特仅剩的共识？

关于泡泡玛特，似乎从没有过坚定的共识，这是它接下来要做的事情。本文来自微信公众号： 洒家君泽 ，作者：洒家君泽，头图来自：AI生成

2024年到2025年上半年，泡泡玛特股价从不到20港元涨到超过200港元，涨了十倍。

这轮上涨背后，市场形成了六个核心共识：

第一个共识是泡泡玛特已经是“IP平台”，不再依赖单一IP。公司签约了200多位艺术家，拥有85个以上IP，正在从“卖Molly的公司”变成“潮玩界的Netflix”。市场预期头部IP占比会逐年下降，矩阵会越来越均衡。

第二个共识是LABUBU是“超级IP”，可以火很多年。2024年下半年LABUBU全球爆红，Lisa等明星带货，隐藏款二手市场拍出过108万元的天价。市场开始讨论LABUBU能不能成为下一个Hello Kitty。

第三个共识是盲盒模式是护城河。盲盒利用收藏心理和“赌一把”的冲动，创造了高复购率。市场认为这是泡泡玛特独有的竞争壁垒。

第四个共识是三位数增长可以持续。2024年增长120%，2025年增长185%。市场预期2026年至少30%-50%的增速是“基本盘”，激进一点的预测甚至在翻倍以上。

第五个共识是海外市场是第二增长曲线。2024年海外营收占比从16.9%跳到32.4%，泰国门店开业排队几百米的画面在社交媒体反复传播。市场开始把泡泡玛特类比为“潮玩界的星巴克”——一个可以在全球复制的消费品牌。

第六个共识是泡泡玛特是高分红价值股。2024年派息比例35%，吸引了一批看重股东回报的投资者。

2026年3月25日，泡泡玛特交出了一份极其漂亮的2025年成绩单：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；毛利率从66.8%提升至72.1%。放在任何一个行业，这都是一份让人眼红的财报。

但当天下午，股价暴跌22.5%。次日再跌超10%，收于150.7港元。两天市值蒸发超800亿港元，成交额超153亿港元，是港股最活跃的股票之一。

一、哪些共识破碎了

先看IP集中度。

过去两年，市场最相信的故事就是“IP平台化”——2023年的财报确实在验证这个方向，头部IP占比逐年下降，第二梯队在起来。高盛在2025年初给出300港元目标价，很大程度上就是在为这个“平台溢价”买单。

2025年财报给出的答案正好相反。LABUBU占比从2024年的23%升到了38.1%。不是在分散，是在集中。

上下半年对比。上半年LABUBU占比34.7%（48.1亿/138.8亿），下半年跳升到40%（93.5亿/232.4亿）。17个IP营收过亿，6个IP超过20亿，这些数字确实在改善。

但改善的速度远远跟不上LABUBU的膨胀速度，市场期待的“均衡矩阵”没有出现，出现的是一个更极端的“一超多强”。高盛因此将目标价从300港元砍到184港元，降幅39%。

再看LABUBU本身。

Lisa带货、泰国门店排队几百米、隐藏款拍出108万天价——这些画面让市场相信LABUBU能成为下一个Hello Kitty。说白了就是赌它不是一阵风，能火几十年。

现实是，隐藏款“本我”的二手价格从峰值4465元跌到565元，跌幅87%。部分常规款跌破官方零售价。

产能暴增是直接原因。月产能从1000万只扩到5000万只，2025年全年卖出超1亿只。稀缺性消失了，投机属性也跟着消失了。Hello Kitty能火几十年，靠的是三丽鸥严格控制产量和授权节奏。泡泡玛特选了相反的路——用产能换营收，代价是透支了IP的稀缺溢价。

盲盒模式遭遇信任危机。

盲盒一直被视为泡泡玛特最深的护城河——你不知道会抽到哪一款，所以你会反复买；你集齐了11款还差一个隐藏款，所以你停不下来。这种机制创造了远高于普通零售的复购率。

但2025年11月，泡泡玛特直播间员工吐槽“79元挂链定价过分但会有人买单”，引发消费者反弹。“泡泡玛特五折甩卖”多次登上热搜。SKULLPANDA新品在抽盒机前排队人数从高峰期的几百人降到个位数。

盲盒模式没有消失，但当消费者开始觉得自己是“韭菜”而不是“收藏家”的时候，复购的心理基础就在松动。

增速方面，三位数增长是过去两年股价十倍涨幅最直接的驱动力。

每一次财报都在超预期，市场形成了惯性。然后王宁在业绩会上说了一句话，把这个惯性打断了：2026年目标是“不低于20%的增长”。他把公司比作“F1赛车进维修站”，要“加油、换轮胎”。

从185%到20%。这不是“放缓”，这是换了一个数量级。美银证券指出，20%的指引意味着在高基数下，2026年下半年营收可能同比下滑。对于一只被当作“高增长股”来定价的股票来说，增速的数量级变化比增速本身更致命。

分红也让人失望。

2024年35%的派息率在港股消费股中算是慷慨的，吸引了一批冲着股东回报来的长线资金。他们的逻辑是：泡泡玛特是轻资产模式，利润应该大比例回馈股东。但2025年派息比例从35%降到了25%。在净利润翻了近三倍的情况下，公司选择少分钱。

管理层要把钱花到别处：主题乐园二期（2027年动工）、海外门店扩张、跨界家电业务（4月上线）、与索尼合作开发LABUBU电影。“轻资产”的故事正在变成“重资产”的现实。

二、现在还能相信什么

不是所有共识都破了。有些判断经受住了财报的检验。

比如海外市场。

海外合计162.7亿，占总营收43.8%，同比增长291.9%。2024年这个比例是31.8%。

管理层的动作也在验证这个方向：伦敦设为欧洲总部，印尼、柬埔寨、墨西哥工厂投产，与FIFA 2026世界杯合作。这些动作回报周期长、退出成本高，不是“试试看”的姿态。如果只是想吃一波LABUBU的海外红利，没必要这么铺。这说明管理层对国际化的判断是结构性的，不是机会性的。

盈利能力也确实很强。72.1%的毛利率，35.1%的净利率，远超传统玩具公司（美泰、孩之宝毛利率在40%-50%），也超过Netflix（毛利率约45%）。消费者愿意为泡泡玛特的产品支付远超成本的价格，这种溢价能力是真实的。

第二梯队IP在成长，但速度不够快。SKULLPANDA 35.4亿（+170.6%），CRYBABY 29.3亿（+151.4%），DIMOO 27.8亿（+205.3%），星星人从1.2亿涨到20.6亿，涨超16倍。这些数字本身不差。问题是它们加在一起也只有LABUBU的零头。

2025年泡泡玛特推出了57个新IP（2024年仅29个），但2026年初推出的新IP如“放学后的Merodi”发售即遇冷，二手市场价格低于发售价。新IP的“爆款率”在下降。

财报后，各机构的态度分化明显。

德银最悲观，给出157港元的卖出评级。美银和高盛转为中性，目标价分别砍到170和184港元。富瑞、中金、瑞银、摩根士丹利仍然看好，目标价在227到278港元之间。所有机构的目标价都高于当前股价149.7港元，分歧在于“高多少”。

一个有意思的信号：3月30日，段永平在雪球发文称“决定收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法”。他的逻辑是：“投资买的是未来的总量，是物理里面的‘速度’ב时间’得到的‘总长度’。”当天泡泡玛特股价止跌，报149.7港元。

3月26日、27日，泡泡玛特连续两天回购，合计耗资近9亿港元，2026年累计回购超12亿港元。

三、还没有答案的问题

还有几个问题，目前没有答案。

海外增长有多少是LABUBU带来的？财报披露了区域营收，但没有披露各区域的IP结构。如果美洲68.1亿中有60%以上来自LABUBU，那海外增长和LABUBU热度就是同一件事。一旦LABUBU降温，海外增速会同步放缓。

反过来，如果海外市场的IP结构比国内更分散，那说明“泡泡玛特品牌”本身在海外有吸引力，而不仅仅是LABUBU。这个数据缺失，是目前分析中最大的盲区。

20%增速是底线还是天花板？王宁说“不低于20%”，但他历来保守。2024年指引也偏低，实际增长120%。摩根士丹利预计LABUBU 2026年仍有约13%的销售增长。如果海外市场继续扩张，实际增速可能到30%-40%。

但也有另一种可能：20%是管理层看到了真实的放缓信号后给出的诚实预期。Q4环比下降9.5%、国内增速仅75%、新IP孵化遇冷，这些都不是好兆头。2026年Q1-Q2的数据会给出答案。

泡泡玛特能不能再造一个LABUBU？这是最核心的问题。回顾历史：2016年Molly撑起了泡泡玛特的上市故事，但到2021年Molly营收下滑47%。2024年LABUBU接棒，2025年贡献141.6亿。中间隔了大约三年。

泡泡玛特2025年推出57个新IP，星星人半年就做到3.9亿，全年20.6亿，算是跑出来了。但距离LABUBU的141.6亿还差一个数量级。高盛在3月10日的报告中已经指出：“新IP的边际爆款率正在递减，爆款可复制性的假设必须被重新定价。”

泡泡玛特的应对策略是“工业化造IP”：批量测试，根据门店销售数据快速调整资源倾斜。这套机制能不能持续产出爆款，是决定公司长期价值的关键变量。

国际化的天花板在哪？目前泡泡玛特全球门店630家，对比麦当劳4万家、星巴克3.6万家，空间看起来很大。但潮玩和餐饮的消费频次完全不同，不能简单类比。

更现实的问题是：美洲64家门店做了68.1亿营收，单店营收超过1亿元，这个坪效极高。随着门店数量增加，单店产出大概率会下降。海外增速从“冷启动的爆发”回归到“正常扩张”，可能比市场预期来得更快。此外，2026年的关税和地缘政治风险，对任何依赖美国市场的中国品牌都是不确定因素。

跨界扩张是加分还是减分？泡泡玛特宣布进军家电（4月上线，与京东合作）、甜品（线下门店）、电影（与索尼合作LABUBU真人动画）、主题乐园（二期2027年动工）。这些动作指向“IP多元变现”，逻辑上说得通。

但执行上，潮玩公司做家电、做甜品，能力是否匹配？品牌调性会不会被稀释？资源会不会被分散？这些问题在财报中看不到答案，要等产品上市后才能验证。

四、结语

共识的价值不在于对错，在于你能不能在它破裂之前离场，或者在新共识形成之前入场。

过去两年的主题是“爆发”：LABUBU全球爆红，营收从130亿涨到371亿，股价从20港元涨到200港元以上。在这个阶段，市场愿意为增长速度付费，40倍PE没人觉得贵。

现在的主题是“验证”：LABUBU之后靠什么？海外增长能持续多久？57个新IP里能不能跑出下一个爆款？20%的增速是保守还是真实？

这些问题的答案不在财报里，在未来6到12个月的经营数据里。

数据截至2026年3月30日。主要来源：泡泡玛特2025年财报、高盛/摩根士丹利/瑞银/美银/德银/中金研报、CNBC、Reuters、证券日报、雪球。