2026-04-02 22:17
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本文来自微信公众号： 五道口供应链研究院 ，作者：鲁顺，原文标题：《五矿发展2025年扣非亏1.46亿，只做贸易，真的越来越难了！》
3月30日，五矿发展发布2025年年报。营收528.23亿元，同比下降21.44%；归母净利润1910.38万元，同比下降84.80%；扣非归母净利润-1.46亿元。
一家营收超过500亿的央企上市公司，每收100元只能留下不到4分钱，扣掉非经常性损益后，主业实际上已经在亏钱。
很多人会说，这是钢铁行业不景气造成的。没错，行业下行确实是原因，但如果只看到这一层，就看不到五矿发展真正的问题。
目录
01五矿发展这几年发展一直在走下坡路
五矿发展的经营业绩不是今年突然不行了。往前看，2022年营收786.45亿元、归母净利3.40亿元，2023年营收789.96亿元、归母净利1.99亿元，2024年营收672.36亿元、归母净利1.26亿元，到2025年进一步收窄。
营收在连续下滑，利润质量下滑更快，尤其扣非利润已经连续两年为负。规模不但没带来利润，连规模本身也在收缩。
从财务数据看，五矿发展的困境不是某一年的意外，而是持续恶化的结构性危机。2022年到2025年，营收从786亿降到528亿，降幅32.8%；归母净利从3.40亿降到0.19亿，降幅94.4%；扣非归母净利从2.30亿降到-1.46亿，已经连续两年为负。
更值得注意的是利润质量的变化。2022年扣非净利还有2.30亿元，2023年降到0.49亿元，2024年变成-2.87亿元，2025年虽然收窄到-1.46亿元，但主业依然没有真正赚到钱。
账面上的归母净利润，2025年有1910万元，但扣非后亏损1.46亿元，说明这点利润完全靠政府补助、减值转回、资产处置等非经常性项目撑着。
2025年非经常性损益里，政府补助约1.38亿元，单独减值测试应收款项减值准备转回约5902万元，资产处置收益约2359万元。看归母利润容易觉得还没亏，但看扣非利润就知道底层经营还是偏弱。
再看季度数据，2025年第四季度归母净利润已经转为亏损约9490万元，扣非亏损约1.14亿元，这说明年末压力其实非常明显。这不是某个季度的波动，而是全年压力在年底集中爆发的结果。
所以，五矿发展的问题不是今年突然不行了，而是这几年一路在变难。营收在缩，利润在掉，利润质量在恶化，主业造血能力在减弱。这是一个持续下行的趋势，不是一次性的冲击。
02真正的差距，是从什么时候开始拉开的？
五矿发展的下滑不是最近的事。但如果只看它自己的数据，可能会觉得“行业不好，大家都差不多”。把同行近十年的增长曲线放在一起，差距就一目了然了。
这张表揭示的事实：
第一，差距不是最近才拉开的，从2016年就开始了。2015年，五矿发展营收约620亿，与厦门象屿（599亿）、厦门国贸（642亿）基本在同一量级，三家不相上下。但2016年，厦门象屿营收翻倍到1190亿，厦门国贸也增长到约980亿，五矿发展却下滑到了约480亿。就是这一年，五矿发展第一次被同行甩开。
第二，同行的增长是持续、稳定的，五矿发展的增长则是断断续续的。厦门建发从2015年的1281亿一路增长到2022年的8328亿，七年增长了6.5倍，年均增速超过30%。厦门象屿从2015年的599亿增长到2022年的5381亿，七年增长了近9倍。而五矿发展在这七年里营收几乎原地踏步，2021年814亿已是十年最高，还不如2015年以前的水平。
第三，五矿发展的峰值出现在2021年（814.77亿），此后便开始持续下滑。而同行的峰值大多出现在2022年左右（建发8328亿、象屿5381亿、国贸5218亿），此后虽然也受到行业下行影响有所回落，但回落后的体量仍在五矿发展的5-10倍以上。即便是在2025年行业最艰难的时候，厦门象屿前三季度仍有3168亿营收，是五矿发展全年528亿的6倍。
第四，增长曲线的斜率完全不同。四家同行的营收曲线是陡峭向上的，即使近年有所回落，也只是从高位小幅回调；而五矿发展的营收曲线十年间没有大的趋势性增长，只有周期性波动，且波动幅度越来越大。这种“别人在爬山、自己在平地上打转”的差距，不是行业周期能解释的。
03建筑行业下行是主要原因
2024年和2025年年报里都写得很直接，房地产市场持续低迷，下游工程建设用钢需求疲弱，钢材和冶金原材料价格下跌并长期低位震荡。
行业层面，2025年全国粗钢产量同比下降4.4%，折合粗钢表观消费量同比下降7.1%，钢材综合价格指数全年均值同比下降9.1%。这对靠钢材流通和供应链服务吃饭的公司，是直接压顶的。
房地产下行，工程用钢需求走弱，这是整个黑色产业链都在面对的问题。房地产投资增速从2021年的高点一路下滑，到2025年已经连续多年负增长。工程建设用钢占钢材消费的比重超过50%，房地产一旦不行，工程用钢需求就会大幅下降。
五矿发展的主营业务里，钢材产品收入2025年同比下降28.95%，铁矿石收入同比下降18.13%，这个降幅不是公司自己的问题，而是整个市场需求在萎缩。
钢价低位震荡，对贸易公司的杀伤更大。2025年钢材综合价格指数全年均值同比下降9.1%，价格不但在跌，而且在低位反复震荡。对贸易公司来说，价格单边上涨或者单边下跌都还好办，最怕的就是低位震荡。
价格上涨时，库存增值，贸易商可以赚到价差；价格下跌时，只要跌得快，贸易商可以快进快出，控制敞口。但低位震荡时，价格既不涨也不跌，或者小幅波动，贸易商既赚不到价差，又要承担库存跌价的风险，资金还被占用，这是最难受的状态。
行业整体越来越难，这是客观事实。但如果只看到行业下行，就会觉得五矿发展的问题是市场造成的，等市场好了就能恢复。问题在于，五矿发展的困境在大宗贸易行业中处于什么位置？
看看其他几家大宗供应链龙头公司2025年前三季度的表现。厦门象屿营收2974亿元，扣非净利润2.82亿元，净利率不到0.1%；物产中大营收4386亿元，归母净利润约24亿元，贸易板块净利率同样极低；
建发股份营收5021亿元，归母净利润约15亿元，净利率约0.3%。对比之下，五矿发展2025年毛利率3.50%，净利率0.04%，扣非后亏损，这些指标在行业中处于偏弱位置，但并非极端异常。
这说明什么？说明整个大宗贸易行业都在面对同样的压力，五矿发展不是个案，而是行业困境的一个缩影。但也正因为如此，更需要追问的是，在同样的行业环境下，为什么有的公司还能保持微利，有的公司却已经扣非转负？
这说明行业下行只是外部压力，真正决定企业能不能扛住的，还是内部的商业模式和经营能力。
04钢铁贸易，本来就是大流水、小利润、重资金
2025年，五矿发展主营业务里，贸易业务收入占比达到93.45%，但贸易业务毛利率只有2.80%，公司整体主营毛利率也只有3.44%。这种结构意味着，看起来营收很大，但本质上是大流水、小毛利。
只要价格跌一点、销量降一点、费用高一点，利润就会非常难看。换句话说，它不是高毛利制造企业，而是典型的大宗流通型公司，规模很大，但利润垫子很薄。
但低毛利还不是最要命的，最要命的是重资金。五矿发展的业务模式本身就比较吃资金，而且很容易把利润让给金融端。
公司在年报里披露，资源贸易业务大多是先款后货，而钢材销售特别是工程配供则以赊销为主。这个结构很典型，上游要钱快，下游回款慢，中间就会形成应收账款和资金占用。
为什么会这样？因为国企贸易公司在两头在外的贸易业务中，难以获得产品优势、渠道优势、技术优势，所以主要以资金优势介入。
特别是大宗商品贸易，标准化程度高，很难有议价能力；交易量大，也很难有集采规模化的优势。数字化时代，信息越来越透明，贸易商想利用信息不对称挣钱，越来越难。
上下游终端都是需要资源的才能介入，这个资源主要还是个人的利益关系，做为国企，这个肯定解决不了，一般都是民企去解决，国企解决资金，国企和民企合作，共同完成这笔贸易。
所以，国企在两头在外的贸易业务中，一般只能以资金作为入口。而资金作为入口，必然要通过预付账款、存货、应收账款等形态存在。这就是为什么国企贸易公司，存在大量的预付账款、存货、应收账款，是属于正常现象，如果没有，倒不正常了。
问题在于，这种模式下，利润空间本来就很薄，资金占用又很重，一旦市场不好，利润就会被迅速压扁。五矿发展2025年营收528亿，但毛利率只有3.44%，毛利额只有18亿左右。
这18亿毛利，要覆盖所有的费用、税金、财务成本、减值损失，最后能剩下多少？答案是，扣非后还亏了1.46亿。
05真正把利润吃掉的，不只是市场，还有保理和减值
辛辛苦苦做贸易，本来毛利就薄，结果保理成本、融资成本再吃掉一层，价格往下走，存货减值再吃掉一层，最后归母看着还行，扣非一看，主业其实已经很难赚钱。这才是五矿发展最能说明问题的地方。
先看保理成本。为了回笼现金，五矿发展会做无追索权应收账款保理，而这类业务的保理费，直接体现在投资收益里。
2025年投资收益为-2.36亿元，其中以摊余成本计量的金融资产终止确认损失就有-2.03亿元，主要就是无追索权应收账款保理业务产生的保理费。2024年这个损失更高，达到-2.92亿元。
为什么要做保理？因为下游回款慢，资金占用太重，公司需要把应收账款转让给金融机构，提前回笼现金。保理本身不是坏事，它加快了资金周转，避免了更大规模的资金占用。但问题在于，保理费用和节约的资金成本之间，已经形成了一个不太划算的交换。
更关键的是，保理本质上是在用费用置换风险。五矿发展2025年末应收账款76.93亿元，同比下降11.42%，但应收账款占营业收入的比值却在持续上升，从2023年的10.04%升至2025年的14.56%。这说明公司确实面临较大的回款压力。
2025年保理损失2.03亿元，占当年毛利额的11%左右。如果公司将76.93亿元应收账款全部持有到期而不做保理，一旦下游客户出现大规模违约，坏账损失可能远超2.03亿元。在房地产行业持续暴雷的背景下，保理是在用可控的费用，换取不可控的坏账风险。
所以，保理损失不能简单理解成吃亏，而要看成被动的风险应对。如果下游回款能力在改善，保理规模应该下降；如果保理规模持续高位，说明下游回款压力在加大，公司不得不用更高的成本换取流动性和风险隔离。
再看存货减值。大宗商品下行周期里，存货减值对这类公司杀伤很大。2025年，五矿发展资产减值损失约1.51亿元，其中存货跌价和合同履约成本减值约1.15亿元，另外固定资产减值也有约3239万元。2024年更重，资产减值损失约3.86亿元，几乎全部来自存货跌价准备。
对钢铁贸易企业来说，存货减值的根源不是简单的价格下跌，而是敞口管理出了问题。正常的钢铁贸易应该是背靠背业务，采购和销售锁价，价格波动不会直接影响利润。但如果出现未套保的库存敞口，或者已签订采购合同但未签订销售合同的锁价缺口，价格一旦下行，减值就会迅速发生。
五矿发展这么大规模的减值，说明要么是库存周转慢了，要么是敞口控制松了，要么是市场判断出了偏差，提前备了货但下游需求没跟上。这也是为什么大宗供应链企业经常营收很大、利润很薄、年底一减值就很难看。
把这两项加起来看，2025年保理损失2.03亿元，减值损失1.51亿元，合计3.54亿元。而公司当年毛利额只有18亿左右，这两项就吃掉了近20%。再加上其他费用、税金，最后扣非净利润亏损1.46亿元，就不奇怪了。
更值得警惕的是，这两年的归母净利润，其实越来越依赖非经常性项目撑着。2025年归母净利润还是正的，1910.38万元，但扣非归母是-1.46亿元，说明主业本身并没有真正赚到钱。
2025年的非经常性损益里，政府补助约1.38亿元，单独减值测试应收款项减值准备转回约5902万元，资产处置收益约2359万元。2024年政府补助更高，达到约2.84亿元。
也就是说，账面利润不是完全靠主业挣出来的，而是靠补助、减值转回、处置等项目托了一把。看归母利润容易觉得还没亏，但看扣非利润就知道底层经营还是偏弱。
06监管趋严，原有增长逻辑正在失效
监管这几年确实越来越严，而且严的就是五矿发展这种央企两头在外贸易业务。国资委已经明确规范对象就是中央企业两头在外的贸易业务，监管要求企业说明虚假贸易排查整改情况、融资性贸易风险敞口处置情况。
中国五矿自己的报告里也已经写得很直白，贸易业务要严禁融资性贸易、空转、走单等虚假贸易业务，落实专项审计整改。连五矿发展的审计程序里，也专门把识别是否存在融资性贸易和虚假贸易列为检查内容，这说明这件事已经从业务问题，变成了监管红线和审计重点。
为了应对监管压力，五矿发展在2025年11月上线了虚假贸易智能监控预警模型，能够在全级次企业自动识别异常业务和虚假贸易。这套系统从集团层面部署，反映了集团对贸易业务合规性的高度关注。
但从另一个角度看，这种严格的管控实际上也限制了五矿发展的经营灵活性。当地方国企可以相对灵活地开展贸易业务时，央企的五矿发展必须在集团设定的严格框架内运作。这种管控差异，导致五矿发展在贸易业务中可操作的空间更小，能够腾挪的余地也更小。当行业下行时，这种差异就成了生死线。
但监管收紧对五矿发展收入下滑的影响，可能没有行业需求萎缩来得直接。从时间线看，五矿发展2022年营收786.45亿元，2023年789.96亿元基本持平，2024年降到672.36亿元，2025年进一步降到528.23亿元。
下滑明显加速是在2024年之后，而这一年行业需求大幅萎缩，2024年折合粗钢表观消费量同比下降7.1%。行业需求收缩的时间线与五矿发展收入加速下滑的时间线高度吻合。
监管收紧带来的影响是全行业性的。过去一些贸易公司依靠垫资、通道等方式做大规模，这类业务往往不是赚真实贸易的价差，而是赚信用、通道、账期和资金期限的钱。
监管趋严后，这类业务空间被大幅压缩，整个行业的营收规模都受到影响。从国企贸易公司的角度看，监管变严往往会带来两个结果，一是收入规模收缩，二是业务筛选更严、周转更慢。
为什么其他类似的国企并没有下滑的那么厉害？主要是其他类似国企都是地方国企，而不是央企。从贸易监管角度，央企比地方国企要严格很多，特别是国资委的贸易十不准，直接就是针对央企的。
07集团的战略定位与支持力度影响了发展
五矿发展十年来营收被同行甩开、利润持续下滑，除了行业下行、商业模式、保理减值、监管收紧这些业务层面的原因，还有一个不可忽视的维度，就是集团的战略定位和支持力度问题。
中国五矿对五矿发展的支持不是没有，但存在明显的错位和迟到。
第一，战略定位错配。
中国五矿的定位是矿业报国、矿业强国，贸易业务只是服务矿业主业的辅助环节，而不是集团优先发展的核心业务。五矿发展在集团内部的地位，不是增长引擎，而是配套服务商。
对比建发、象屿、物产中大这些地方国企，贸易就是它们的核心主业，集团会把最好的资源、最大的授信、最灵活的经营机制全部倾斜给贸易板块。而五矿发展在中国五矿的版图中，只是一个环节，不是主角。
第二，资产注入承诺迟到四年。
2008年，中国五矿承诺以五矿发展为核心的黑色金属业务的整合。2014年，这个承诺被规范为在2022年6月30日前完成。然而这个期限一延再延，直到2025年12月才正式披露重组方案，比原定2022年的完成时限晚了将近四年。
这四年，正是五矿发展从786亿营收、3.40亿利润，一路跌到528亿营收、扣非亏损1.46亿的四年。集团内部并非没有优质资产，五矿矿业资产总额195亿元，资源控制总量超过40亿吨，铁矿石年生产能力1600万吨。鲁中矿业是山东省内最大的钢铁原料生产基地之一。这些资产长期留在集团体系内，迟迟没有注入五矿发展。
第三，融资支持有限。
中国五矿通过五矿财务公司为五矿发展提供融资综合授信，2025年度担保额度不超过15亿元。但这个额度，对于一家营收超过500亿、应收账款超过76亿的贸易公司来说，规模是否足够？更重要的是，集团对五矿发展的支持主要集中在融资配套层面，而不是战略赋能层面。
集团没有帮助五矿发展解决贸易业务的根本问题，低毛利、高资金占用、强周期性。保理损失仍然在吃利润，存货减值仍然在侵蚀收益，这些问题的根源是贸易模式本身，不是缺钱就能解决的。
把五矿发展和同行对比，建发、象屿、物产中大的集团层面把贸易当作核心增长引擎，倾注了最多的资源、最灵活的经营机制和最充分的授权。而五矿发展在中国五矿的版图中，贸易只是配套环节，矿业才是核心。
集团的战略重心不在贸易上，五矿发展自然得不到足够的支持和资源。如果矿业资产在五矿发展营收和利润还在高位时注入，公司或许不需要等到2026年才彻底告别贸易。
08五矿发展自己也在告别旧逻辑
2026年1月，五矿发展披露重大资产重组预案，拟置出原有贸易相关资产，置入五矿矿业、鲁中矿业股权。若重组完成，这家2024年营收672亿元的上市公司将不再从事资源贸易、金属贸易等业务。
这不是简单的业务调整，而是战略性的转向。五矿发展要把贸易从上市公司剥离，转向矿业。为什么？因为贸易和矿业，在资本市场的估值逻辑完全不同。
贸易的估值逻辑是，流水虽大但利润微薄，资本回报率低于资金成本，收益风险极度不对称，平时微利、出事大亏。
对投资者来说，大宗贸易公司的最大问题是透明度低，不像矿业公司可以穿透到产量、售价、成本的清晰链条，贸易业务的现金流取决于无数个交易对手、货权转移、账期差、价格波动，任何一个环节出问题，都可能导致巨额损失。
而且贸易业务无稀缺性、无护城河，可替代性强，市场上任何有资金的公司都能做贸易，凭什么给你高估值？结果是，贸易对集团有协同价值，现金流周转、客户关系、产业链组织，但对资本市场却是估值折价项，贸易占比越高，上市公司整体估值越低。
矿业的估值逻辑完全不同。矿权具有稀缺性，上游资源方议价能力强，现金流和利润相对稳定，资本市场愿意给更高估值。一次置换，同时解决估值、合规、战略三重问题。
五矿发展的转型，本质上是在告别旧贸易逻辑。这个旧逻辑是什么？就是靠规模、靠通道、靠资金周转赚钱，但利润薄、风险重、估值低。新逻辑是什么？就是聚焦资源端，靠稀缺性、靠上游议价能力赚钱，利润厚、风险可控、估值高。
09中信金属给出了另一种答案
如果把五矿发展和中信金属放在一起看，就会发现，同样是央企背景、同样做金属相关业务，两家公司走出了完全不同的路径。五矿发展暴露的是单纯依靠贸易做规模的压力，而中信金属提供的，则是贸易加锚、双轮驱动的另一种参照。
先看数据。2025年，中信金属实现营收1418.19亿元，同比增长9.57%；归母净利润26.89亿元，同比增长20.16%；扣非净利润25.67亿元，同比大增41.00%。营收规模是五矿发展的2.7倍，归母净利润却是140倍。在同样的行业下行周期中，一个扣非转负，一个扣非大增41%——差距不是运气，是商业模式。
中信金属做对了什么？答案是贸易+资源投资双轮驱动。2025年，中信金属对联营企业的投资收益21.28亿元，同比大增74.35%，占归母净利润26.89亿的79%。
换句话说，中信金属的利润，八成来自资源投资，而非贸易本身。公司参股的拉斯邦巴斯铜矿2025年产铜41.08万吨，同比增长27%，跃升全球前十；通过持股21.2%的艾芬豪矿业，获得KK铜矿的权益与分销权。参股不控股、包销权锁定的模式，让贸易与投资形成闭环。
这套模式意味着什么？第一，贸易不再是孤立的盈利中心，上游资源投资托底，贸易波动被投资收益熨平。第二，资金占用不再是死穴，通过上游资源投资掌握部分定价权和分销权，贸易业务结构更优、话语权更强。
第三，估值逻辑完全不同，中信金属的PE约22倍、PB约2.44倍（截至2026年3月），而五矿发展的估值水平则低得多，这正是贸易+锚与只做贸易在资本市场上的估值鸿沟。
中信金属的模式可复制吗？答案是不容易。中信金属的铌业务在国内市场份额稳定在80%以上，这是三十余年深耕建立的壁垒；艾芬豪矿业的投资始于2018年，至今已近八年。
这种长周期的资源布局能力，不是普通国企贸易公司短期能复制的。但可复制性低，不代表不可借鉴。中信金属告诉所有国企贸易公司一个道理：贸易本身不创造超额价值，贸易背后的资源、技术、渠道、品牌才是真正的护城河。
当然，需要承认的是，中信金属的利润核心是有色金属（铜、铌），而五矿发展主营黑色金属（钢材、铁矿石）。黑色金属更分散、利润率更低、周期性更强，有色金属资源集中度高、矿权壁垒更强。
中信金属的模式在黑色金属行业未必能完全复制，但思路可以借鉴，关键不在于照搬具体的资源锚，而在于理解贸易加锚的底层逻辑。
10国企贸易公司，不能再按旧逻辑做贸易
营收可以做得很大，但净利率普遍在1%以下，扣非净利润经常为负。一笔坏账就能吞掉多年利润，一次减值就能让账面利润大幅下滑。资本市场对这类公司的估值普遍很低，PE倍数通常在个位数，甚至低于5倍。这是很多国企贸易公司都在面对的共同困境。
为什么会这样？因为大宗贸易这门生意，在今天的市场环境下，已经越来越难做了。信息越来越透明，价差越来越薄，竞争越来越激烈，监管越来越严。过去能靠信息不对称赚钱，现在信息透明了；过去能靠通道赚钱，现在监管不让做了；过去能靠规模赚钱，现在规模越大风险越大。
更深层的问题在于，国企贸易公司在两头在外的贸易业务中，天然就处于弱势地位。没有产品优势，因为产品是标准化的；没有渠道优势，因为上下游都不是自己的；
没有技术优势，因为贸易本身没有技术壁垒。唯一能拿出来的，就是资金优势。但资金优势不是护城河，任何有钱的公司都能做，而且资金优势本身就意味着重资金、高占用、低回报，而且风险大。
这个困境的本质，不是某个公司经营不善，而是旧贸易逻辑在今天的市场环境下，已经越来越难以为继。什么是旧逻辑？就是靠规模、靠通道、靠资金周转赚钱，追求营收增长，忽视利润质量，最后陷入规模大、利润薄、风险重的困境。
五矿发展的选择，不是说国企就不要做贸易了，而是不要再按旧逻辑做贸易。新逻辑是什么？就是贸易必须服务于更高价值的锚。这个锚可以是资源端控制力，像中信金属那样，通过投资矿山股权，让贸易成为资源变现的延伸；
也可以是平台能力，像济宁能源那样，通过港航物贸一体化，让贸易成为港口组织货源的工具；还可以是技术壁垒、专利工艺、供应链管理能力、数字化系统。
关键在于，贸易不能是独立的盈利中心，而必须是服务于更高价值业务的配置工具。如果贸易就是贸易本身，没有更高价值的业务锚定，那就会陷入五矿发展的困境，做得越大，拖累越重。
对国企供应链公司来说，真正需要回答的问题只有三个。第一，你靠什么不可替代？如果只是靠资金，那就没有护城河。
第二，贸易在帮你还是在拖你？如果贸易只是做大营收，但利润质量很差，那就是在拖你。第三，贸易业务管得住吗？如果管不住货权、管不住风险、管不住合规，那就不要做。
五矿发展的困境，给所有国企贸易公司上了一课。这一课的核心不是不要做贸易，而是不要再按旧逻辑做贸易。贸易本身不创造价值，贸易加锚才创造价值。无锚别做贸易，有锚要做协同，做协同先改机制。
声明：文中观点，是个人依据公开信息得出的个人判断，不代表五矿发展的实际经营状况，最终以五矿发展实际经营和公告为准。
