乐高卖爆了，但它背后的“资本机器”失速了？

本文来自微信公众号： 家办新智点 ，作者：Foinsight，原文标题：《乐高卖爆了，家办却只赚2.3%：KIRKBI怎么失速了？》头图来自：AI生成

乐高积木大家肯定都不陌生。但很少有人知道，乐高背后的“老板”不是一家公司，而是一个家族——丹麦的克里斯蒂安森（Kristiansen）家族，已经传到了第四代。而帮他们管钱的，是一家叫KIRKBI的家族办公室。

2025年，乐高集团的成绩单颇为亮眼。在玩具行业只增长7%的年份，乐高的销量增长了16%，营业利润冲上了220亿丹麦克朗，创了历史新高。

但奇怪的是，持有乐高75%股份的KIRKBI，自己的理财成绩却十分难看。它管理的约810亿丹麦克朗（约125亿美元）的投资组合，年度回报率从上一年的8.5%暴跌到2.3%。简单说：积木卖爆了，但理财这边反而“失速”了。

这是怎么回事？答案可能比你想的更有意思。

一、KIRKBI是什么？乐高背后的“资本机器”

KIRKBI成立于1995年，总部在丹麦比隆，是克里斯蒂安森家族的核心家办。它的作用很简单：拿住乐高，管好钱，保证家族一代一代传下去。

具体来说，KIRKBI现在有四大业务板块：

• LEGO Holding：所有乐高品牌相关的业务都在这里。KIRKBI持有乐高集团75%的股份，另外还拥有默林娱乐（乐高乐园的运营方）47.5%股份，以及教育科技公司BrainPOP。

• KIRKBI Climate：这是KIRKBI最与众不同的板块，专门做气候和可持续投资——包括太阳能、储能、循环塑料、造林。目前管理约100亿丹麦克朗，未来五年还要再投同等规模。

• KIRKBI Education：以BrainPOP为核心的数字教育板块。

• Financial Investments：管理约800亿丹麦克朗的金融投资组合，主要覆盖上市股票、私募股权与固定收益资产；同时，房地产亦为其重要配置方向，公司持有27项物业，总面积超过30万平方米，主要分布于欧洲主要城市。

截至2025年，KIRKBI总资产约1890亿丹麦克朗，税前利润约226亿丹麦克朗。过去十年，其金融投资组合的年均回报约5.9%。无论从规模还是结构看，这已经是一家机构级的长期资本平台。

二、积木卖爆了，理财怎么反而“失速”？

家办新智点认为，要理解这个反差，得从三个层面来看。

第一，在正确的路线上，错过了这一轮行情。

2025年是AI和科技巨头主导的一年，市场上涨得最狠的是高增长、高波动的科技股。但KIRKBI的做法恰恰相反——它主动把股票组合转向了“质量型+价值型”，就是那些波动小、分红稳、但涨得慢的股票。

还不止如此。KIRKBI在年内还持续清理非核心资产——减持ISS、降低TOMRA仓位、推进Nilfisk的出售。这些动作虽然清理了包袱，但也让组合和当年的市场热点彻底“脱钩”了。

雪上加霜的是汇率。KIRKBI持有约240亿丹麦克朗的美元资产，汇率波动无形中侵蚀了账面回报。

第二，好几块“重头资产”都在花钱而不是赚钱。

默林娱乐：作为KIRKBI权益投资的“重头戏”，默林娱乐在全球通胀压制可选消费的背景下，录得约4.06亿英镑的净亏损。它已经从潜在的“现金奶牛”转变为“资金消耗型资产”。

KIRKBI Climate：全年亏损5.25亿丹麦克朗。虽然核心平台Adapture Renewables已经拥有超过6GW的开发储备，但太阳能项目前期的资本开支和折旧很重，这个阶段天然是“只花钱不赚钱”。

BrainPOP：经营在改善，但无形资产摊销和研发投入依然压低了利润。教育科技的回报周期本来就长。

第三，连乐高本身的利润都没“拿出来用”。

最有意思的是，即便乐高集团表现如此强劲，KIRKBI也没有选择“收割利润”来粉饰报表。相反，2025年LEGO Holding用于品牌和生态建设的投入高达21亿丹麦克朗——包括和Epic Games的元宇宙合作、可持续材料研发等。乐高每年使用约10万吨塑料，如何找到替代材料是一个长期挑战。

换句话说，KIRKBI宁可让账面难看，也不愿意在行业高点“抽利润”。它把现金流重新投入到了长期能力建设中。

三、投资表现“过山车”

其实，2025年的低回报并不是个别现象。回看过去五年，KIRKBI的投资表现更像一辆“过山车”：

2018年：全球市场波动，利润同比暴跌32%。管理层决定转向“防御型股票”。

2019年：重仓押注ISS（持股17%），结果ISS战略转型失败发布盈警，股价单日暴跌20%，KIRKBI账面损失约1.5亿美元。

2020年：新冠疫情全面爆发，投资利润暴跌62%。默林娱乐亏损2.69亿欧元，商业地产因远程办公趋势而缩水。

2021年：全球放水，股票组合回报23.3%，净利润冲到270亿丹麦克朗，完成了一次漂亮的“V型反转”。

2022年：通胀+加息“双杀”，业绩再次回撤。

2023年：随着加息放缓，投资组合实现正向收益，扭转了上一年的颓势。

2024年：回报率回升到8.5%，但本质上主要是跟着大盘涨，而不是自己创造了多少超额收益。

家办新智点认为，KIRKBI的投资模式是“防御—反弹—再回撤”的循环，一直在稳健和增长之间摇摆，但始终没有形成稳定的超额收益能力。不过，对于一个不需要面对投资人赎回压力的家办来说，这未必是坦途。

四、从家族历史找答案

光看财报数字，你可能觉得KIRKBI“投得不行”。但如果了解这个家族的历史，就会明白，这不是“投不好”，而是“故意不追高”。

• 一个细节：每一代只有一个人“说了算”

  
  

乐高集团由奥勒·柯克·克里斯蒂安森（Ole Kirk Christiansen）创立于1932年。从一开始，家族就确立了一个核心原则：企业必须长期存在，而且始终由家族控制。

为了贯彻这个原则，家族设计了一个独特的机制：每一代指定一位“最活跃所有者”，由这个人代表家族行使核心决策权。这样做的好处是：决策权高度集中，避免了很多大家族常见的内部分裂问题。

• 一次关键的“收权”

到了第三代，以凯尔德·柯克·克里斯蒂安森（Kjeld Kirk Kristiansen）为核心，家族做了一个重要决定：通过股权整合，把控制权集中到单一分支，并安排其他家族成员退出。2007年，凯尔德买下了姐姐贡希尔德（Gunhild）的股份，后者另立门户成立了Kirk Kapital。

从此，家族内部形成了清晰的分工：KIRKBI是“品牌守护者”，负责围绕乐高品牌的长期控制权进行资本配置；Kirk Kapital是“市场化财富管理”，为家族成员提供更灵活、更追求市场回报的投资服务。

这意味着，KIRKBI从一开始就不是一个“追求高回报”的投资机构。它的核心使命是当家族事业的“避震器”和“护城河”。

• 第四代接班：从“个人影响力”到“制度化管理”

  
  

现在掌舵的是第四代的托马斯·柯克·克里斯蒂安森（Thomas Kirk Kristiansen）。在他手下，家族治理进入了“积极所有权”的制度化阶段。KIRKBI的投资框架体现出高度一致性：

控制权第一：坚决避免任何可能稀释家族控制权的资本安排。

抗周期优先：大量配置房地产、可再生能源等有稳定现金流的实体资产，为乐高基金会（持有25%股份）的长期公益支出提供保障。

能接受短期难看：基于近百年的观察维度，家族能够容忍像2025年这样的低回报。别人看的是一年的报表，他们看的是三代人的安全。

五、对家办行业的启示

所以，2025年的低回报不是一次偶然的投资失误，也不是团队能力不行。它是这个家族的治理逻辑在特定市场环境下的自然结果。

家办新智点认为，KIRKBI的问题不是体系错了，而是体系和周期“不兼容”。在一个高增长、高波动的年份里，KIRKBI投得太克制、太均衡、太偏防守。结果不是“亏”，而是“赚得不够多”。

但对于一个拥有无限时间、不需要应对投资人赎回压力的家办而言，这种“赚得不够多”或许恰恰是它长期生存的护城河。

它牺牲了一年的“账面繁华”，换取的是在未来十年气候经济和教育变革中的控制力。这是一次以短期回报为代价的长期配置选择。

在KIRKBI的哲学里，股票的账面起伏只是数字。家族对乐高品牌的绝对掌控、对“通过玩耍发展儿童”这一使命的代际传递，才是真正不可动摇的资产。

投资的本质，不是在“博取收益”，而是在“守护主权”。