2026-04-11 15:48
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本文来自微信公众号： 沧海一土狗 ，作者：沧海一土狗
2026年4月10日，3月的通胀数据落地：
中国3月CPI同比上涨1%，预期涨1.3%，前值涨1.3%；中国3月PPI同比增0.5%，预期增0.5%，前值降0.9%。
其中，CPI数据略低于预期，主要的原因在于猪肉价格太差了：
如下图所示，全国猪肉平均批发价格来到了14.62元/千克，创了多年以来的新低。因此，低迷的猪肉价格给进一步的货币宽松带来了不小的空间（ps：这跟高油价抑制美联储降息类似）。
如下图所示，上一次OMO降息是在2025年5月8日，现在一年过去了，市场重新累积了不小的降息预期。
如上图所示，自美以伊冲突爆发以来，一年存单利率从1.58%附近下行至1.48%附近，大约降低了10bp。如果我们把存单利率当成准政策利率，那么，央行已经进行了实质性降息以对冲地缘冲突的扰动。于是，问题来了，后续还有必要降低OMO利率么？？
为了回答这个问题，我们需要回到准备金的供需曲线，来具体问题具体分析：
如上图所示，当前国内所采用的是稀缺准备金体系（ps：跟美国的“充裕准备金体系”形成对偶）。那么，这个稀缺体现在哪里呢？？在政策利率水平上（ps：一般是7天OMO利率，即1.40%），准备金的需求是大于准备金的供给的（ps：“稀缺”二字的落脚点），于是，“稀缺准备金体系”要求央行用OMO账户来填补缺口。那么，S1和D1的交点R*又代表了什么呢？？代表了中长期资金的供需状况，在一般状况下，我们可以用一年存单利率来代理。
在稀缺准备金体系下，7天OMO利率是一年存单利率的下限。
为了更加清晰地理解OMO账户余额、一年存单利率以及OMO利率的关系，我们可以做一个思想实验：让中长资资金供给小幅增加，从S1扩张到S2。于是，我们就有了下图：
如上图所示，中长期资金供给的增加导致两个结果：一方面，均衡利率从R*下降至R**，即一年存单利率下降；另一方面，OMO账户余额进一步降低，从【S1,S*】缩小至【S2,S*】。
理论上，我们可以无限地让S靠近S*，最后的结果就是：1、一年存单利率趋近于OMO利率；2、OMO账户余额趋近于零。
1、存单利率状态
2、OMO账户余额状态
如上图所示，无论是看存单利率状态，还是看OMO账户余额状态，当下的稀缺准备金体系已经走到了极限。因此，如果想要进一步引导一年存单利率降低，那么，降低OMO利率是一个必然选项。
近期，不少投资者抱怨，都跌了5年多了，为什么消费板块还持续萎靡？？
大多数人倾向于从行业基本面那边找解释，然而，事实的真相却异常简单——央行的政策利率R长期维持低位。这又是为什么呢？
事实上，股市的增量流动性有两个来源，1、居民储蓄，即实体经济的剩余流动性；2、上市公司的分红和回购。一般来说，前者的量级远大于后者。所以，股票市场采用哪种定价逻辑强烈依赖于剩余流动性分配情况。如果能分配给股市的剩余流动性十分充沛，那么，上市公司的业绩就是不重要的，整个市场风格偏成长；相反，如果能分配给股市的剩余流动性较为稀少，那么，上市公司的业绩十分重要，整个市场风格偏价值。
如上图所示，显而易见，政策利率水平R决定了剩余流动性的分配状况，当R较高时，分配给股市的剩余流动性少；相反，当R较低时，分配给股市的流动性多。因此，在理论上，一定存在一个均衡政策利率水平R*，在R*之上，市场风格偏价值；在R*之下，市场风格偏成长。
为了方便讨论，我们假设这个R*是2.2%，如上图所示，2021年之后政策利率R持续低于R*，并持续走低。与此同时，我们也观察到了，股市的风格长期偏向于成长，消费板块萎靡不振。这并不是巧合，这来源于底层的流动性逻辑。
此外，根据《关于ppi、cpi和国内货币政策的关系》一文的框架，股市的流动性可以分为三个层次：
其中，PPI增速是最基础性的，它代表了实体经济的状态以及留给金融系统的剩余流动性有多少；政策利率R则代表了剩余流动性的分配状况，R越低分配给股市的流动性越多；货币政策预期则代表了市场对政策利率R的变动预期。无论是政策利率R，还是货币政策预期，均取决于CPI。
不难发现，三月份的通胀数据给股票市场的带来了很拧巴的指引：一方面，“ppi环比增加1%”意味着，实体经济的抽水能力在加强，剩余流动性的总量在减少；另一方面，“cpi不及预期”则意味着，央行会继续保持宽松，剩余流动性的分配格局是有利于股市的。
于是，股票市场选择了大盘成长方向，用“大盘”因子对抗实体经济的抽血，用“成长”因子适应低政策利率环境。
如上图所示，创业板指在国际局势缓和期间创得新高，这背后既有外因的作用，更体现了内因的变化——ppi和cpi的变化。
事实上，3月份以来，货币宽松的预期十分强烈，具体证据包括但不限于：
1、准政策利率创新低
2、TL持续反弹
3、三月CPI不及预期
有趣的是，大盘成长方向也通过创新高“见缝插针”地表达了对降息预期的看法。
因此，在剩余流动性极度充沛的情况下，A股也是follow基本面的，只不过在这种情况下，A股主要是通过风格来表达。
目前，市场进入了一种很奇特的状态，一方面，大盘成长风格的估值位于高位；另一方面，大盘价值风格持续萎靡。投资者们觉得左右为难，要么忍受高估值，要么忍受持续被套。
这种矛盾的心态深植于“一轮漫长的宽松周期”，一方面，本轮宽松周期已经走了7年半了，市场形成巨大的惯性；另一方面，在不远的将来，本轮周期的“最后一次降息”即将到来。
事实上，“最后一次降息”本身就是一个十分矛盾的状态，充斥着反讽的意味，既标志着宽松，又标志着宽松的结束。
一旦“最后一次降息”的故事兑现，那么，存单利率的走势会很像2020年4-5月份：在历史低位徘徊一段时间后，随着cpi的修复，重新向上。
最后，不少投资者会抱怨今年的投资很难，姑且不论地缘政治的扰动，单纯的大货币政策周期的拐点本身就会无限放大投资的难度。
如上图所示，今年的货币政策目标具备强烈的反身性，既要通过降息刺激物价回升，又要通过相反的操作来保证物价回升的幅度处在合理区间。因此，今年的投资必然很难做，无论是股票，还是债券，都需要投资者们事先想清楚，保持足够的战略定力，才能得出一个良好的结果。
